一、資本化率評(píng)定的基本方法及問(wèn)題

　　資本化率（又稱還原利率）的確定是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。資本化率很難確定其是否準(zhǔn)確、是否科學(xué)。我的處理方法是看別人的報(bào)告，估價(jià)對(duì)象、估價(jià)標(biāo)的，了解它是怎樣一個(gè)物業(yè)，然后看結(jié)果。結(jié)果是否正確是我要判斷的。結(jié)果正確了，技術(shù)測(cè)算過(guò)程可看可不看，許多技術(shù)測(cè)算報(bào)告存在錯(cuò)誤，但結(jié)果是沒(méi)問(wèn)題的。反之，技術(shù)測(cè)算報(bào)告的結(jié)果出現(xiàn)問(wèn)題，那么技術(shù)測(cè)算的過(guò)程肯定存在問(wèn)題。在實(shí)踐過(guò)程中，我們看了很多房子，估價(jià)師要現(xiàn)場(chǎng)查勘某一物業(yè)后初步判斷這物業(yè)到底值多少錢(qián)。然后是收集資料進(jìn)行測(cè)算。我們碰到很多商業(yè)性房地產(chǎn)的物業(yè)，有很大一部分進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，無(wú)論是還原利率、純收益、經(jīng)營(yíng)成本費(fèi)用，表面上隨意性很大，但它內(nèi)在的東西是不變的。我們對(duì)某些數(shù)據(jù)判斷確定其是否正確，也就是要看對(duì)一個(gè)數(shù)據(jù)增減一個(gè)百分點(diǎn)是不是有一定的理由。首先，價(jià)位在市場(chǎng)中能否站得住腳；其次，某一數(shù)據(jù)的采用和處理是否有相應(yīng)的理論問(wèn)題。收益還原法在資本化率的確定時(shí)，按照我們的估價(jià)規(guī)范，是有幾種方法：

　　1、市場(chǎng)抽取法

　　這個(gè)方法，我們需要知道物業(yè)的市場(chǎng)價(jià)位，然后要知道它的租金，它實(shí)際每一年的純收益。租金不代表它的純收益，所以很難了解。這是一種很好的確定資本化率的方法，但在實(shí)踐上有很大的難度。有人提出“如果我手里有那么多的市場(chǎng)交易案例，我何必再用收益還原法呢？直接用市場(chǎng)比較法不就行了?！奔词褂性S多的交易案例，如果報(bào)告要做得漂亮，還是要用幾種方法，特別是對(duì)大的項(xiàng)目。對(duì)一個(gè)大型項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，在有條件的時(shí)候，一份報(bào)告應(yīng)該是一本書(shū)，它有很充實(shí)、強(qiáng)勁的理論與現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的綜合分析，運(yùn)用幾種方法來(lái)論證一個(gè)價(jià)位，這是很不簡(jiǎn)單的。從市場(chǎng)抽取法來(lái)說(shuō)，從它的本源來(lái)說(shuō)，租金是決定收益價(jià)格的，這是根本性的問(wèn)題。租售比在一定的程度上有它的道理。有人提出“市場(chǎng)價(jià)格系統(tǒng)和租金系統(tǒng)不成比例”，比如一般的商品住宅，在前兩三年它的價(jià)格約為10-12年的租金，現(xiàn)在是15-18年。由此產(chǎn)生價(jià)格系統(tǒng)和租金系統(tǒng)不成比例。這句話的前提是還原利率沒(méi)有變過(guò)。如果資本化率變了，它是成比例的。房地產(chǎn)的價(jià)格是由收益率決定的，租金越低，還原利率也應(yīng)該越低。理論上講，它應(yīng)該都是一個(gè)正常的比例關(guān)系，是統(tǒng)一的系統(tǒng)。當(dāng)然這個(gè)租金本身是毛租金，這個(gè)租金是不是客觀租金，要我們?cè)谠u(píng)估中去判斷、甄別。我們?cè)谧鲈u(píng)估報(bào)告的時(shí)候，每一個(gè)數(shù)據(jù)都有評(píng)定調(diào)整的過(guò)程，并不是所有的數(shù)據(jù)都能采用。在我們的大腦里要過(guò)濾一下，市場(chǎng)中很多東西是不正常的，比如交易中心的資料，一些成交價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格不一致，為了偷稅、逃稅而瞞價(jià)。有種交易是有關(guān)系的，同一個(gè)樓盤(pán)、同一標(biāo)的，有的賣(mài)3000美金，有的賣(mài)1800美金，哪個(gè)正常哪個(gè)不正常？有時(shí)純收益算出來(lái)了，資本化率也確定了，但算出來(lái)的結(jié)果卻和市場(chǎng)不一致，可能采納的數(shù)據(jù)有問(wèn)題，沒(méi)有經(jīng)過(guò)甄別、判斷。

