目前股指處于1300點(diǎn)歷史低位、政策利好不斷出臺(tái)之際，一些人卻片面地鼓吹國(guó)際接軌，將國(guó)際接軌等同于A股股價(jià)與　H股等股價(jià)的簡(jiǎn)單接軌，全然不顧及A股市場(chǎng)與香港市場(chǎng)的差異以及　H股股價(jià)定位合理與否。A股估值簡(jiǎn)單地與國(guó)際接軌的思潮對(duì)二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行是百害而無(wú)一利，在一定程度上影響了投資信心，造成了股指的不斷下跌以及新股發(fā)行的困難。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，維系新興資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵在于市場(chǎng)信心，如果沒(méi)有信心，再大的利好也沒(méi)有多大效果。有鑒于此，目前解決此問(wèn)題的關(guān)鍵在于澄清認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，正確地認(rèn)識(shí)A股市場(chǎng)的特殊性及其歷史估值水平，運(yùn)用正確方法對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行估值，而不是一味地去談國(guó)際接軌，以一種悲觀(guān)的心態(tài)去拖垮A股市場(chǎng)。

　　A股市場(chǎng)估值水平實(shí)證分析

　　作為一個(gè)新興的A股市場(chǎng)，從其14年發(fā)展歷程來(lái)看，上證綜指漲跌率與市盈率、市凈率運(yùn)行變化率相關(guān)指標(biāo)預(yù)示：A股14年上漲并非是由于上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)所推動(dòng)的，而是基于新興市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張和波段性市場(chǎng)運(yùn)行特征所導(dǎo)致。股指整體運(yùn)行方向是遵循螺旋式上升規(guī)則的。

　　A股市場(chǎng)整體走勢(shì)分析

　　1990年12月13日，自上證綜指首日開(kāi)盤(pán)以99.98點(diǎn)報(bào)收時(shí)起，至今　A市場(chǎng)已走過(guò)了14個(gè)春秋，在短短14年發(fā)展歷程中，上綜指運(yùn)行可分為十四個(gè)階段，從中我們可以看出，底部重心不斷抬高是股指運(yùn)行的基本趨勢(shì)，上證綜指中長(zhǎng)期上行通道并沒(méi)有因?yàn)榻?年的下跌而被破壞。就板塊熱點(diǎn)而言，A股市場(chǎng)在下跌過(guò)程中普跌特征明顯，而在階段性漲升過(guò)程中，不同漲升階段往往會(huì)孕育不同的階段性熱點(diǎn)?？傮w來(lái)看，階段性熱點(diǎn)基本上圍繞業(yè)績(jī)展開(kāi)，唯一不同的是對(duì)業(yè)績(jī)題材的炒作在現(xiàn)實(shí)和預(yù)期上體現(xiàn)很大差異。

　　目前A股估值水平分析

　　目前已有1090家上市公司公布了2004年第三季度報(bào)表（截至10月27日，編者注），以10月27日收盤(pán)價(jià)格計(jì)算，1090家按第三季度報(bào)表測(cè)算的加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率為22.31倍，按2004年中報(bào)收益水平測(cè)算的加權(quán)平均動(dòng)態(tài)市盈率為20.45倍，平均市凈率為2.29倍；從靜態(tài)角度而言，以10月27日收盤(pán)價(jià)格計(jì)算，兩市按2003年年報(bào)計(jì)算的加權(quán)平均市盈率為25.89倍；按2002年年報(bào)計(jì)算的加權(quán)平均市盈率為30.21倍。從市盈率指標(biāo)分析，以靜態(tài)收盤(pán)價(jià)格計(jì)算，兩市市盈率水平呈下降趨勢(shì)，這與我國(guó)近年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)基本一致。從數(shù)量上看，目前兩市加權(quán)平均市盈率水平已基本接近國(guó)際成熟市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，由此決定了后市市場(chǎng)整體下跌空間相對(duì)有限。不過(guò)，值得一提的是，按三季度報(bào)表所測(cè)算的動(dòng)態(tài)加權(quán)平均市盈率為22.31倍，高于按中報(bào)測(cè)算的20.45倍水平，其在一定程度上預(yù)示宏觀(guān)調(diào)控對(duì)鋼鐵、石化、汽車(chē)等業(yè)績(jī)影響已經(jīng)呈現(xiàn)，后市滬深市場(chǎng)上揚(yáng)的動(dòng)力在于結(jié)構(gòu)性宏觀(guān)調(diào)控所培育出新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)以及以追求成長(zhǎng)為目標(biāo)的投資理念的更新（即走出國(guó)際接軌的誤區(qū)）。就股息率而言，雖然其也是常用的估值標(biāo)準(zhǔn)，鑒于A股市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂的特殊性及多數(shù)上市公司分紅派現(xiàn)較少的實(shí)際情況，這里暫不做估值。

