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賭協(xié)議是一種特殊的投資和融資手段,自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資等投資銀行簽訂對(duì)賭協(xié)議一舉取得成功以后,我國興起了一股前所未有的對(duì)賭協(xié)議簽訂熱潮,先后有雨潤與高盛、鼎輝投資和PVP基金,徐工與凱雷,永樂與摩根士丹利及鼎暉等簽訂了對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議的簽訂既給蒙牛和雨潤帶來了快速發(fā)展的良好契機(jī),也給永樂帶來被迫被收購的厄運(yùn)。實(shí)際上對(duì)賭協(xié)議是一柄雙刃劍,一方面能給投資者帶來高收益,為融資者提供巨額資金,另一方面也帶來了較高的投資和融資風(fēng)險(xiǎn)。
一、何謂對(duì)賭協(xié)議在西方資本市場,投資者在提供資金的同時(shí),通常采取一定的措施來有效保護(hù)自身的利益,如投資方享有清算優(yōu)先權(quán)、股息優(yōu)先權(quán)、投票表決權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán)以及股票回購權(quán)等。另外,還可能約定棘輪條款(Equity Ratchet/Performance Ratchet)等反稀釋條款,以確保自己的股權(quán)比例不會(huì)因新股發(fā)行或新的投資方加入而減少,投資回報(bào)不會(huì)因股價(jià)的下跌而受到影響。應(yīng)該說是反稀釋條款包括棘輪條款。稀釋是指融資后導(dǎo)致每股凈賬面價(jià)值下降,反稀釋則意味著資本結(jié)構(gòu)的重新調(diào)整。棘輪條款的主要意思是:如果以前的投資者收到的免費(fèi)股票足以把他的每股平均成本攤低到新投資者支付的價(jià)格,他的反稀釋權(quán)利被叫做“棘輪”。棘輪是一種強(qiáng)有力的反稀釋工具,無論以后的投資者購買多少股份,以前的投資者都會(huì)獲得額外的免費(fèi)股票。有時(shí)棘輪也同認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股結(jié)合起來,在實(shí)施認(rèn)股權(quán)時(shí)附送額外的股票或在轉(zhuǎn)換時(shí)獲得額外的股票,以保證創(chuàng)業(yè)投資公司持股比例不會(huì)因?yàn)橐暂^低價(jià)格發(fā)行新股而被稀釋,進(jìn)而影響其表決權(quán)。作為一種財(cái)務(wù)工具,棘輪條款是目前國內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的原型。
對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是一種期權(quán)的形式,由投資方和擁有控股權(quán)的企業(yè)管理層(融資方)在達(dá)成協(xié)議時(shí)對(duì)企業(yè)未來業(yè)績不確定性進(jìn)行約定。當(dāng)約定的情況滿足時(shí),投資方可以行使一種對(duì)自身有利的權(quán)利,否則融資方就可以行使另外一種對(duì)自身有利的權(quán)利。通過協(xié)議條款的設(shè)計(jì),對(duì)賭協(xié)議可以有效保護(hù)投資人利益。
對(duì)賭協(xié)議本質(zhì)上并不是雙方來爭搶同一塊既定的蛋糕,而是雙方都希望把蛋糕做大,從而使自己擁有的那一份變得更大。因此,作為協(xié)議的投資人一方也希望管理層能夠贏,投資者才能從市場上賺到錢,而不是從作為合作者的管理層那里賺到錢,因?yàn)榕c業(yè)績推動(dòng)下的資本增值相比,對(duì)賭協(xié)議中涉及的價(jià)值補(bǔ)償并不足以滿足投資人的期望。其實(shí),對(duì)賭協(xié)議英文名稱為Valuation Adjustment Mechanism(VAM)“,直譯過來是估值調(diào)整協(xié)議。在西方資本市場,估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。因?yàn)橥顿Y方和被投資方對(duì)企業(yè)未來的盈利前景均不可能做100%正確的判斷,因此,投資方往往傾向于在未來根據(jù)實(shí)際情況對(duì)投資條件加以調(diào)整。這一術(shù)語在引入我國時(shí)受到了扭曲,錯(cuò)誤的將協(xié)議中的財(cái)務(wù)投資人與創(chuàng)始人(或管理層)進(jìn)行對(duì)立。
二、對(duì)賭協(xié)議的主要內(nèi)容對(duì)賭的核心是股權(quán)出讓方和收購方對(duì)企業(yè)未來價(jià)值的不同預(yù)期,具體情況不同,對(duì)賭雙方所關(guān)心內(nèi)容也不盡相同,雙方根據(jù)各自的預(yù)期對(duì)協(xié)議條款進(jìn)行設(shè)計(jì)。
