美國的證券市場概況

    美國最大的全國性證券交易所當數(shù)紐約證券交易所（NYSE）。在紐約證券交易所交易中，購買和出售的訂單傳達到中心，由中心的專業(yè)人士通過維護系統(tǒng)以使買賣的訂單匹配，從而實現(xiàn)交易。在場外交易市場，買賣是通過券商之間連接的計算機終端和報價單來完成的。最著名的場外交易市場就是納斯達克（NASDAQ），券商作為中介代理人匹配客戶之間的訂單，或是直接以自己的名義介入證券交易。

    紐約證券交易所是世界上最大的股票市場，其籌集的資金居股市之首。紐約證券交易所有將近2800多個上市公司，在2003年，包括了來自51個國家的470個外國公司。2003年，在紐約證交所上市的中國公司為15家，市值達到89億美元；亞太地區(qū)共有82家公司，市值達728億美元。廣泛的市場參與者，包括公司、個人投資人、機構(gòu)投資人和成員公司，構(gòu)成了這一交易市場。在證券交易所上市的公司已經(jīng)滿足了最嚴格的上市標準，其范圍包括從最大、最著名的藍籌公司到許多世界的技術(shù)公司和年輕、成長迅猛及私有化的非美國公司。

    在美國，大概有35000個公司的股票在場外市場交易。納斯達克是一個全國范圍內(nèi)的電子詢價系統(tǒng)，存儲和提供每秒更新的來自全國聯(lián)網(wǎng)券商的場外報價。有6000多個公司的證券在該系統(tǒng)上詢價，現(xiàn)有包括搜狐、新浪、網(wǎng)易三大中國門戶網(wǎng)站在內(nèi)的十幾家中國公司在納斯達克上市。當今的納斯達克市場已成為紐約證券交易所的競爭對手，許多符合紐約證券交易所上市標準的大公司已選擇了納斯達克，如著名的微軟、英特爾、蘋果電腦和升陽公司等。納斯達克市場分為兩個部分：納斯達克全國市場和納斯達克小型市場。在全國市場的上市標準更嚴格，證券更具折現(xiàn)性。對于更小的公司而言，納斯達克提供了一個“場外交易電子版”，但其并不是納斯達克市場的一部分，而只是為券商們提供的通過計算機網(wǎng)絡(luò)查詢和估價的途徑。最小的公司則可以列于“粉紅單”上。

    在美上市的優(yōu)勢

    中國公司在美國上市的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

    第一，市場的穩(wěn)定性以及其代表的雄厚的資金來源為企業(yè)融資提供最大空間。對于包括中國公司在內(nèi)的境外公司來說，對美國資本市場趨之若鶩的最大理由無不在于這一市場所容納的雄厚資金。由于比較健全的法律制度和行之有效的市場運營，不僅是龐大的投資機構(gòu)，就是零散的個人投資者也能通過很多方式將資金聚集起來，占據(jù)著資本市場的重要一隅，使美國成為全球規(guī)模最大和最有效的資本市場。美國投資者對非美國公司的股票的投資大約占這些投資人所擁有的資金總額的12％。

    第二，有助于提高公司的全球知名度和良好聲譽。公司良好的知名度在一定程度上代表著公司的價值，而通過上市在美國的資本市場亮相，借助路演等方式以及媒體的曝光，取得類似促銷的效應(yīng)，能夠提高企業(yè)的聲譽。通常，股市分析師會跟蹤公司的業(yè)績，并定期預(yù)測公司前景，積極有利的報告將有助于提高公司股票的價格。

    第三，強化公司的購并手段。上市使公司的價值能通過具有很高的折現(xiàn)性的美國股市的股票得以體現(xiàn)，而在美國上市的公司的股票往往被認可為購并的支付手段，買家往往更有可能接受股票作為支付工具。

    第四，進一步促進中國公司的內(nèi)部改革和提高公司治理的水平。美國市場更為嚴格的披露和公司治理要求，也將成為中國公司進行改革和實施廣泛重組、提高在行業(yè)內(nèi)競爭力的契機。

