資本投資就其本質(zhì)來說就是一種期權(quán)。在過去的幾年中，經(jīng)濟學(xué)家發(fā)現(xiàn)把投資視為期權(quán)將引起資本投資決策理論和實務(wù)的極大變化。在這之前的投資理論一直奉行這樣一個前提：如果投資環(huán)境改變了，則投資決策是可逆的；如果投資決策不可逆，則投資的機會不會重新出現(xiàn)，而是稍縱即逝。但是如果把投資機會理解為期權(quán)，這個前提就發(fā)生了改變。不可逆性、不確定性和時間的選擇大大改變了投資決策的過程。

　　一、對凈現(xiàn)值法的評價

　　任何一種投資理論都需要闡明以下問題：面對未來市場環(huán)境的不確定性，決策者如何決定是否投資于一個新工程。現(xiàn)在的決策理論一般應(yīng)用凈現(xiàn)值法。其決策過程是：首先計算投資產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；然后計算投資支出現(xiàn)金流量的現(xiàn)值；最后計算兩者之間的差一投資的凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于0，則可以進行投資。如果凈現(xiàn)值小于0，則應(yīng)當(dāng)放棄投資。而在實際工作中，很多決策者知道傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法存在著一些弊端：他們需要包含更多信息的值，但這些值卻沒有體現(xiàn)在傳統(tǒng)算法的過程中。實際上，決策者不僅僅要求凈現(xiàn)值大于0.在很多情況下，即使使用的貼現(xiàn)率遠遠大于公司的資本成本，他們也要求凈現(xiàn)值大于0.一些人認為要求極高的回報率是一種缺乏遠見的行為，但是我們認為其中另有原因：也許使決策者了解公司的期權(quán)其成本是昂貴的，因此不輕易行使期權(quán)。

　　要了解這些決策者的思維過程，我們有必要回顧一下凈現(xiàn)值法及其應(yīng)用規(guī)則。任何使用凈現(xiàn)值法進行投資決策的決策者必須解決兩個基本問題：首先是如何確定該項投資產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流入量和預(yù)期現(xiàn)金流出量；其次是如何選擇計算凈現(xiàn)值所需的貼現(xiàn)率。當(dāng)前的投資理論都沒有說明計算現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的最佳方法。實際工作中，決策者們經(jīng)常使用獲得一致同意的數(shù)值或使用高、中和低估計值的平均值。但是無論采用何種方法確定現(xiàn)金流入和流出值，他們都不自覺地運用了一個隱含的錯誤假設(shè)，這個假設(shè)就是他們都認為投資工程在一個固定的時間開始，通常是現(xiàn)在。實際上，凈現(xiàn)值法假定了一個固定的方案，在預(yù)期的時間內(nèi)公司開始并結(jié)束一項工程，然后產(chǎn)生現(xiàn)金流量，沒有任何偶然情況。更為重要的是，如果市場情況發(fā)生改變，該方法沒有預(yù)期導(dǎo)致延遲或者放棄投資工程的任何偶然性。

　　當(dāng)前的投資理論在關(guān)于貼現(xiàn)率的選擇上給予充分的重視并給出明確的定義，即貼現(xiàn)率就是用于特定工程資本的機會成本，即具有相似風(fēng)險的投資的預(yù)期回報率。這個機會成本反映在與特定投資工程相聯(lián)系的不可分散風(fēng)險（系統(tǒng)風(fēng)險）上。這個風(fēng)險可能具有和企業(yè)其它投資項目或平均投資活動不同的特點，但是在實務(wù)中，由于具體投資的機會成本很難測量，因此人們常常用加權(quán)平均資本成本代替該機會成本。只要企業(yè)投資工程的不可分散風(fēng)險相互之間差別不是很大，加權(quán)平均資本成本就是一個很好的替代值。

　　很多傳統(tǒng)投資理論的支持者認為他們能夠用簡單而有效的方法進行投資決策：估計投資的預(yù)期現(xiàn)金流量；使用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本計算投資的凈現(xiàn)值（有時也可能需要調(diào)整以反映具體投資的風(fēng)險特征）；如果值是正的，就可以進行投資。

