兩權(quán)分離的公司制內(nèi)涵了公司治理制度。所謂公司治理（corporate govemance），從狹義和具體的角度講是一個(gè)涉及公司管理層、董事會(huì)、股東和其他利益相關(guān)者之間的一整套關(guān)系體系；從廣義和抽象的角度講它是一種法律、文化和制度性安排的有機(jī)整合。這一整合決定公司可以做什么，誰(shuí)來(lái)控制它們，這種控制是如何進(jìn)行的，它們從事的活動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)是如何分配的。無(wú)論是狹義還是廣義，也無(wú)論是具體還是抽象，公司治理總要涉及結(jié)構(gòu)和機(jī)制兩方面的問(wèn)題。從公司治理機(jī)制上看，公司治理可分為內(nèi)部治理和外部治理。從治理者的角度看，治理公司的目的就在于實(shí)現(xiàn)治理收益的最大化。本文的關(guān)注點(diǎn)側(cè)重于治理機(jī)制，研究的目的則在于，結(jié)合對(duì)內(nèi)、外治理機(jī)制的分析，提供一個(gè)關(guān)于公司治理收益最大化的均衡模型，以及實(shí)現(xiàn)這一最大化的可能途徑。在方法上，本文首先分析僅有內(nèi)部治理的均衡狀態(tài)，然后再將分析擴(kuò)展到存在外部治理狀態(tài)下的治理均衡；在此基礎(chǔ)上，對(duì)國(guó)際上有代表性的公司治理模式作簡(jiǎn)單的經(jīng)驗(yàn)考察，最后提出改善我國(guó)公司治理效率的幾點(diǎn)建議。

　　一、內(nèi)部治理及其均衡

　　為了便于探討公司內(nèi)部治理是如何實(shí)現(xiàn)均衡的，本文首先假定所分析的公司是一種相對(duì)簡(jiǎn)單的委托——代理契約，即只存在委托人與代理人之間的利益沖突，而各類委托人之間的利益假定是一致的，盡管學(xué)術(shù)界早已揭示出現(xiàn)實(shí)中存在著控制性與非控制性股東、股東和債權(quán)人之間的沖突，“也存在董事會(huì)的不同結(jié)構(gòu)特征和運(yùn)營(yíng)效能，但這里只假設(shè)那些是不重要的，或是暫時(shí)不變的。為了滿足本文分析的需要，這里還要對(duì)幾個(gè)重要概念的內(nèi)涵作出重新界定。

　　1.代理成本

　　邁克爾。詹森和威廉。麥克林首次賦予了公司代理成本（agencycosts）以實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，包括：（1）委托人的監(jiān)督成本。委托人為了約束代理人的越軌活動(dòng)而支付的監(jiān)督成本。（2）代理人的管束成本。在某些情況下，為確保代理人不采取某種危及委托人的行動(dòng)，或代理人采取這樣的行動(dòng)，以保證委托人能得到補(bǔ)償，由代理人支付一筆保證費(fèi)用。（3）公司剩余的損失。由于代理人的決策與委托人福利最大化的決策之間的偏差而使得委托人的福利遭受的貨幣損失。（4）訂約成本。

