世界范圍內(nèi)并購所涉及的交易額越來越大，大量公司開始通過換股方式來進(jìn)行并購。我國從1998年清華同方以換股方式并購魯穎電子，拉開了換股并購的序幕。換股并購有許多不同于現(xiàn)金并購的地方，這也決定了換股并購有許多特殊的財(cái)務(wù)問題，如股權(quán)稀釋問題、換股比例確定問題等。本文擬從換股并購與現(xiàn)金并購的不同點(diǎn)入手，找出換股并購的優(yōu)點(diǎn)與不足及應(yīng)注意的影響因素，從總體上全面認(rèn)識(shí)換股并購，進(jìn)而研究換股比例的確定問題。

　　一、換股并購與現(xiàn)金并購的比較

　　現(xiàn)金并購是指用現(xiàn)金進(jìn)行支付的并購，凡不涉及發(fā)行新股的收購都可以視為現(xiàn)金并購或現(xiàn)金收購，即使是由并購公司直接發(fā)行某種形式的票據(jù)完成收購， 也是現(xiàn)金并購?，F(xiàn)金并購的一個(gè)特點(diǎn)是：一旦目標(biāo)公司的股東收到其所擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對(duì)原公司的任何權(quán)益。對(duì)于并購公司來說，以現(xiàn)金進(jìn)行支付， 對(duì)原有股東的權(quán)益不會(huì)有任何稀釋，但卻有一項(xiàng)沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)。并購公司在決定是否采用現(xiàn)金支付時(shí)，應(yīng)圍繞并購公司的資產(chǎn)流動(dòng)性、資本結(jié)構(gòu)、貨幣問題和融資能力等方面考慮。

　　換股并購是指并購公司通過發(fā)行新股換取目標(biāo)公司股份方式進(jìn)行的并購。換股并購區(qū)別于現(xiàn)金并購的主要特點(diǎn)是：（1）并購公司不需要支付大量現(xiàn)金， 因而不會(huì)影響并購公司的現(xiàn)金狀況；（2）并購?fù)瓿珊螅繕?biāo)公司的股東不會(huì)因此失去他們的所有者權(quán)益。只是這種所有權(quán)從目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移到了并購后的公司，使他們成為擴(kuò)大了的公司的新股東，擴(kuò)大了的公司股東由并購公司原股東和目標(biāo)公司原股東共同組成，但并購公司的原有股東在經(jīng)營控制權(quán)方面占主導(dǎo)地位。并購雙方的股東在并購?fù)瓿珊蟮氖找媾c并購后的公司密切相關(guān)，這就促使并購雙方的各相關(guān)人員在并購前后需積極配合，共同促進(jìn)并購后公司的發(fā)展。進(jìn)行換股并購必須注意以下影響因素：

　　1.并購方的股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于換股收購會(huì)對(duì)原有股權(quán)比例有重大影響，因而并購公司必須首先確定主要大股東在多大程度上可以接受股權(quán)的稀釋。

　　2.每股收益率的變化。增發(fā)新股可能會(huì)對(duì)每股收益產(chǎn)生不利的影響，如目標(biāo)公司的盈利狀況較差或者為收購支付的價(jià)格較高，都會(huì)導(dǎo)致每股收益的減少，會(huì)對(duì)并購公司的股價(jià)產(chǎn)生不利影響。采用換股收購時(shí)，應(yīng)分析每股收益是否會(huì)下降；若下降，是長期的還是短期的，在多大程度上可以接受。

　　3.每股凈資產(chǎn)值的變動(dòng)。每股凈資產(chǎn)值是衡量股東權(quán)益的一項(xiàng)重要指標(biāo)，每股凈資產(chǎn)值下降會(huì)對(duì)股價(jià)造成不利的影響。采用換股收購，并購公司需要確定這種下降是否會(huì)被原股東接受。

　　4.當(dāng)前股價(jià)水平。當(dāng)前股價(jià)水平是并購公司決定采用現(xiàn)金收購還是換股收購的一個(gè)主要影響因素。在股票市場處于上升過程中，以股票作為出資方式有利于并購公司，增發(fā)的新股對(duì)目標(biāo)公司也會(huì)具有較強(qiáng)的吸引力。若股價(jià)處于走低的過程中，目標(biāo)公司的股東可能會(huì)即刻拋出套現(xiàn)，引起股價(jià)的進(jìn)一步下跌。