?。ㄒ唬﹪鈱?duì)賭協(xié)議的內(nèi)容。國外對(duì)賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個(gè)方面的條款。(1)在財(cái)務(wù)績效方面,若企業(yè)的收入或者凈利潤等指標(biāo)未達(dá)標(biāo),管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方,或增加投資方的董事會(huì)席位等。(2)在非財(cái)務(wù)績效方面,若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專利權(quán),則投資方進(jìn)行下一輪注資等。(3)在贖回補(bǔ)償方面,若企業(yè)無法回購優(yōu)先股,投資方在董事會(huì)將獲得多數(shù)席位,或提高累積股息等。(4)在企業(yè)行為方面,投資者會(huì)以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵(lì)企業(yè)采用新技術(shù),或者以在董事會(huì)獲得多數(shù)席位為要挾,要求企業(yè)重新聘用滿意的CEO等。(5)在股票發(fā)行方面,投資方可能要求企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市,否則有權(quán)出售企業(yè),或者在企業(yè)成功獲得其他投資,且股價(jià)達(dá)到一定水平的情況下,撤銷對(duì)投資方管理層的委任。(6)在管理層方面,協(xié)議可約定投資方可以根據(jù)管理層是否在職,確定是否追加投資,管理層離職后是否失去未到期的員工股??梢钥闯?,國外對(duì)賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛,既有財(cái)務(wù)方面的,也有非財(cái)務(wù)方面的,涉及企業(yè)運(yùn)營管理的多個(gè)方面。除了以“股權(quán)”為“籌碼”外,管理層和投資方之間還以董事會(huì)席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實(shí)現(xiàn)對(duì)賭。
?。ǘ﹪鴥?nèi)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容。目前還沒有國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與國內(nèi)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的案例報(bào)道,只有外國投資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)簽定的對(duì)賭協(xié)議。與國外對(duì)賭協(xié)議不同的是,國內(nèi)企業(yè)通常只采用財(cái)務(wù)績效條款,而且一般都以單一的“凈利潤”為標(biāo)尺,以“股權(quán)”為籌碼,其區(qū)別只是條款的設(shè)計(jì)。根據(jù)協(xié)議條款,投資方通常有三種選擇:一是依據(jù)單一目標(biāo),如一年的凈利潤或稅前利潤指標(biāo),作為股權(quán)變化與否的條件;二是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo),每達(dá)到一個(gè)指標(biāo),股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化,循序漸進(jìn);三是設(shè)定上下限,股權(quán)可依據(jù)時(shí)間和限制范圍實(shí)現(xiàn)變化。如蒙牛與摩根等投行約定的條件是:如果蒙牛在未來3年內(nèi)年盈利復(fù)合增長率若未達(dá)到50%,蒙牛管理層就必須將所持7.8%的公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資股東;雨潤與高盛等約定的條件是:若雨潤2005年贏利達(dá)不到2.592億港元,投資者有權(quán)要求大股東以市場溢價(jià)20%的價(jià)格贖回所持有的股份;徐工集團(tuán)與凱雷則對(duì)新增的6000萬美元注資的約定是:若2006年徐工機(jī)械達(dá)到約定贏利目標(biāo),則凱雷收購85%股權(quán)的出資額將由2.55億美元增至3.15億美元。(4)摩根士丹利及鼎暉以5000萬美元置換永樂總經(jīng)理陳曉手中20%的股份,并約定:如果永樂未達(dá)到約定的贏利指標(biāo),可能向外資股東轉(zhuǎn)讓高達(dá)9394.76萬股的股份。由此可見,國內(nèi)企業(yè)的對(duì)賭協(xié)議包含三個(gè)要素:企業(yè)盈利目標(biāo)、股權(quán)交易量和股權(quán)交易價(jià)格。當(dāng)被投資企業(yè)未達(dá)到約定盈利水平時(shí),企業(yè)管理層需向投資方低價(jià)轉(zhuǎn)讓一定量的股份,如蒙牛、徐工和永樂;或者是企業(yè)管理層需高價(jià)購回投資者持有的股份,例如雨潤。