    上市的方式

    通常而言，中國公司進入美國的資本市場可以采取以下4種方式：

    1.普通股的首次公開發(fā)行（Initial Public Offerings，IPOs）

    上一世紀30年代初期的股市災(zāi)難導(dǎo)致外國公司的股票在美國股市一落千丈，美國的投資人瞬間失去了數(shù)以億計的投資，這一歷史事件促使1933年的美國證券法正式實施。此后，美國證券法對境外公司在美國的普通股首次公開發(fā)行的監(jiān)管與本土公司別無二致。毫無例外，該公司必須進行注冊。根據(jù)公司的規(guī)模以及以前在美國的披露情況，美國證監(jiān)會還制定了不同的表格，以供外國公司注冊使用。

    基本上，境外公司與美國公司一樣，必須以同樣的格式向美國證券委員會（SEC）和投資人披露同等的信息。對于許多境外公司來說，美國證券市場的披露制度是令人深感不適的。美國的財務(wù)披露和會計準則比許多國家的更加詳細和嚴格，例如，其要求對公司的市場競爭性地位和管理階層對前景預(yù)測的強制性披露，便是一個令外國公司頭痛的例證，但是為了力爭在這個浩瀚的資本市場上擁有一個位置，境外公司也只能入鄉(xiāng)隨俗了。為了軟化此不適，美國證監(jiān)會許可境外公司將其財務(wù)報表調(diào)節(jié)至符合美國的會計原則，并不一定要實際地按照美國標準來制作。

    此外，境外公司的股票一旦公開交易，該公司還必須按照美國證券交易法的規(guī)定定期向SEC報告。

    2.美國存托股證掛牌（American Depositary Receipts， ADRs）

    中國人壽保險股份有限公司于2003年12月17日、18日分別在紐約證券交易所（NYSE）和香港聯(lián)交所正式掛牌交易。作為第一家兩地同步上市的中國國有金融企業(yè)，其獲得了25倍的超額認購倍數(shù)，共發(fā)行65億股，募集資金35億美元，創(chuàng)該年度全球資本市場IPO籌資額最高記錄，取得了海外上市的成功。中國人壽保險就是中國企業(yè)通過ADR成功上市的例證。

    美國證券業(yè)創(chuàng)造了這種將外國證券移植到美國的機制，存托股證交易提供了把境外證券轉(zhuǎn)換為易交易、以美元為支付手段的證券。迄今為止，還有中國聯(lián)通、中國移動、中石化等公司通過此方式在美國上市。

    典型的ADR是如此運作的：

    （1）美國銀行與一境外公司簽訂協(xié)議，約定由這一美國銀行擔任境外公司證券的存托人。

    （2）美國的存托人簽發(fā)存托股證給美國的投資人。每一張存托股證代表一定數(shù)目的境外公司的證券，該憑證可自由交易。

    （3）美國存托人收購相應(yīng)數(shù)量的境外公司的證券，一般該證券由境外的托管銀行保管。

    （4）發(fā)行存托股證后，美國存托銀行作為該股證持有人的付款代理人。該銀行收取股利并轉(zhuǎn)化為美元，然后將其分配給股證持有人。

    （5）存托銀行作為存托股證的轉(zhuǎn)讓代理人，對該股證在美國的投資人的交易進行記錄。該銀行也時刻準備著把該股證轉(zhuǎn)換為相應(yīng)的境外證券。

    美國證監(jiān)會把ADR以及其所代表的境外證券區(qū)別對待。同時，ADR的發(fā)行也涉及到證券的公開發(fā)行。因此，發(fā)行ADR的美國銀行也需要注冊，而該境外公司則須履行定期報告的義務(wù)。

    但是，履行全面的注冊和報告是特別昂貴和負累的。鑒于此，美國證監(jiān)會根據(jù)境外公司在美國證券市場的狀況，制定了不同的ADR計劃和相應(yīng)的不同披露要求：

    一級ADR

    SEC對一級ADR的監(jiān)管是最輕的。美國銀行通過注冊F－6表格，并附具存托協(xié)議和ADR憑證，便可建立一級ADR.