　　5.當(dāng)前的股息收益率。新股發(fā)行與并購公司的股息政策有一定的聯(lián)系。股息收益率較高時(shí)，發(fā)行固定利率較低的債券更有利；若股息收益率較低，則增發(fā)新股比各種形式的借貸更有利。

　　二、換股比例的確定

　　換股比例是指為換取一股目標(biāo)公司的股份需付出并購公司股份的數(shù)量。換股比例的確定是換股并購的核心財(cái)務(wù)問題，它會(huì)影響雙方股東的收益，并涉及到對(duì)并購雙方公司甚至三個(gè)公司（包括并購后的公司）的評(píng)估，因而比現(xiàn)金并購中單純對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行評(píng)估要復(fù)雜得多。

　　首先要研究的是確定換股比例的原則。并購雙方的股東只有相信他們所持的股票的市價(jià)會(huì)高于并購前的市價(jià)，才會(huì)同意實(shí)施并購。這符合股東財(cái)富最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)，也是確定換股比例的原則，即“雙贏”原則。并購雙方的利益在相當(dāng)大的程度上是矛盾的，這就需要找到一種利益平衡的辦法。每股市價(jià)=市盈率×每股收益，每股市價(jià)取決于市盈率和每股收益。市盈率在某種程度上是不可控的，這樣，市價(jià)提高的重?fù)?dān)落在每股收益上。并購?fù)瓿珊竺抗墒找娌粌H要高于并購前而且要高于不發(fā)生并購的情況，只有這樣并購才算是成功的。以并購后雙方每股收益不降低為基準(zhǔn)，決定換股比例的方法有：

　　1.用每股稅后利潤確定換股比例。根據(jù)稅后利潤算出的換股比例使雙方公司的股東在換股完成前后的獲利水平不變。即兩公司有相同的盈利增長速度， 每股收益在并購?fù)瓿蓵r(shí)不變，并購后按固定的盈利增長速度增長。例如，并購公司每股稅后利潤為1元，目標(biāo)公司每股稅后利潤為0.5元，盈利增長速度都為 10%，則換股比例為0.5/1=0.5，即用并購公司0.5股換取目標(biāo)公司1股。換股后，并購雙方的每股收益均與未發(fā)生并購相同。

　　2.用將來預(yù)期的收益確定換股比例。這種方法適用于以下各種情況：

　?。?）不存在協(xié)同效應(yīng)，兩公司的盈利增長速度也不同。如果并購公司的增長速度大于目標(biāo)公司的增長速度，采用越遠(yuǎn)年限的每股收益確定換股比例，對(duì)并購方有利，對(duì)目標(biāo)方不利；如果并購公司的增長速度小于目標(biāo)公司的增長速度，采用越近年限的每股收益，對(duì)并購方有利，對(duì)目標(biāo)方不利。

　　為了綜合雙方的利益，可以采用一個(gè)中期的年限來計(jì)算換股比例。通常，并購方股東更注意長遠(yuǎn)利益，只要從長期來看并購后的收益大于不進(jìn)行并購的收益即可。而目標(biāo)方股東因?yàn)闆]有控制權(quán)，通常更注重短期利益，更注意并購后每股收益的近期變動(dòng)。

　?。?）有協(xié)同效應(yīng)，兩公司盈利增長速度相仿?？蓡为?dú)計(jì)算每股產(chǎn)生的稅后利潤，用第1種方法確定換股比例。

　?。?）有協(xié)同效應(yīng)，但兩公司盈利增長速度不同?？梢灶A(yù)期并購后總的收益，除以并購前的每股收益得出可接受的股份總數(shù)，倒算出換股比例。

　　3.用市場價(jià)格確定換股比例。如果雙方都是上市公司，問題相對(duì)簡單，用雙方股票的市場價(jià)格之比就可得到換股比例。但在大多數(shù)情況下，市場價(jià)格只體現(xiàn)公司獨(dú)立經(jīng)營時(shí)的價(jià)格，不體現(xiàn)公司的潛在協(xié)同效應(yīng)。因此，實(shí)際達(dá)成的換股比例要略高于用市場價(jià)格得出的換股比例，使目標(biāo)方獲利。中國目前還有流通股與非流通股之分，而流通股的價(jià)格與非流通股的價(jià)格又有很大不同，因此用市場價(jià)格確定換股比例時(shí)，不能只考慮流通股的市場價(jià)格，還要綜合考慮并購雙方非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格以及流通股與非流通股的比例。