　　但是調(diào)查證明，決策者很少用這種凈現(xiàn)值法進行投資決策，他們經(jīng)常有意識地把貼現(xiàn)率設(shè)定為加權(quán)平均資本成本的3到4倍。來自企業(yè)減資決策的證據(jù)也與這個調(diào)查說明的情況相符。在很多行業(yè)，一些企業(yè)雖然在很長一段時期內(nèi)發(fā)生入不敷出，但仍舊照常營業(yè)。即使經(jīng)過傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值分析他們早就該關(guān)門停業(yè)了，然而在價格大大低于平均變動成本的情況下，這些企業(yè)也沒有進行減資或退出該行業(yè)。例如在20世紀(jì)80年代中期，很多的美國農(nóng)民以及銅、鋁和其他金屬的生產(chǎn)者，在市場價格劇減的情況下，大部分都沒有縮減投資。這種情況的出現(xiàn)無法用凈現(xiàn)值理論解釋。但是如果考慮了不可逆性和期權(quán)價值，他們的行為就可以很容易地解釋了。關(guān)閉工廠意味著無形資產(chǎn)和有形資產(chǎn)的不可逆損失：如果工人們分散到不同的行業(yè)，則對該行業(yè)來說他們的專業(yè)技術(shù)將不復(fù)存在；商譽效力將減弱，等等。如果不久后市場情況好轉(zhuǎn)，資本的重組成本將是相當(dāng)高的。繼續(xù)經(jīng)營可以保留期權(quán)，以便以后重新開始盈利。期權(quán)的價值是昂貴的，因此，企業(yè)審慎地選擇繼續(xù)營業(yè)，即使以同時損失金錢為代價。

　　二、資本投資決策中期權(quán)理論對凈現(xiàn)值法的修訂

　　上面已經(jīng)說過，凈現(xiàn)值法的基本原則十分簡單：計算投資的凈現(xiàn)值，然后根據(jù)其正負屬性決定是否進行投資。雖然凈現(xiàn)值法應(yīng)用起來相對簡單，但是它是建立在錯誤的假設(shè)上面的。凈現(xiàn)值法假設(shè)下面情況兩種中的一種：一是假設(shè)投資是可逆的。換句話說，如果市場環(huán)境比預(yù)期的要差，則可以取消投資，且可以收回已經(jīng)花出的費用。二是假設(shè)投資如果不可逆，即投資機會就不會再來。如果企業(yè)現(xiàn)在不投資，就永遠失去了投資的機會。

　　雖然有些投資確實屬于這個范疇，但是大多數(shù)投資卻與這種情況不相符。在大多數(shù)情況下，投資是不可逆的，并且實際上是可以延遲的。研究表明，不可逆投資的延遲能力極大地影響了投資決策，延遲能力同樣削弱了凈現(xiàn)值法的有效性。因此，為分析投資決策，我們需要一種更加適用的方法，一種能夠使決策者更直接地解決不可逆性、不確定性和時間安排的方法。這就是投資決策中的期權(quán)理論。

　　最近的研究表明，恰恰與投資不是可逆就是不可延遲的假設(shè)相反，企業(yè)有機會選擇投資，因此他們必須決定如何才能更有效地利用這種機會。該研究是建立在與金融期權(quán)類比的基礎(chǔ)上的。有機會進行投資的企業(yè)很像持有買入期權(quán)，有權(quán)利而不是義務(wù)在將來選定的時間購買一項資本。如果企業(yè)開始了一項不可逆的投資，實際上它就行使了買入期權(quán)。所以可以把如何利用投資機會歸結(jié)為一點：企業(yè)如何能最優(yōu)化地行使期權(quán)。

　　最近對投資進行的研究，為決策者如何評價投資機會提供了不少有價值的建議，同時也強調(diào)了凈現(xiàn)值法的不足。當(dāng)企業(yè)通過進行一項不可逆的投資執(zhí)行了期權(quán)后，它實際上就消除了這項期權(quán)。換句話說，通過決定開始進行投資，企業(yè)實際上就等于放棄了等待最新的信息，而這種信息可能影響投資的取舍和開始時間。當(dāng)市場情況發(fā)生相反方向的變化后，企業(yè)也不能減資。失去的期權(quán)價值也是一種機會成本，也應(yīng)當(dāng)作為投資成本的一部分。因此簡單的凈現(xiàn)值法需要修訂，它不僅應(yīng)當(dāng)是正值，而且投資產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值超過投資成本的現(xiàn)值部分至少應(yīng)當(dāng)?shù)扔诔钟型顿Y期權(quán)價值的現(xiàn)值。當(dāng)然，我們也可以通過從傳統(tǒng)計算公式中減去行使投資期權(quán)的機會成本而重新定義凈現(xiàn)值，從而保證“凈現(xiàn)值大于0就進行投資”方法的正確性。但是為了強調(diào)評價期權(quán)的重要性，我們更愿意把這種方法和傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法分開。