　　A股市場(chǎng)歷史走勢(shì)與估值水平關(guān)聯(lián)度回歸分析

　　1、上證綜指走勢(shì)和市盈率、市凈率關(guān)聯(lián)度回歸分析

　　為了更好地理清A股市場(chǎng)14年來(lái)上漲的源動(dòng)力，我們選取了A股市場(chǎng)開(kāi)設(shè)14年來(lái)運(yùn)行的11個(gè)區(qū)間，根據(jù)上證綜指區(qū)間漲跌率、區(qū)間加權(quán)市盈率變化比率、區(qū)間加權(quán)市凈率變化比率，通過(guò)回歸分析，計(jì)算出了上證綜指運(yùn)行和市盈率運(yùn)行、市凈率運(yùn)行之間的相關(guān)關(guān)系。圖例表示，上證綜指區(qū)間漲跌率與市盈率和市凈率運(yùn)行變化率呈標(biāo)準(zhǔn)的線(xiàn)性關(guān)系，通過(guò)　r檢驗(yàn)法對(duì)該線(xiàn)性假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，可以得出上證綜指漲跌率與市盈率運(yùn)行變化率相關(guān)系數(shù)為0.88，與市凈率運(yùn)行變化率相關(guān)系數(shù)為0.9.此外，上證綜指后期上漲與前期下跌的相關(guān)系數(shù)為0.56.相關(guān)指標(biāo)預(yù)示A股14年上漲主要是基于新興市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張和波段性市場(chǎng)運(yùn)行特征所導(dǎo)致。

　　2、上證綜指歷史上階段性上漲熱點(diǎn)與階段性收益變化關(guān)系回歸分析

　　從上證綜指14年運(yùn)行趨勢(shì)來(lái)看，雖然我們發(fā)現(xiàn)階段性熱點(diǎn)運(yùn)行趨向與市場(chǎng)整體收益率變化并不呈明顯的線(xiàn)性關(guān)系，但隨著時(shí)間推移，我們發(fā)現(xiàn)股價(jià)上漲和收益增長(zhǎng)之間相關(guān)關(guān)系正越來(lái)越大，其在一定程度上反映了我國(guó)證券市場(chǎng)正從不成熟的炒作業(yè)績(jī)預(yù)期向現(xiàn)實(shí)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)理念轉(zhuǎn)化。

　　不同市場(chǎng)估值水平簡(jiǎn)要分析

　　香港市場(chǎng)作為成熟市場(chǎng)，決定其股價(jià)定位的主要因素是市盈率水平和上市公司連續(xù)穩(wěn)定的投資回報(bào)。

　　從市盈率分布來(lái)看，A股市場(chǎng)與臺(tái)灣市場(chǎng)比較貼近。

　　納斯達(dá)克作為新興市場(chǎng)，其上市公司股價(jià)上漲與業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度不大，而與股本及成長(zhǎng)性指標(biāo)高度相關(guān)。

　　香港市場(chǎng)

　　1、上市公司規(guī)模及近年走勢(shì)描述

　　香港市場(chǎng)目前上市公司已達(dá)到1130家，從恒指1998年8月份以后走勢(shì)來(lái)看，恒指在1998年8月份自6980點(diǎn)啟動(dòng)后，經(jīng)歷幾波上攻，于2000年3月份創(chuàng)下了18470點(diǎn)新高，爾后開(kāi)始回落，2003年3月受SARS影響，創(chuàng)出新低8321點(diǎn)，2003年5月份，SARS影響結(jié)束后，香港市場(chǎng)開(kāi)始企穩(wěn)回升，由8400點(diǎn)起步，目前恒指基本于13000點(diǎn)附近進(jìn)行維持盤(pán)整。