　　2、投資組合法

　　特殊情況、特殊要求下我才會(huì)使用。因?yàn)橛袃蓚€(gè)變量是沒(méi)法確定的。比如說(shuō)個(gè)人自有資金的期望報(bào)酬率、個(gè)人自有資金的期望投資收益率，不是社會(huì)性的，沒(méi)有可信性。第二個(gè)是貸款比例的問(wèn)題，這個(gè)房子100萬(wàn)，你貸60、70萬(wàn)，銀行放貸70%，還是50%，這個(gè)方法是加權(quán)平均法，在操作上是很簡(jiǎn)單，兩個(gè)數(shù)字加權(quán)平均乘一乘加起來(lái)，還原利率就確定了。一般情況下不太會(huì)采用。

　　3、租售比確定法

　　即物業(yè)租金和售價(jià)的比例，要注意的是，租金是毛收益，不是凈收益。在《房地產(chǎn)估價(jià)基本理論與方法》中，怎樣評(píng)定租金？最好的方法是市場(chǎng)比較法，用同類的樓房市場(chǎng)租金。沒(méi)有案例可比，要計(jì)算租金價(jià)格，用成本法。簡(jiǎn)單的道理，土地的價(jià)格*還原利率（投資收益率）+建筑物價(jià)格*投資收益率+稅金+合理的營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，結(jié)果得出這個(gè)房子的合理年租金。任何一個(gè)商業(yè)性房地產(chǎn)只要經(jīng)租的，就有租金資料。這一租金要甄別是客觀租金還是個(gè)別租金。用反算的方法確定租售比問(wèn)題可以參考，前提要把握商業(yè)性房地產(chǎn)在市場(chǎng)中的正常合理價(jià)位，這是一個(gè)綜合性的素質(zhì)的問(wèn)題。做房地產(chǎn)估價(jià)師要對(duì)從上海市東北到大楊浦、西北到莘閔地區(qū)、北面到顧村，南面越過(guò)黃浦江到康橋，這么大范圍內(nèi)各種不同類型、各種不同檔次的房地產(chǎn)，要了解，對(duì)市場(chǎng)要熟悉。在這過(guò)程中，如價(jià)格無(wú)法把握，結(jié)果自己也沒(méi)有把握。