　　傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的另外一個問題就是它忽略了創(chuàng)造期權(quán)的價值。有時一項投資單獨考慮可能是不經(jīng)濟的，但是它能創(chuàng)造期權(quán)，在將來市場情況好轉(zhuǎn)的條件下，使企業(yè)能夠進行另一項投資。較明顯的例子就是研究和開發(fā)項目，由于沒有考慮到投資于研究和開發(fā)項目能夠創(chuàng)造期權(quán)，純粹的凈現(xiàn)值分析將導(dǎo)致企業(yè)在這方面的投資過少。

　　當(dāng)決策者進行投資決策時，期權(quán)價值具有重要的作用。例如，即使傳統(tǒng)的分析方法表明現(xiàn)在進行投資就是經(jīng)濟的，決策者也需要延遲投資決策以等待更多的市場信息。另一方面也可能存在這種情況，未來的市場情況是不確定的，利用傳統(tǒng)的分析方法可能要求放棄投資，但是根據(jù)棄權(quán)理論卻要求企業(yè)加速該項投資。這種情況往往在該項投資能夠創(chuàng)造其他期權(quán)，使企業(yè)有能力在未來進行另外一項投資時發(fā)生。例如，對研究開發(fā)活動進行投資能夠產(chǎn)生專利，從而創(chuàng)造很多期權(quán)，產(chǎn)生盈利的機會。

　　三、期權(quán)理論在投資決策中的應(yīng)用

　　商品的價格極易發(fā)生變動，例如銅的價格可能在幾個月之間翻番，也可能下降一半。為什么銅價如此易變？生產(chǎn)者如何根據(jù)銅價的變化開新礦或關(guān)閉舊礦。投資的期權(quán)方法能夠提供這類問題的答案。

　　銅工業(yè)的投資和減資包括很大的沉沒成本。建立一個新的銅礦、冶煉廠或精煉廠需要大規(guī)模的資金投入?？紤]到銅價的易變性，決策者知道在投資前需要知道更多的信息。即使現(xiàn)在銅價相當(dāng)?shù)母?，銅價和新銅礦的凈現(xiàn)值也必須足夠高，以補償放棄期權(quán)的機會成本。減資也是一樣的，一旦關(guān)閉了銅礦、冶煉廠和精煉廠，就不能再輕易地重新營業(yè)。因此，決策者即使在當(dāng)前的價位下是虧損，也不會輕易關(guān)閉這些設(shè)備。他們意識到如果關(guān)閉設(shè)備就放棄了等待將來高價位的期權(quán)產(chǎn)生的機會成本。

　　考慮到購建和關(guān)閉制銅設(shè)備中的大額沉沒成本以及銅價的易變性，當(dāng)進行投資決策時考慮期權(quán)價值是絕對必要的。只有當(dāng)銅價上升到使凈現(xiàn)值足夠大時，才購建新設(shè)備；同樣的，只有當(dāng)銅價下降到凈現(xiàn)值足夠小時，才考慮關(guān)閉現(xiàn)有設(shè)備。也許有人認為這是一種短視行為，但這確實是對期權(quán)價值的合理反映。反映了經(jīng)理人員不使用凈現(xiàn)值法，而采用期權(quán)理論的另外一個例子是對世紀(jì)80年代初期美國進口對匯率變化的遲鈍反映。從1980年中期到1984年初期，美元的實際價值增加了大約50％，其結(jié)果是外國公司在美國市場的競爭力增強。但是進口量直到1983年初期才顯著增加，當(dāng)時美元仍很堅挺。在1985年的第一個季度，美元開始疲軟，到1987年末期，就已經(jīng)降到了1978年的水平。但是出口量并沒有下降，實際上還上升了一點。一旦外國公司進入美國市場，當(dāng)匯率發(fā)生不利變化時，他們縮減規(guī)模和停止出口業(yè)務(wù)的速度相當(dāng)慢。這些行為和傳統(tǒng)的投資理論不相一致，但是應(yīng)用不可逆性和期權(quán)價值理論就很容易解釋了：這些公司愿意忍受暫時的損失，以保證在美國市場立足，通過繼續(xù)持有期權(quán)以便將來在美元價值上升的情況下獲取經(jīng)營收益。

　　當(dāng)今的經(jīng)濟環(huán)境和20年前相比，顯得更加易變和不可預(yù)測。部分原因是市場的全球化趨勢加上匯率的波動，部分原因是科技引發(fā)的快速市場變化。但是不管原因是什么，不確定性要求決策者更加熟練的考慮和評價風(fēng)險，因此深入地了解企業(yè)已經(jīng)創(chuàng)造和能夠創(chuàng)造的期權(quán)是相當(dāng)重要的。