　　2、港股估值水平分析

　　從香港本地上市公司市盈率水平來(lái)看，多數(shù)上市公司市盈率水平在20倍左右，以8月27日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)市盈率為14.87倍，恒生銀行（行情 論壇）市盈率為20.74倍，香港電燈（行情 論壇）市盈率為12.19倍，德昌電機(jī)（行情 論壇）市盈率水平為30.33倍，匯豐國(guó)際市盈率為19.19倍；就市凈率指標(biāo)來(lái)看，香港本地上市公司市凈率指標(biāo)差異較大，其中長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)市凈率為0.83倍，恒生銀行市凈率為4.99倍，香港電燈市凈率為2.09倍，德昌電機(jī)市凈率水平為37.53倍，匯豐國(guó)際市凈率為14.16倍。

　　就在港上市內(nèi)地公司市盈率分布而言，績(jī)優(yōu)類(lèi)上市公司市盈率水平基本接近香港本地上市公司市盈率水平，如中國(guó)海洋石油（行情 論壇）、中國(guó)石化（資訊 行情 論壇）市盈率水平在15倍左右，中國(guó)移動(dòng)（行情 論壇）市盈率為13.45倍，中國(guó)聯(lián)（行情 論壇）通（資訊 行情 論壇）市盈率水平在18倍左右，金蝶國(guó)際（行情 論壇）市盈率為16.88倍。就在港上市內(nèi)地績(jī)差上市公司而言，其市盈率水平則明顯偏低，如TCL控股市盈率為9.08倍，深圳國(guó)際控股市盈率為9.27倍，奧海投資市盈率為6.55倍。

　　從上述指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，香港市場(chǎng)作為成熟市場(chǎng)，決定其股價(jià)定位的主要因素是市盈率水平和上市公司連續(xù)穩(wěn)定的投資回報(bào)?？傮w來(lái)看，香港市場(chǎng)市盈率水平目前約在20倍左右，上市公司股價(jià)上漲與公司絕對(duì)業(yè)績(jī)及持續(xù)盈利水平關(guān)聯(lián)度較大，而與分紅派現(xiàn)率關(guān)聯(lián)度較小。從股本規(guī)模上看，香港市場(chǎng)市盈率、市凈率、股息率指標(biāo)與股本規(guī)模大小沒(méi)有太大關(guān)系。就H股估值與香港本地上市公司比較分析而言，按上述市盈率、市凈率、股息率標(biāo)準(zhǔn)來(lái)考察，H股按市盈率計(jì)算出的估值水平與香港市場(chǎng)相差無(wú)幾，若按市凈率與股息率進(jìn)行估值，則部分　H股價(jià)格有低估成份。

　　臺(tái)灣市場(chǎng)

　　1、臺(tái)指狀況及走勢(shì)特征描述

　　至2003年底，臺(tái)灣共有上市公司669家。從走勢(shì)來(lái)看，自2000年3月臺(tái)指沖上10000點(diǎn)大關(guān)回落以后，近年來(lái)臺(tái)指一直在4000-6500點(diǎn)的箱體運(yùn)行，尤其是今年以來(lái)臺(tái)指走勢(shì)，與上證指數(shù)（資訊 行情 論壇）走勢(shì)非常相似，截至10月27日，臺(tái)指收于5663點(diǎn)。

　　2、估值水平分析

　　從臺(tái)灣證券交易所上市公司中，我們?cè)阡撹F、有色金屬、汽車(chē)、電子、銀行、保險(xiǎn)、航空、化工等行業(yè)中選取了若干股票作為代表對(duì)其估值進(jìn)行分析，所選樣本平均股息率是2.95%，而鋼鐵、汽車(chē)、航空類(lèi)股票的股息率要高于電子、銀行、保險(xiǎn)類(lèi)的股票。所選樣本平均市盈率是31.82倍，其中鋼（行情 論壇）鐵、汽車(chē)、航空運(yùn)輸類(lèi)的市盈率是15.7倍，電子類(lèi)是30倍，全球最大芯片代工廠(chǎng)臺(tái)積電（行情 論壇）的市盈率竟達(dá)64倍。從市盈率分布來(lái)看，A股市場(chǎng)與臺(tái)灣市場(chǎng)比較貼近。

　　美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)