    如果境外公司每年向美國證監(jiān)會提交其在自己的國家所披露和公開的資料清單，其在美國的定期報告義務(wù)可免除。一級ADR可以在代理商和批發(fā)商的粉紅單上報價，但是不能在證券交易市場交易或納斯達克上報價。這一級ADR主要是為美國投資人提供對現(xiàn)成的境外公司的股票的通道，但是，不能用于籌集資金。

    建立一級ADR的成本比較小，平均為25000美元，境外公司的獲益是很大的，通常股價會上升4－6％。

    二級ADR

    二級ADR可以在美國證券市場交易。美國銀行須利用F－6表格注冊，境外公司須定期報告。為能在證券交易市場或是納斯達克交易，境外公司還需要進行20－F表格注冊。但如一級ADR一樣，二級ADR不能作為籌集資金的手段。

    適用二級ADR的境外公司無一例外地發(fā)現(xiàn)，美國證券交易法所要求的披露要求比自己國家的法律規(guī)定更細節(jié)、更深入。最重要的是，境外公司的財務(wù)必須符合美國的一般會計準則，例如：美國一般會計準則要求分類披露公司的運營情況，還有一些敏感（有時是令人尷尬）的資料，包括主要財產(chǎn)、任何重大的正在進行的訴訟或政府對公司的調(diào)查、10％股東的身份、管理層薪酬總和、公司及子公司或執(zhí)行官之間的交易，等等。公司還必須每年更新20－F表格。

    建立二級ADR的成本是巨大的，平均超過100萬美元。但是帶來的成效也是巨大的，其為境外發(fā)行公司所鋪設(shè)的通向美國投資人的通道以及以美國一般會計準則為標準的披露，通常會促使公司股價上升10－15％。

    三級ADR

    境外發(fā)行公司將自己的證券向美國投資人作公開發(fā)行。這一級ADR的注冊書必須本質(zhì)上包括二級ADR的20－F年度報告所要求的內(nèi)容。三級ADR是唯一的允許境外公司在美國融資的ADR形式，建立三級ADR必須按照類似于普通股首次公開發(fā)行的程序來進行。在美國的普通股公開發(fā)行一般成本超過150萬美元。但是對于許多需要大量資金的境外公司來說，即使成本很高，三級ADR也是值得一試的，因為美國的公眾資本市場提供了一個無可比擬的融資基地。

    全球存托股證（GDR s）

    境外發(fā)行人也可以通過發(fā)行以美元為計價單位、全球發(fā)行的存托股證來促進其證券的交易。全球存托股證與美國存托股證的原理是一樣的，唯一的區(qū)別在于全球存托股證是部分或全部在美國以外的區(qū)域運作。不論冠之以全球存托股證或美國存托股證，適用在美國的部分的法律是一樣的。

    3.私募資金和美國證券法144A條例

    私募資金是一種避免美國證券法要求的注冊，而又能在美國出售證券的做法。但是，美國證券法規(guī)對于出售私募證券有很多限制。美國證監(jiān)會1990年采納的144 A條例允許將某些符合條件的證券出售給合格機構(gòu)投資人，而不需履行證券法的披露義務(wù)。但與144 A條例關(guān)聯(lián)的交易必須符合基本條件：（1）該證券必須只能出售給合格機構(gòu)投資人；（2）證券發(fā)行時，該證券不能與在美國的任一證交所交易或是在如納斯達克的券商詢價系統(tǒng)報價的證券屬同一種類；（3）賣家和未來的買家必須有權(quán)利獲得發(fā)行公司的一些從公眾渠道尚未得知的信息；（4）賣家必須確認，買家知道賣家可以依據(jù)144 A條例來免除證券法的登記要求。144A條例還規(guī)定了合格機構(gòu)投資人的條件。合格機構(gòu)投資人通常包括美國銀行、信用社和注冊券商。

    4.反向兼并

    近年來，中國民營企業(yè)通過反向兼并（Reverse Merger）方式在美國上市方興未艾。反向兼并，也稱Reverse Takeover（RTO），俗稱借殼上市，是一種簡化快捷的上市方式，是指一家私人公司通過與一家沒有業(yè)務(wù)、資產(chǎn)和負債的上市公司合并，該私人公司反向并入該上市公司，該上市公司成為一個全新的實體。該上市公司也稱為殼公司。私人公司并入上市公司后持有多數(shù)股權(quán)（通常是90％）。