　　二、安全利率調(diào)整法的具體運(yùn)用

　　資本化率=安全利率+風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)我個(gè)人認(rèn)為，從投資角度、資本的角度來(lái)說(shuō)，安全利率和貸款利率，它的利率差應(yīng)該是很低的。不應(yīng)該像我們現(xiàn)在的利率差3.3%.1996年5月1日起，個(gè)人的定期年存款利率為9.18%，貸款利率為10.98%，利率差為1.8%；2002年2月1日起，個(gè)人定期年存款利率為1.98%，貸款利率為5.31%，利率差為3.3%.從理論上、感覺(jué)上，這利率差不應(yīng)該那么大。以1.98%作為安全利率和市場(chǎng)狀況經(jīng)濟(jì)規(guī)律，我認(rèn)為有差別，哪怕是長(zhǎng)期國(guó)債的2.62%的利率都不能用，曾經(jīng)有些同志寫(xiě)過(guò)專門(mén)的文章來(lái)討論這一問(wèn)題。我們的安全利率+風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)調(diào)整方法來(lái)確定投資收益率、確定資本化率可以用，但結(jié)果出來(lái)要象樣。但一般我認(rèn)為不要去用這個(gè)數(shù)據(jù)，這一數(shù)據(jù)太低了。因?yàn)椴豢赡馨扬L(fēng)險(xiǎn)系數(shù)搞的很大，房地產(chǎn)估價(jià)師考試有個(gè)基本的規(guī)范，從理論上來(lái)說(shuō)，投資收益率不能低于貸款利率。低于貸款利率又何必去投資？一般來(lái)說(shuō)，隨便什么投資收益率不應(yīng)該低于5.31%，我們現(xiàn)在常用的就是5.31%，所以在很多情況下，確定貼現(xiàn)率的時(shí)候也是在5.31%的基礎(chǔ)上適當(dāng)用自己的經(jīng)驗(yàn)調(diào)整，實(shí)際上這就是主觀的東西。當(dāng)然主觀的東西中也有客觀的東西在，每個(gè)人客觀性的程度都不一樣，這是要看結(jié)果的。我認(rèn)為在實(shí)際操作中，要把5.31%作為一個(gè)基數(shù)，而不應(yīng)該用1.98%，1.98%離市場(chǎng)太遠(yuǎn)了，但這適合我們國(guó)家的國(guó)情。首先要確定好安全利率問(wèn)題，然后房地產(chǎn)行業(yè)的一般性的平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)率的問(wèn)題，國(guó)外是通過(guò)大量的數(shù)據(jù)用概率分析的數(shù)學(xué)模型來(lái)推算，這是一個(gè)非常龐大、復(fù)雜的工程。我們上海沒(méi)有一個(gè)估價(jià)機(jī)構(gòu)在做，也沒(méi)有一個(gè)單位牽頭在做。剛才有很多同志希望協(xié)會(huì)能牽頭做這工作。由中心提供資料，這中間要有一個(gè)過(guò)濾的過(guò)程，把基本的東西測(cè)量出來(lái)后，根據(jù)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)而變化，各種不同類型的房地產(chǎn)還原利率是不同的。商業(yè)性房地產(chǎn)有很多種類，不同的區(qū)域、不同的等級(jí)下的還原利率都不應(yīng)該是同一標(biāo)準(zhǔn)，它是一個(gè)很大的系統(tǒng)，在這系統(tǒng)公布前，就要靠自己的經(jīng)驗(yàn)去判斷。

　　還原利率=安全利率+行業(yè)平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)*個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)附加值個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)附加值的確定可以從諸多不同的方面考慮，并考慮其不同的權(quán)數(shù)。

　　個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)附加值確定的主要內(nèi)容為：①物業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目依賴性程度比如加油站依賴性很強(qiáng)、城郊邊緣地區(qū)的倉(cāng)儲(chǔ)用作大賣(mài)場(chǎng)、一般市區(qū)的門(mén)面房屋，它的用途很多，依賴性系數(shù)是1%.有的物業(yè)的還原利率可能比其它不同行業(yè)高一點(diǎn)或低一點(diǎn)。

　?、谏虡I(yè)化程度發(fā)展趨勢(shì)有的物業(yè)在所處地段，考慮房地產(chǎn)在未來(lái)若干年中的純收益折現(xiàn)加起來(lái)，為未來(lái)若干年純收益的現(xiàn)值和。還原利率就是折現(xiàn)率。它帶有預(yù)測(cè)性。長(zhǎng)期租金一定20年，20年的收益不能去修改，20年之間這一價(jià)格不能更改。短期租金情況下，我們可以對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，軌道交通、房地產(chǎn)業(yè)影響力度、城市的公信化，人口流向、商業(yè)的腹地這些因素都應(yīng)該考慮，都能夠在個(gè)別因素的附加值中得到體現(xiàn)。

　?、劢?jīng)營(yíng)項(xiàng)目的壟斷性程度現(xiàn)在我們國(guó)家還有壟斷行業(yè)比如供水、供電。目前條件下，壟斷性質(zhì)的房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，在決定這一項(xiàng)目的資本化率時(shí)，要有所考慮。

　?、芡愂袌?chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力度⑤經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的消費(fèi)群體和消費(fèi)檔次對(duì)于房地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，它的收益量和消費(fèi)量也是不一樣的。

　?、迺r(shí)空影響力不同的估價(jià)時(shí)點(diǎn)有不同的價(jià)格（宏觀）。

　　這是一個(gè)整體、綜合性的東西。

　　要我確定還原利率，我從兩個(gè)方面考慮，一個(gè)是租售比率調(diào)整問(wèn)題，一個(gè)是安全利率+風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)，最后價(jià)位要把握好。