　　1、上市公司規(guī)模及近年走勢(shì)描述

　　美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)作為創(chuàng)業(yè)者的樂(lè)園，自2000年最高沖至5000點(diǎn)以后，逐波回落，最低曾探至1000點(diǎn)附近，2003年元月份以后，納指穩(wěn)步回升，目前已至2000點(diǎn)附近。與A股市場(chǎng)不同，納斯達(dá)克是開(kāi)放市場(chǎng)，建有嚴(yán)格的退市機(jī)制，根據(jù)彭博資訊（Bloomberg）數(shù)據(jù)顯示，2002年NASD（行情 論壇）AQ（行情 論壇）市場(chǎng)增加了128家上市公司，而摘牌的公司則有609家之多，2003年在增加226家上市公司的同時(shí)，有524家公司被摘牌，截至2004年8月新增加和被摘牌的公司分別達(dá)到了193家和229家。從2002年至今，NASDAQ市場(chǎng)上市公司數(shù)量在3200-3600家左右徘徊，與歷史上曾經(jīng)達(dá)到的5487家相比，已經(jīng)減少約4成。

　　2、估值水平分析

　　納斯達(dá)克市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)，按傳統(tǒng)靜態(tài)估值標(biāo)準(zhǔn)市盈率、市凈率、股息率指標(biāo)無(wú)法對(duì)該市場(chǎng)股票進(jìn)行準(zhǔn)確估值。整體來(lái)看，納斯達(dá)克市場(chǎng)市盈率整體水平較高，平均市盈率約在50倍左右；就個(gè)股而言，部分股本規(guī)模較大、業(yè)務(wù)發(fā)展步入成熟期的企業(yè)市盈率水平約在35倍左右，而一些股本規(guī)模較小、成長(zhǎng)性較強(qiáng)的行業(yè)和公司市盈率水平一般在50倍以上。如YAHOO（行情 論壇）、DELL（行情 論壇）、GOOG（行情 論壇）、APPLE、SINA（行情 論壇）、ASKJ、JDSU（行情 論壇）（行情 論壇）公司市盈率水平分別為101、23、61.6、36、36.7、51.3、113倍。從上述分析來(lái)看，納斯達(dá)克作為新興市場(chǎng)，其上市公司股價(jià)上漲與業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度不大，而與股本及成長(zhǎng)性指標(biāo)高度相關(guān)，這在一定程度上預(yù)示，參照成熟市場(chǎng)傳統(tǒng)的靜態(tài)因素分析法并不能有效地對(duì)其股票進(jìn)行估值，而運(yùn)用更加注重成長(zhǎng)性特征的托賓　Q模型則可以對(duì)納斯達(dá)克市場(chǎng)股票運(yùn)行趨勢(shì)進(jìn)行有效解釋?zhuān)珹股市場(chǎng)同樣作為新興市場(chǎng)，在股票估值上可以借鑒納斯達(dá)克市場(chǎng)的做法。

　　股票價(jià)格估值的因素分析法

　　在證券市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行中，我們經(jīng)常會(huì)看到這樣一個(gè)現(xiàn)象：某一只股票雖然經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很差，但其二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)卻一飛沖天；某一只股票雖然經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)很好，但其二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)卻是“原地踏步”甚至“節(jié)節(jié)下跌”。上述現(xiàn)象預(yù)示了決定股票價(jià)格估值的因素是多種多樣的。

　　靜態(tài)因素分析法

　　運(yùn)用市盈率、市凈率、股息率作為正常因素分析法下的主要指標(biāo)，基本上可以對(duì)股票市場(chǎng)估值水平進(jìn)行量化分析。其優(yōu)點(diǎn)是能夠?qū)纠碚摴蓛r(jià)準(zhǔn)確量化，但缺點(diǎn)有：1、參照物選取標(biāo)準(zhǔn)正確與否直接影響估值效果；2、偏重于靜態(tài)指標(biāo)的運(yùn)用影響了估值效果；3、沒(méi)有考慮公司基本面和外圍環(huán)境變化。因此，上述指標(biāo)的運(yùn)用多數(shù)適用于規(guī)范市場(chǎng)和成（行情 論壇）熟市場(chǎng)。

　　動(dòng)態(tài)因素分析法

　　作為靜態(tài)因素分析法的補(bǔ)充，考慮到證券市場(chǎng)虛擬性特征，一些非量化指標(biāo)對(duì)公司股價(jià)也有很大影響。具體而言，一些處于發(fā)展初級(jí)階段的上市公司，其市盈率、市凈率設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)可高一些；宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較高的市場(chǎng)或地區(qū)，其市盈率、市凈率定位可高一些。