    與IPO相比，反向收購具有上市成本明顯降低、所需時間少以及成功率高等優(yōu)勢：一旦成為上市公司，公司的前景頗為可觀；上市公司的市場價值通常遠遠高于同等行業(yè)、同等結(jié)構(gòu)的私人公司；上市公司更易于籌集資金，因為其股票有市場價值而且可以交易；可以利用股票收購，因為公開交易的股票通常視為購并的現(xiàn)金工具。

    但是，反向兼并并非一蹴而就的獲取資金的捷徑，其只是募集資金的間接途徑。所以，這一方式僅適宜于那些對資金的需求并不是特別急切，將要經(jīng)歷很長時間才能達到上市公司的規(guī)模和水平的公司，有助于其實現(xiàn)融資的長期目標。

    紐約證券交易所的上市標準

    對于已決定在紐約證券交易所首次公開發(fā)行股票的中國公司來說，除了可依據(jù)供美國公司適用的上市標準之外，還可選擇一套專供外國公司適用的標準。美國公司標準較外國公司標準而言，更加靈活。

    紐約證券交易所的上市標準包括兩個部分：發(fā)行標準和財務(wù)標準。

    發(fā)行規(guī)模標準如下：

    1.美國公司標準

    （1）股東數(shù)量：a.2000個持100股以上的美國股東；或者b.共有2200個股東，最近6個月的月平均交易量為10萬股；或者c.共有500個股東，最近12個月的月平均交易量達100萬股；

    （2）公眾持股數(shù)量：在北美有110萬股；

    （3）公開交易的股票的市場值總和為6000萬美元。

    2.非美國公司標準

    （1）股東數(shù)量：全球范圍內(nèi)有5000個持100股以上的股東；

    （2）公眾持股數(shù)量：全球有250萬股；

    （3）公開交易的股票的市場值總和為，全球范圍內(nèi)達1億美元。

    財務(wù)標準如下（可任選其一）：

    1.美國公司標準

    （1）稅前收入標準：在最近3年的總和為1000萬美元，其中最近兩年的年稅前收入為200萬美元，第三年必須盈利；

    （2）現(xiàn)金流量標準：對于全球市場總額不低于5億美元、最近一年收入不少于1億美元的公司，最近3年的現(xiàn)金流量總和為2500萬美元（3年報告均為正數(shù)）；

    （3）純評估值標準：最近一個財政年度的收入至少為7500萬美元，全球市場總額達7.5億美元；

    （4）關(guān)聯(lián)公司標準：擁有至少5億美元的市場資本；發(fā)行公司至少有12個月的營運歷史。

    2.非美國公司標準：

    （1）稅前收入標準：在最近3年的總和為1億美元，其中最近兩年中的每一年達到2500萬美元；

    （2）現(xiàn)金流量標準：對于全球市場總額不低于5億美元、最近一年收入不少于1億美元的公司，最近3年累計1億美元，其中最近兩年中的每一年達到2500萬美元；

    （3）純評估值標準：同美國公司標準；

    （4）關(guān)聯(lián)公司標準：同美國公司標準。

    納斯達克的上市標準

    相比之下，納斯達克的上市標準比其他的全國性的交易市場更為寬松。對于規(guī)模稍小、缺乏深厚的營運歷史和財力，尚不能達到全國交易市場的上市標準的外國公司來說，這一點是很重要的。對于首次發(fā)行的公司，根據(jù)納斯達克的標準，必須滿足以下3個初始上市標準中的一個，且必須滿足該標準的全部要求；并且，這一公司必須持續(xù)滿足其中之一的標準才能保持其上市地位。以下簡要介紹納斯達克的全國性市場的初始上市標準。