　　顯然，詹森和麥克林的代理成本概念是在比較了委托——代理關(guān)系與非委托——代理關(guān)系的基礎(chǔ)上提出的，也許這對(duì)于他們的分析是必要和正確的，但它并不十分適合對(duì)某一委托——代理關(guān)系內(nèi)部的治理分析。在我看來(lái)，就治理一個(gè)具體的委托——代理關(guān)系或契約，比如“伯利、米恩斯式公司”而言，代理成本應(yīng)定義為：因代理人出于自身利益的考慮而對(duì)委托人財(cái)富的占有或侵害（expropriation）。依照這一定義，實(shí)際上我們并不能將委托人對(duì)代理人的監(jiān)督成本看作代理成本，因?yàn)檫@些成本最終并未被代理人所占有；盡管代理人的保證費(fèi)用（bonding）如同“置押”，也能減少委托人的代理支出，但由于保證金是由代理人支付的，而且“置押”存在一個(gè)市場(chǎng)平均值，代理人實(shí)際上能夠拿出的費(fèi)用僅以此為限，甚至由于缺少金融資源而常常無(wú)法達(dá)到合理保證金的最低要求，也就是說(shuō)它對(duì)代理成本減少的效應(yīng)最多是一個(gè)常量；委托人付給代理人的薪支也是事先由經(jīng)理人市場(chǎng)決定的，也被看成是一個(gè)常量。通常，這兩類因素可被看作為外生變量。在邊際意義上，這兩類支出并不會(huì)發(fā)生變化。因此，筆者在定義代理成本時(shí)，均將其排除在外。這樣，這里的代理成本僅保留了他們提到的“剩余損失”，以及哈特等人提到的代理人各種奢華的在職消費(fèi)、通過(guò)不正當(dāng)方式（包括管理腐敗）盜取委托人的各種資財(cái)?shù)取?/p>

　　2.內(nèi)部治理成本

　　治理公司總是通過(guò)激勵(lì)、約束行為實(shí)現(xiàn)的，而這些行為是要花費(fèi)成本的，即治理成本。筆者將治理成本（governancecosts）定義為委托人為了激勵(lì)、監(jiān)控代理人，并使其按照委托人的意愿管理企業(yè)所付出的費(fèi)用，即詹森和麥克林式代理成本中的第一項(xiàng)。哈羅德。德姆塞茨曾在詹森和麥克林定義的基礎(chǔ)上，已經(jīng)將委托人對(duì)代理人的治理行為所帶來(lái)的成本區(qū)分為監(jiān)督成本和約束成本。如委托人聘請(qǐng)外部審計(jì)人員審查公司賬目，為公司購(gòu)買保險(xiǎn)，聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估公司債券，以及委托人聘用外來(lái)專家擔(dān)任獨(dú)立董事等所發(fā)生的費(fèi)用。在我看來(lái)，治理成本還應(yīng)加上因使用各種激勵(lì)措施造成的一些費(fèi)用，如直接給予代理人股權(quán)、股票期權(quán)和各種退休計(jì)劃安排等。整體而言，這些成本總是處于可變狀態(tài)。

　　需要指出的是，公司完全可以通過(guò)改善內(nèi)部治理技術(shù)和制度安排，而使治理成本發(fā)生變化，比如采用更先進(jìn)的信息獲取和處理技術(shù)，通過(guò)制度的重新調(diào)整強(qiáng)化監(jiān)督力度等等。而本文出于分析的需要，假定內(nèi)部治理的技術(shù)與制度狀態(tài)是既定的，或是相對(duì)穩(wěn)定的，治理成本的大小僅與治理強(qiáng)度有關(guān)。因此，筆者認(rèn)為，盡管代理成本與治理成本都需委托人支付，但其性質(zhì)并不相同。代理成本從本質(zhì)上體現(xiàn)了委托人與代理人的對(duì)立，意味著委托人利益的凈損失。代理成本的高低委托人有時(shí)是無(wú)法控制的，而治理成本則是委托人的主動(dòng)支出，但它最終會(huì)使代理成本降低而給委托人帶來(lái)收益，可以看作是委托人的一種投資，其大小可以置于委托人的掌控之下。在此基礎(chǔ)上，可提出如下命題。