　　其它因素分析法

　　除上述靜態(tài)、動(dòng)態(tài)因素之外，結(jié)合各個(gè)市場(chǎng)具體情況，一些非正常因素也在一定程度上影響到公司股價(jià)的估值水平。如股本結(jié)構(gòu)、流通股數(shù)量、證券市場(chǎng)容量規(guī)模、二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)（市場(chǎng)歷史平均市盈率水平）等因素。上述因素與上市公司股價(jià)波動(dòng)關(guān)系可做如下假定：1、在流通股與非流通股并存的市場(chǎng)，其市盈率、市凈率指標(biāo)設(shè)定可高于全流通市場(chǎng)，股息率指標(biāo)設(shè)定可低于全流通市場(chǎng)；2、考慮到股本擴(kuò)張性，流通股本較小的上市公司可存在一定的市盈率或市凈率溢價(jià)；3、考慮到上市公司稀缺性資源，容量規(guī)模不大的市場(chǎng)市盈率、市凈率指標(biāo)可相對(duì)高一些；4、鑒于虛擬資本市場(chǎng)運(yùn)行特征，二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)也會(huì)影響公司股價(jià)估值水平。

　　托賓Q模型

　　鑒于上述估值方法在預(yù)測(cè)公司股價(jià)中的不確定性，就新興市場(chǎng)而言，筆者認(rèn)為，托賓　Q模型能夠兼容上述方法的優(yōu)點(diǎn)，較全面地反映影響上市公司股價(jià)變動(dòng)的各種因素，比較適合中國(guó)特色的市場(chǎng)。按照托賓　Q模型，企業(yè)市值=資產(chǎn)重置成本+增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值=　Q*資產(chǎn)重置成本，其中　Q=企業(yè)的市價(jià)/資產(chǎn)重置成本。托賓估值理論側(cè)重于多層面和動(dòng)態(tài)角度對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，能夠較全面地反映企業(yè)潛在的價(jià)值水平，在新興市場(chǎng)歷史走勢(shì)的實(shí)證分析中有較強(qiáng)的理論說(shuō)服力，對(duì)指導(dǎo)A股市場(chǎng)IPO和二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行具有較強(qiáng)的理論價(jià)值。

　　A股市場(chǎng)與其他市場(chǎng)估值水平比較分析

　　在非流通股與流通股并行的條件下，談股價(jià)國(guó)際接軌無(wú)疑是緣木求魚(yú)。

　　國(guó)際接軌不等于簡(jiǎn)單的市盈率算術(shù)接軌。

　　鑒于H股估值的實(shí)際情況，中國(guó)內(nèi)地優(yōu)質(zhì)公司在境外市場(chǎng)存在明顯低估現(xiàn)象，主要原因在于我們?nèi)狈Ρ就炼▋r(jià)權(quán)，這對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生了許多不良影響。

　　在目前弱市的市場(chǎng)條件下，建議慎推IPO市場(chǎng)詢(xún)價(jià)及A+H股發(fā)行模式?！　閲?guó)企改革服務(wù)與完善我國(guó)A股市場(chǎng)建設(shè)和落實(shí)“國(guó)九條”并不矛盾，現(xiàn)行保護(hù)投資者利益以及落實(shí)“國(guó)九條”的關(guān)鍵在于完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)上市公司和市場(chǎng)監(jiān)管，完善相應(yīng)的分紅派現(xiàn)和分類(lèi)表決機(jī)制，而不是依靠降低市盈率與國(guó)際接軌來(lái)吸引股民。

　　加入WTO以后，隨著國(guó)際接軌步伐的加快，我國(guó)內(nèi)地資本市場(chǎng)國(guó)際接軌為大勢(shì)所趨，對(duì)于飽受三年熊市之苦的A股市場(chǎng)而言，如何接軌將直接決定未來(lái)股指運(yùn)行趨勢(shì)。在目前股指處于1300點(diǎn)歷史低位、政策利好不斷出臺(tái)之際，一些人卻將國(guó)際接軌等同于A股股價(jià)與H股股價(jià)的簡(jiǎn)單接軌，全然不顧及A股市場(chǎng)與香港市場(chǎng)的差異以及H股股價(jià)定位合理與否。這對(duì)二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行有百害而無(wú)一利，其在一定程度上影響了市場(chǎng)的投資信心，造成了股指不斷下跌以及新股發(fā)行的困難。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，維系新興資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)鍵在于市場(chǎng)信心。有鑒如此，目前解決此問(wèn)題的關(guān)鍵在于澄清認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，正確地認(rèn)識(shí)A股市場(chǎng)的特殊性及其歷史估值水平，運(yùn)用正確方法對(duì)A股市場(chǎng)進(jìn)行估值，而不是一味地去談國(guó)際接軌，以一種悲觀(guān)的心態(tài)去拖垮A股市場(chǎng)。