    標準一：

    （1）股東權(quán)益達1500萬美元；

    （2）最近一個財政年度或者最近3年中的兩年中擁有100萬美元的稅前收入；

    （3）110萬的公眾持股量；

    （4）公眾持股的價值達800萬美元；

    （5）每股買價至少為5美元；

    （6）至少有400個持100股以上的股東；

    （7）3個做市商；

    （8）須滿足公司治理要求。

    標準二：

    （1）股東權(quán)益達3000萬美元；

    （2）110萬股公眾持股；

    （3）公眾持股的市場價值達1800萬美元；

    （4）每股買價至少為5美元；

    （5）至少有400個持100股以上的股東；

    （6）3個做市商；

    （7）兩年的營運歷史；

    （8）須滿足公司治理要求。

    標準三：

    （1）市場總值為7500萬美元；或者，資產(chǎn)總額達及收益總額達分別達7500萬美元；

    （2）110萬的公眾持股量；

    （3）公眾持股的市場價值至少達到2000萬美元；

    （4）每股買價至少為5美元；

    （5）至少有400個持100股以上的股東；

    （6）4個做市商；

    （7）須滿足公司治理要求。

    上市的程序

    首次公開發(fā)行的過程是富有挑戰(zhàn)性、激動人心的過程，大膽的決定、上市團隊的卓越表現(xiàn)和良好的市場狀況，“天時、地利、人和”的協(xié)調(diào)實現(xiàn)，將會展現(xiàn)立足美國資本市場的中國公司的成功者的風采和形象。

    1.組建上市顧問團隊

    公司得以在美國最終上市，往往是一個有效的上市顧問團隊成功運作的結(jié)果。除了公司本身，尤其是公司的管理高層，需要投入大量的時間和精力外，公司須組成一個包括投資銀行、法律顧問、會計師在內(nèi)的上市顧問團隊。其中，投資銀行將牽頭領(lǐng)導(dǎo)整個交易和承銷的過程。在考慮投資銀行的人選時，公司應(yīng)充分了解投資銀行是否具有曾經(jīng)協(xié)助過該行業(yè)的其它公司上市的經(jīng)驗以及其銷售能力。公司選擇的法律顧問必須具有美國的執(zhí)業(yè)資格，同樣，公司應(yīng)考慮其是否有證券業(yè)務(wù)方面的豐富經(jīng)驗。會計師事務(wù)所應(yīng)將根據(jù)美國一般會計準則獨立審查公司的財務(wù)狀況。會計師事務(wù)所也應(yīng)對中國的會計準則有全面地了解，以便調(diào)節(jié)若干數(shù)據(jù)以符合美國會計準則的報表要求。

    2.盡職調(diào)查

    公司將在上市顧問團隊的協(xié)助下進行公司的管理運營、財務(wù)和法務(wù)方面的全方位、深入的盡職調(diào)查。盡職調(diào)查將為公司起草注冊說明書、招股書、路演促銷等奠定基礎(chǔ)。為了更好地把握和了解發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)狀況，以便于起草精確和有吸引力的招股書，主承銷商、主承銷商的法律顧問以及發(fā)行公司的法律顧問將對發(fā)行公司的財產(chǎn)和有關(guān)合同協(xié)議作廣泛的審查，包括所有的貸款協(xié)議、重要的合同以及政府的許可，等等。此外，他們還將與公司的高級管理人員、財務(wù)人員和審計人員等進行討論。同時，主承銷商往往要求公司的法律顧問和會計師提供有關(guān)在注冊說明書中的事件的意見。承銷協(xié)議書將約定由公司的法律顧問出具有關(guān)公司的合法成立及運營、發(fā)行證券的有效性、其他法律事件的法律意見。此外，承銷協(xié)議還將要求公司法律顧問出具關(guān)于注冊說明書是否充分披露的意見。最后，發(fā)行公司還要被要求提供一封“告慰信”，即由其獨立的注冊會計師確認注冊說明書中的各種財務(wù)數(shù)據(jù)。