　　命題1：假如代理成本與治理成本有不同性質(zhì)，以下提到的代理成本線、治理成本線的斜率相反。

　　3.治理強(qiáng)度與治理效率

　　所謂治理強(qiáng)度主要指公司董事會(huì)對(duì)管理層實(shí)施的激勵(lì)與約束的程度，它取決于代理人的實(shí)際行為的結(jié)果，與出資人要求的收益最大化情況下理想的管理層行為之間的差距。通常，這個(gè)差值越大，引發(fā)的治理強(qiáng)度就越大，而在沒(méi)有差距時(shí)，我們很難想象公司會(huì)實(shí)施高強(qiáng)度的治理。當(dāng)然，董事會(huì)能否使出較強(qiáng)的治理手段，還要取決于其自身對(duì)治理行為的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)、治理的成本與收益（主要指代理成本的降低）的精算等。由此，我們即可得出另一有用的概念：公司治理效率，即邊際代理成本與邊際治理收益的比較，用數(shù)學(xué)公式可表示為結(jié)合以上的分析，我們可以對(duì)圖1作這樣的理解：隨著治理強(qiáng)度的增加，邊際代理成本線在持續(xù)下降；相反，邊際治理成本線卻在持續(xù)上升，在治理強(qiáng)度達(dá)到點(diǎn)Q時(shí)，兩條直線相交于P點(diǎn)。在點(diǎn)P，公司治理達(dá)到均衡并實(shí)現(xiàn)了收益最大化。在P點(diǎn)的左側(cè)，可隨著治理強(qiáng)度的加大而下降。由于邊際代理成本線位于邊際治理成本線之上，治理收益也會(huì)增加；但是在超越P點(diǎn)之后，即在P點(diǎn)右側(cè)，邊際代理成本依然會(huì)隨治理強(qiáng)度加大而減少，但由于治理成本線位于邊際代理成本線之上，治理收益卻要減少。因此，在點(diǎn)P左側(cè)時(shí)，加強(qiáng)治理符合治理目的；但越過(guò)點(diǎn)P之后，再?gòu)?qiáng)化治理并不能給治理者帶來(lái)好處，容忍一定的代理成本存在在經(jīng)濟(jì)上是合算的。因此，我們可以得到以下重要結(jié)論：

　　結(jié)論1：由于治理成本的存在，公司的代理成本并不是越低越好。公司治理只能獲得次優(yōu)收益，且這個(gè)次優(yōu)的最大化收益存在于邊際代理成本與邊際治理成本相等的那一點(diǎn)。

　　二、存在外部治理機(jī)制時(shí)的治理均衡

　　現(xiàn)實(shí)中的公司治理肯定不光有內(nèi)部治理，總會(huì)或多或少存在一些外部治理機(jī)制。因此，分析存在外部治理狀態(tài)下公司治理如何實(shí)現(xiàn)均衡就有理論和現(xiàn)實(shí)意義。不過(guò)，在進(jìn)行這一分析之前，也需要對(duì)公司治理的內(nèi)部與外部治理及其機(jī)制進(jìn)行簡(jiǎn)單討論。

　　1.公司內(nèi)、外部治理及其機(jī)制

　　我們知道，凡是有助于降低代理成本，實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)的行為和制度安排，都應(yīng)被視為是對(duì)公司的治理。所有治理公司的手段和制度機(jī)能之間構(gòu)成了相互制衡的互補(bǔ)與替換關(guān)系，這就是公司的治理機(jī)制。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，公司治理機(jī)制包括公司內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制。內(nèi)部機(jī)制主要解決公司股東、董事、經(jīng)理以及雇員之間的權(quán)責(zé)關(guān)系以及相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)倖?wèn)題，諸如激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制、決策機(jī)制等等。外部治理是指影響和約束公司行為和表現(xiàn)的所有外部力量及其傳導(dǎo)程序。外部治理機(jī)制主要包括市場(chǎng)、法律和社會(huì)等方面的機(jī)制。“市場(chǎng)”主要指聲譽(yù)和信用市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)和控制權(quán)市場(chǎng)所具有的特殊機(jī)制?！胺伞敝饕侵赣嘘P(guān)公司行為的所有法制規(guī)則，其中公司法、破產(chǎn)法的作用尤為突出。而社會(huì)機(jī)制則指除了市場(chǎng)和法制機(jī)制以外的所有其他機(jī)制，如政治、輿論、道德以及文化等對(duì)公司行為的直接或間接約束。