　　A股市場(chǎng)估值與香港市場(chǎng)估值比較分析

　　1、可比性分析

　　如前所述，香港市場(chǎng)作為成熟地區(qū)市場(chǎng)典型代表，其股票市場(chǎng)走勢(shì)與上市公司業(yè)績(jī)關(guān)聯(lián)度很高，是名副其實(shí)的價(jià)值投資市場(chǎng)。就A股市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展大方向而言，價(jià)值投資應(yīng)是其健康發(fā)展所必須遵循的主旋律，從A股市場(chǎng)目前市盈率水平來(lái)看，A股市場(chǎng)動(dòng)態(tài)加權(quán)平均市盈率目前僅為22倍，市凈率僅為2.29倍，基本接近香港市場(chǎng)水平，其在一定程度上將有效地封殺市場(chǎng)下跌空間。從行業(yè)估值水平來(lái)看，部分藍(lán)籌股市盈率甚至在10倍以下，大大低于香港市場(chǎng)估值水平。當(dāng)然，此輪宏觀(guān)調(diào)控加大了鋼鐵、石化、汽車(chē)等行業(yè)未來(lái)發(fā)展的不確定性，但與此同時(shí)，結(jié)構(gòu)性宏觀(guān)調(diào)控給科技、消費(fèi)、煤電油運(yùn)板塊帶來(lái)了一定的發(fā)展?jié)摿Γ鋵⒃谝欢ǔ潭壬系窒暧^(guān)調(diào)控對(duì)鋼鐵、石化、汽車(chē)行業(yè)的沖擊，從而保持市盈率的均衡。

　　從A股市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)上看，A股市場(chǎng)在股價(jià)結(jié)構(gòu)分布上應(yīng)借鑒香港市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的定價(jià)原則，對(duì)績(jī)差公司應(yīng)堅(jiān)決地予以?huà)仐墶?/P>

　　2、不可比性分析

　　與香港成熟市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)在容量規(guī)模、上市公司股本結(jié)構(gòu)、股本規(guī)模、發(fā)展?jié)摿?、市?chǎng)環(huán)境、投資偏好等方面明顯地與香港市場(chǎng)存在不可比因素。若考慮上述因素水平，按托賓Q理論估值，A股市場(chǎng)目前整體估值明顯偏低。

　　其主要表現(xiàn)在以下幾方面：一、2/3非流通股的存在使目前市盈率水平存在“虛高”現(xiàn)象；二、我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)為未來(lái)市盈率溢價(jià)提供了強(qiáng)大支持；三、加入WTO后，中國(guó)龐大的消費(fèi)市場(chǎng)為一些品牌、資源類(lèi)上市公司提供了溢價(jià)估值可能，如具有濃厚民族品牌、歷史品牌和獨(dú)特資源的金融、食品、電器、商業(yè)類(lèi)上市公司，在估值時(shí)，品牌價(jià)值應(yīng)予以充分考慮；四、新興市場(chǎng)的股本溢價(jià)因素將為A股上行提供動(dòng)力；五、波段投資操作偏好下的市盈率下限將形成市場(chǎng)價(jià)值中樞；六、特殊行業(yè)市盈率溢價(jià)。

　　鑒于我國(guó)龐大的市場(chǎng)潛力，筆者認(rèn)為，對(duì)于內(nèi)地品牌金融股的IPO發(fā)行價(jià)格不能簡(jiǎn)單地參照一般行業(yè)的市盈率或市凈率標(biāo)準(zhǔn)，就像社會(huì)對(duì)一位稟賦極高卻沒(méi)有創(chuàng)造財(cái)富的天才少年與一位正在創(chuàng)造財(cái)富的成人社會(huì)估值一樣，其適用標(biāo)準(zhǔn)是不同的。