    3.注冊和審批

    美國證券法要求，證券在公開發(fā)行之前必須向美國證監(jiān)會注冊登記，并且向大眾投資人提供一份詳盡的招股書。注冊審批是上市的核心階段。公司、公司選任的法律顧問和獨立審計師將共同準備注冊說明書的初稿，因此，法律顧問的能力和經(jīng)驗在此階段會得到淋漓盡致的發(fā)揮。注冊說明書應(yīng)包括兩個部分：第一部分包含招股書，第二部分包括補充信息、簽字和附件。招股書具有以下特征：第一，必須符合美國證監(jiān)會的要求，以及必須真實地披露相關(guān)表格要求的信息。通常，對境外公司的披露要求與美國本土公司是一致的，包括公司過去5年的業(yè)務(wù)、風險因素、財務(wù)狀況、管理層的薪酬和持股、主要股東、關(guān)聯(lián)交易、資金用途和財務(wù)審計報告等。此外，招股書也是促銷手冊，招股書必須描述發(fā)行公司的“亮點”，以吸引投資人。

    承銷商及其法律顧問將對初稿進行認真地審查，并作出評論。當注冊說明書準備好后，將遞送到美國證監(jiān)會。在注冊說明書遞交證監(jiān)會后、該文件尚未被宣告有效之前，包含在說明書中的初步招股書將由投資銀行送給潛在投資人傳閱。在此期間，可以書面招股，但是不能承諾出售股份。在此期間，承銷銀行將安排路演（以下詳述）。

    美國證監(jiān)會在30天內(nèi)審查注冊說明書。審查完畢后，證監(jiān)會向公司發(fā)出一封信，要求提供補充信息或更詳盡的披露，主要涉及披露和會計問題。公司即按照該意見進行修改并將修改意見遞交證監(jiān)會。證監(jiān)會再次進行審查。如是首次注冊的公司，證監(jiān)會往往會要求多次的修改。

    美國證監(jiān)會審查批準注冊說明書的最后一稿后，將宣布注冊說明書生效。對第一次的注冊人來說，從第一次遞送到宣布生效，需花4到8個星期的時間。

    4.促銷和路演

    注冊登記之后，公司便可以在投資銀行的協(xié)助下進行促銷，其中包括巡回路演。路演是指證券發(fā)行公司通過一系列的對潛在投資人、分析師或資金管理人所作的報告會，激發(fā)投資興趣，通常持續(xù)一至二個星期。屆時公司管理層在投資銀行的安排下，到各地巡回演說，展示其商業(yè)計劃。管理層在路演上的表現(xiàn)對證券發(fā)行的成功與否也有至關(guān)重要的作用。在美國，重要的路演城市包括紐約、舊金山、波士頓、芝加哥和洛杉磯。作為國際金融中心的倫敦和香港也往往會包括在路演的行程中。

    一旦路演結(jié)束，最終的招股書將印發(fā)給投資人，公司的管理層將在投資銀行的協(xié)助下確定最終的發(fā)行價格和數(shù)量。投資銀行往往會基于投資者的需求和市場狀況，提出一個建議價格。

    一旦發(fā)行價確定，投資者收到正式招股書兩天后，首次公開發(fā)行便可宣告生效，上市交易便拉開了序幕。主承銷商將負責保障公司股票上市交易最初的關(guān)鍵幾天的順利交易。至此，首次公開發(fā)行即告成功。

    「作者簡介：白云（Vivien Bai），畢業(yè)于紐約大學(xué)法學(xué)院和西南政法大學(xué)，持美國紐約州及中國律師執(zhí)業(yè)資格，現(xiàn)執(zhí)業(yè)于美國Todtman ，Nachamie，Spizz＆Johns，P.C.律師事務(wù)所，專長于證券、公司法和國際商事交易。曾任中國國際貿(mào)易促進委員會／中國國際商會、中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會法律顧問?，F(xiàn)兼任中國國際貿(mào)易促進委員會／中國國際商會調(diào)解中心調(diào)解員、武漢仲裁委員會仲裁員等職。

    Todtman，Nachamie，Spizz＆Johns，P.C.總部設(shè)在美國紐約，在法國巴黎和意大利米蘭設(shè)有分所，并在亞太地地區(qū)建立了關(guān)聯(lián)律師事務(wù)所，該所也是著名的國際律師聯(lián)盟（Lawyers Associated Worldwide，簡稱LAW）的締造者之一。」