　　顯然，公司的內(nèi)、外部治理機(jī)制有很大不同。內(nèi)部治理可以獨(dú)立發(fā)揮作用，而外部機(jī)制則只能通過(guò)內(nèi)部治理而起作用。內(nèi)、外部治理之間的異同可參見(jiàn)下表。

　　總結(jié)以上分析，可提出如下兩個(gè)結(jié)論：

　　結(jié)論2：內(nèi)部治理是公司治理的內(nèi)生因素，需要付出治理成本，而外部治理則是公司治理的外生因素，并不需要耗費(fèi)委托人的資財(cái)。

　　結(jié)論3：內(nèi)部治理是一種直接的治理，而外部治理則更多地屬于間接治理；與內(nèi)部治理機(jī)制相比，外部治理總是在事后發(fā)揮作用。它是通過(guò)為公司治理提供公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境、法制環(huán)境和公司業(yè)績(jī)的客觀信息，以便于公司治理的實(shí)現(xiàn)。

　　2.外部治理機(jī)制發(fā)揮作用的過(guò)程和路徑

　　由以上分析可知，外部治理無(wú)法直接對(duì)公司發(fā)生治理作用，而必須通過(guò)內(nèi)部治理機(jī)制產(chǎn)生治理效應(yīng)，那么了解外部治理機(jī)制作用的程序或路徑就很重要。這里借用一個(gè)形象的比喻，從外部治理到內(nèi)部治理就如同一摞疊加起來(lái)的盤子，處于最低端的可被稱為“制度環(huán)境”，包括社會(huì)的政治、法律、文化及其他制度和慣例，它們對(duì)其上的各種市場(chǎng)體系和直接相關(guān)的法律制度產(chǎn)生支撐和約束作用，而各種市場(chǎng)與法律制度和體系又對(duì)公司股東會(huì)、董事會(huì)及其他組織的運(yùn)作直接產(chǎn)生作用，并最終由董事會(huì)完成對(duì)代理人的一切治理活動(dòng)。顯然，這一過(guò)程反映了外部治理機(jī)制與內(nèi)部治理機(jī)制之間的互補(bǔ)關(guān)系。外部治理發(fā)揮作用的具體路徑可從下圖看出。需要指出的是，外部治理與內(nèi)部治理有時(shí)也會(huì)構(gòu)成一種替代關(guān)系，但本文強(qiáng)調(diào)了其互補(bǔ)性的一面。

　　3.存在外部治理狀態(tài)下的治理均衡

　　無(wú)論是否存在外部治理機(jī)制，公司的代理成本總會(huì)存在，而且其大小不會(huì)有太大改變。因此，代理成本線的斜率和在坐標(biāo)系中的位置不會(huì)發(fā)生較大變化。但是，由于使用了成本較低的外部治理機(jī)制，使治理成本線GC向下移動(dòng)了，新形成的治理成本線GC與AC相交于P‘點(diǎn)P為新的治理均衡點(diǎn)。（如圖3所示）。

　　點(diǎn)P'的存在性，意味著公司治理因此獲得了更大的運(yùn)作空間。在沒(méi)有外部治理的假設(shè)下，當(dāng)治理強(qiáng)度達(dá)到對(duì)應(yīng)于P的Q點(diǎn)時(shí)，就遇到治理成本線的約束，公司只能容忍C水平的代理成本的存在。而今，治理強(qiáng)度超越點(diǎn)Q'，直到對(duì)應(yīng)于嚴(yán)點(diǎn)的點(diǎn)Q'才會(huì)達(dá)到治理的均衡，公司因此可使容忍的代理成本降低到C'，△C＝C—C'即為公司因外部治理的存在而獲得的凈治理收益（參見(jiàn)圖3）。顯然，GC向下移動(dòng)的幅度越大，△C就越大，公司就可獲取越多的治理收益。為此，我們得到如下結(jié)論：