　　若按托賓的Q值模型重估新興A股市場(chǎng)，與香港市場(chǎng)相比，目前A股市場(chǎng)已處于投資價(jià)值區(qū)域，在股權(quán)割裂、分紅派現(xiàn)機(jī)制還未形成的情況下，投資者對(duì)一些經(jīng)營(yíng)規(guī)范、信息透明、監(jiān)管到位、成長(zhǎng)性良好的上市公司戰(zhàn)略性介入，以充分分享新興A股市場(chǎng)的發(fā)展成果。

　　A股市場(chǎng)估值與臺(tái)灣市場(chǎng)估值比較分析

　　如前所述，臺(tái)灣市場(chǎng)與A股市場(chǎng)估值水平比較接近。就不同行業(yè)估值標(biāo)準(zhǔn)而言，臺(tái)灣市場(chǎng)科技及新興行業(yè)市盈率水平相差較大，而傳統(tǒng)行業(yè)市盈率水平相差不大。如宏基，市盈率僅為13.51，而A股市場(chǎng)方正科技（資訊 行情 論壇）的市盈率是20.5倍，清華紫光（資訊 行情 論壇）市盈率為140倍。與臺(tái)積電64倍市盈率相比，華微電子（資訊 行情 論壇）和上海貝嶺（資訊 行情 論壇）的市盈率分別是37倍和103倍。就銀行業(yè)而言，彰化銀行市盈率達(dá)到74倍，而遠(yuǎn)東銀（行情 論壇）行只有8.8倍的市盈率水平。從市凈率指標(biāo)來(lái)看，A股市場(chǎng)市凈率為2.29，高于臺(tái)灣市場(chǎng)1.56市凈率水平。就股息率而言，A股市場(chǎng)除去虧損股票，以10月27日收盤(pán)價(jià)和2003年的現(xiàn)金分紅計(jì)算，股息率為1.88%，與一年期定期存款利率基本持平，臺(tái)灣市場(chǎng)股息率是2.95%，高于1年期存款利率。就小盤(pán)股溢價(jià)而言，臺(tái)灣小盤(pán)股亦存在明顯的小盤(pán)股溢價(jià)現(xiàn)象，與A股市場(chǎng)相同。

　　鑒于上述分析，我們認(rèn)為A股市場(chǎng)與臺(tái)灣市場(chǎng)比，整體估值基本合理，并沒(méi)有明顯的高估。局部看來(lái)，傳統(tǒng)成熟的產(chǎn)業(yè)兩個(gè)市場(chǎng)估值基本差不多，對(duì)于科技股的估值還是有一些分歧。小盤(pán)股在兩個(gè)市場(chǎng)中都存在溢價(jià)較高的情況。

　　A股市場(chǎng)估值與納斯達(dá)克市場(chǎng)估值比較分析

　　1、可比性分析

　　與納斯達(dá)克市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)同屬新興市場(chǎng)，決定股價(jià)上升的主要?jiǎng)恿υ谟谧⒅仄髽I(yè)成長(zhǎng)性，而不是在于靜態(tài)市盈率水平和分紅派現(xiàn)率的高低。從股價(jià)結(jié)構(gòu)分布來(lái)看，A股市場(chǎng)同樣呈現(xiàn)出高科技行業(yè)高市盈率的市場(chǎng)特征。

　　2、不可比性分析

　　納斯達(dá)克市場(chǎng)開(kāi)放程度較高，退出機(jī)制完善，與之相比，A股市場(chǎng)目前還沒(méi)有建立相應(yīng)的退出機(jī)制。

　　與納斯達(dá)克市場(chǎng)相比，A股市場(chǎng)市盈率偏低，后市發(fā)展?jié)摿Σ豢尚∫?，尤其是一些技術(shù)含量較高的科技企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和消費(fèi)升級(jí)的大背景下存在很大潛力。