　　結(jié)論4：外部治理對(duì)公司而言是公共品，其收益體現(xiàn)在△C的大小上，△C越大對(duì)公司越有好處。GC移動(dòng)幅度的大小取決于政治、法律以及其他制度的完善程度和實(shí)施程度，取決于市場(chǎng)的效率。而所有這一切的變化通常是漸進(jìn)的（社會(huì)突變時(shí)為例外）社會(huì)進(jìn)步的結(jié)果。因此，在一個(gè)相對(duì)短的時(shí)期內(nèi)，對(duì)于一個(gè)國(guó)家或地區(qū)來(lái)說(shuō)，△C會(huì)圍繞一個(gè)常量而上下波動(dòng)。

　　三、經(jīng)驗(yàn)觀察

　　以上從抽象的角度分析了公司內(nèi)、外部治理的不同均衡狀態(tài)，證明了存在外部治理機(jī)制時(shí)能夠獲得更多的公司治理收益，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力?，F(xiàn)實(shí)的情況如何呢？這里再?gòu)膰?guó)際比較的角度，考察一下目前國(guó)際上有代表性的公司治理模式及其效率的實(shí)際狀況。

　　學(xué)者們通常認(rèn)可將當(dāng)今世界上的公司治理模式分為兩類，即外部治理主導(dǎo)模式和內(nèi)部治理主導(dǎo)模式。

　　1.外部治理主導(dǎo)模式也稱“外部人”模式或市場(chǎng)導(dǎo)向型

　　公司治理（Market—ori-ented corporate governance）模式。這一模式的最大特點(diǎn)是外部治理機(jī)制在公司治理中起主導(dǎo)作用，特別是外部控制權(quán)市場(chǎng)、法治機(jī)制、經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)于公司治理所具有的重要作用。這一模式以英美等采用普通法系國(guó)家為代表。

　　2.內(nèi)部治理主導(dǎo)模式也稱“內(nèi)部人”模式、網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型

　　公司治理（network—oriented corporate governance）模式。這一模式的最大特點(diǎn)是股東（個(gè)人大股東和法人股東乃至公司員工）、大貸款人（銀行）和公司內(nèi)部管理層在公司治理中起著主要作用。主要以歐洲大陸法系國(guó)家特別是德國(guó)、日本和一些轉(zhuǎn)軌國(guó)家等為代表。

　　3.日本與德國(guó)公司治理的新動(dòng)向

　　無(wú)論是外部治理主導(dǎo)還是內(nèi)部治理主導(dǎo)模式，在理論上都能總結(jié)出其各自的優(yōu)勢(shì)和不足。而且在歷史上，也曾有過(guò)內(nèi)部治理主導(dǎo)模式的輝煌記錄。不過(guò)，近年來(lái)，以美國(guó)式外部治理主導(dǎo)的公司治理模式更有效率和更具優(yōu)勢(shì)，而對(duì)兩類模式優(yōu)劣的爭(zhēng)論與評(píng)判暫告結(jié)束。

　　據(jù)《日本經(jīng)濟(jì)新聞》最近匯總的數(shù)據(jù)顯示，在2006年3月底結(jié)束的2005財(cái)年，日本全國(guó)的上市公司平均股本回報(bào)率（ROE）達(dá)到了9.2％，但與歐美國(guó)家主要企業(yè)的股本回報(bào)率相比還有很大的差距，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500家企業(yè)的平均股本回報(bào)率達(dá)到了16％，約高出日本企業(yè)7個(gè)百分點(diǎn)。有跡象表明，以內(nèi)部治理主導(dǎo)為主的德國(guó)和日本的公司，正在越來(lái)越多地采用一些外部治理的機(jī)制，比如強(qiáng)化法治和控制權(quán)市場(chǎng)在公司治理中的作用（出于篇幅的考慮，這里僅涉及公司控制權(quán)市場(chǎng)問(wèn)題）。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，日本的控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)公司治理的作用十分有限。隨著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的加劇，日本公司治理的缺陷日益凸現(xiàn)，同時(shí)，企業(yè)界對(duì)并購(gòu)的態(tài)度也發(fā)生了變化。隨后，日本公司開(kāi)始學(xué)習(xí)美國(guó)的治理機(jī)制，利用資本市場(chǎng)股票提高控制權(quán)的效率。有資料顯示，近年來(lái)，發(fā)生在股票市場(chǎng)上的并購(gòu)案件迅速增加。2005年，日本公司間并購(gòu)案件大幅增加，比2004年增長(zhǎng)了23％，達(dá)到2713起。其中最大的一起并購(gòu)是日本第一制藥株式會(huì)社與三井制藥株式會(huì)社的合并，價(jià)值達(dá)到7976億日元。日本投資公司的并購(gòu)也有較大增加，2005年比上一年增長(zhǎng)了21％，達(dá)到358起。

　　在德國(guó)，公司控制權(quán)市場(chǎng)一直落后于英美國(guó)家。德國(guó)所發(fā)生的公司合并的情況是：1975年445起，1980年653起，1985年709起，1988年616起，1990年1548起，1991年2000起。盡管在整個(gè)20世紀(jì)80年代，德國(guó)發(fā)生的公司并購(gòu)總數(shù)量?jī)H為英國(guó)的一半左右，也無(wú)法同美國(guó)發(fā)達(dá)的控制權(quán)市場(chǎng)相比，不過(guò)，德國(guó)公司并購(gòu)事件確實(shí)在上升，而且到20世紀(jì)90年代中期以后，德國(guó)公司間的并購(gòu)增長(zhǎng)率開(kāi)始出現(xiàn)加速的趨勢(shì)。

　　四、幾點(diǎn)啟示

　　中國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，改善公司治理現(xiàn)狀、提升治理效率的任務(wù)艱巨，愿望強(qiáng)烈。我們至少可以從上面的分析和經(jīng)驗(yàn)事實(shí)中獲得如下啟示：

　　第一，公司治理應(yīng)不以理想的代理成本最小化為目標(biāo)，盡管有約束的最大化目標(biāo)是最佳（secondbest）的，但不可能是最優(yōu)（firstbest）的。在改革我國(guó)公司治理體制時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)追求治理成本約束下的最小代理成本這一現(xiàn)實(shí)目標(biāo)。

　　第二，鼓勵(lì)企業(yè)最大限度地利用外部治理機(jī)制。外部治理機(jī)制對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)是公共晶，充分利用外部機(jī)制無(wú)疑能提升公司治理效率。盡管目前諸如法治和控制權(quán)市場(chǎng)還不盡人意，但像產(chǎn)品市場(chǎng)等機(jī)制已能發(fā)揮重要作用。企業(yè)在安排內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)時(shí)，要考慮預(yù)留與其他外部治理機(jī)制的各種接口。

　　第三，政府應(yīng)著力推進(jìn)法治、資本市場(chǎng)和人才等市場(chǎng)的規(guī)則和實(shí)施機(jī)制的建設(shè)。法治和市場(chǎng)規(guī)則盡管對(duì)企業(yè)治理十分重要，但企業(yè)并不能改變這些游戲規(guī)則。顯然，這恰恰是政府責(zé)無(wú)旁貸的事情。比如，政府在制定相關(guān)法律時(shí)，要充分考慮其對(duì)公司治理方面的獎(jiǎng)罰影響；在安排資本市場(chǎng)制度時(shí)，要考慮股權(quán)的流通性和最大限度地發(fā)揮其控制權(quán)轉(zhuǎn)移的功能?，F(xiàn)在我們正在進(jìn)行股權(quán)分置改革，管理當(dāng)局要借此機(jī)會(huì)，盡快制定出能夠使公司控制權(quán)更市場(chǎng)化的博弈規(guī)則，為改善國(guó)有上市公司的治理效率創(chuàng)造更可利用的外部條件。