　　通過(guò)上述不同市場(chǎng)估值水平的比較分析，我們發(fā)現(xiàn)，不同市場(chǎng)有不同的估值水平和標(biāo)準(zhǔn)，不同市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)與其估值標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)聯(lián)度并非一樣。如從市盈率角度分析，按成熟市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，A股市場(chǎng)動(dòng)態(tài)加權(quán)平均市盈率水平與之基本接近，若考慮三分之二非流通股因素，市盈率水平較成熟市場(chǎng)甚至更低，A股市場(chǎng)無(wú)投資價(jià)值之說(shuō)，其用心昭然；從市凈率標(biāo)準(zhǔn)考慮，A股市場(chǎng)基本具備投資價(jià)值；從分紅派現(xiàn)率角度分析，雖然目前內(nèi)地A股市場(chǎng)多數(shù)不具備投資價(jià)值，但若按西方標(biāo)準(zhǔn)確立分紅派現(xiàn)機(jī)制來(lái)保護(hù)投資者利益，在股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂的情況下，按成熟市場(chǎng)股息率水準(zhǔn)進(jìn)行分紅派現(xiàn)，其對(duì)非流通股股東而言也是不合情理的，因?yàn)樵谌魍ǖ氖袌?chǎng)背景下，按股息率估值法，上市公司大股東通過(guò)分紅派現(xiàn)體現(xiàn)的價(jià)值是股息的倍加，而在股權(quán)割裂的市場(chǎng)機(jī)制下，非流通股東得到的只是現(xiàn)金分紅部分。就此而言，分紅派現(xiàn)建立的前提條件應(yīng)是全流通，當(dāng)然，在股權(quán)割裂條件下，為了保護(hù)投資者利益，約束上市公司經(jīng)營(yíng)行為，適度的分紅派現(xiàn)是必要的，但其并不能作為衡量A股市場(chǎng)估值的唯一標(biāo)準(zhǔn)；若按新興市場(chǎng)和美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)地A股市場(chǎng)存在嚴(yán)重低估成份，一些受益于國(guó)家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策，代表未來(lái)發(fā)展方向的行業(yè)、板塊存在較大發(fā)展機(jī)遇，按托賓Q模型進(jìn)行估值，科技、消費(fèi)等行業(yè)部分個(gè)股存在較為明顯的低估現(xiàn)象，煤電油運(yùn)等行業(yè)在周期性瓶頸未解除之前，存在中期低估現(xiàn)象。當(dāng)然如果考慮到人民幣估值因素、三分之二股票不流通、我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展及國(guó)內(nèi)龐大市場(chǎng)等因素，A股市場(chǎng)投資價(jià)值將更加顯露出來(lái)。

　　通上述分析，在目前國(guó)際接軌觀(guān)點(diǎn)盛行的情況下，我們可以得出以下幾點(diǎn)啟示：

　　一、在非流通股與流通股并行的條件下，談股價(jià)國(guó)際接軌無(wú)疑是緣木求魚(yú)。

　　二、國(guó)際接軌不等于簡(jiǎn)單的市盈率算術(shù)接軌。

　　三、鑒于H股估值的實(shí)際情況，中國(guó)內(nèi)地優(yōu)質(zhì)公司在境外存在明顯低估現(xiàn)象，其主要原因在于我們?nèi)狈Ρ就炼▋r(jià)權(quán)，這對(duì)A股市場(chǎng)產(chǎn)生了許多不良影響。建議對(duì)優(yōu)質(zhì)公司采取本土發(fā)行，以取到利國(guó)利民、降低A股市場(chǎng)市盈率的功效。特別是對(duì)于金融類(lèi)上市公司而言，一味地參照境外市場(chǎng)靜態(tài)市盈率水平或市凈率標(biāo)準(zhǔn)來(lái)決定發(fā)行價(jià)格是不合理的。

　　四、證券市場(chǎng)作為虛擬資本，信心始終作用于市場(chǎng)，目前新股發(fā)行價(jià)格高低將成為維系市場(chǎng)資本信心的一個(gè)重要參照標(biāo)準(zhǔn)。而在一個(gè)弱勢(shì)市場(chǎng)中，新股跌破發(fā)行價(jià)的主要因素在于市場(chǎng)處于弱勢(shì)當(dāng)中，而非新股發(fā)行價(jià)定得過(guò)高。在目前的市場(chǎng)條件下，建議慎推IPO市場(chǎng)詢(xún)價(jià)及A+H股發(fā)行模式。

　　五、為國(guó)企改革服務(wù)與完善我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)和落實(shí)“國(guó)九條”并不矛盾，現(xiàn)行保護(hù)投資者利益以及落實(shí)“國(guó)九條”的關(guān)鍵在于完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，完善相應(yīng)的分紅派現(xiàn)和分類(lèi)表決機(jī)制，而不是依靠降低市盈率與國(guó)際接軌來(lái)吸引股民。