三、對(duì)賭協(xié)議的特點(diǎn)通過對(duì)國內(nèi)現(xiàn)有對(duì)賭協(xié)議的分析不難發(fā)現(xiàn):協(xié)議雙方必須具備一定的條件,對(duì)賭協(xié)議才能有效達(dá)成。
?。ㄒ唬┯楷F(xiàn)出一批相對(duì)成熟的企業(yè)經(jīng)營者。我國市場經(jīng)濟(jì)在發(fā)育了20多年后,產(chǎn)生了一批經(jīng)營管理能力相對(duì)成熟的企業(yè)經(jīng)營者,這是對(duì)賭協(xié)議在國內(nèi)市場得以出現(xiàn)的重要原因。
?。ǘ┢髽I(yè)經(jīng)營者有對(duì)賭經(jīng)營的偏好。有些企業(yè)經(jīng)營者雖然在市場競爭中日趨成熟,但如果是風(fēng)險(xiǎn)保守主義者,懼怕風(fēng)險(xiǎn),則不可能成為對(duì)賭協(xié)議的簽訂者。只有相對(duì)激進(jìn)的成熟經(jīng)營者才能夠并且愿意接受風(fēng)險(xiǎn)度高、回報(bào)也相對(duì)較高的對(duì)賭式經(jīng)營策略。
?。ㄈ┢髽I(yè)的股價(jià)能夠反映企業(yè)的價(jià)值。投資方通常以被投資企業(yè)的股權(quán)為籌碼簽訂對(duì)賭協(xié)議,當(dāng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績未達(dá)到一定水平時(shí),高價(jià)向管理者出售或者低價(jià)從管理者手中購入企業(yè)的股權(quán)。因此,企業(yè)在市場上的股價(jià)就成為企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估的重要指標(biāo),這就要求企業(yè)的股價(jià)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值。
?。ㄋ模┢髽I(yè)價(jià)值的判斷依賴于未來的實(shí)際業(yè)績體現(xiàn)。盡管對(duì)賭協(xié)議中的條款體現(xiàn)了雙方對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的預(yù)測和價(jià)值判斷,但由于未來的情形總是無法準(zhǔn)確預(yù)知,因此,企業(yè)最終的價(jià)值判斷還必須依賴于企業(yè)未來的實(shí)際業(yè)績,通常由企業(yè)未來的盈利能力和盈利質(zhì)量體現(xiàn)出來。通過實(shí)際業(yè)績判斷企業(yè)未來發(fā)展趨勢,從而對(duì)未來業(yè)績判斷提供更加準(zhǔn)確的幫助。
四、我國企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的策略對(duì)賭協(xié)議能為管理層帶來的期權(quán)“激勵(lì)效應(yīng)”,正是因?yàn)槿绱瞬攀艿焦芾韺拥闹匾?。由于?duì)賭協(xié)議存在的高風(fēng)險(xiǎn)性,我國企業(yè)在應(yīng)用時(shí)不能一味照搬國外的模式,必須結(jié)合我國國情和自身?xiàng)l件進(jìn)行具體分析,以最大限度的利用這種融資方式,實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速的跨越式發(fā)展。
?。ㄒ唬┱_認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議的利弊。投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處是控制企業(yè)未來業(yè)績,盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)自己的利益。而融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處則是較為簡便地獲得大額資金,解決資金短缺問題,以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但不容忽視的是,對(duì)賭協(xié)議融資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)融資方式,企業(yè)管理層做出這一融資決策,必須以對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的信心為條件。因?yàn)橐坏┙?jīng)營環(huán)境發(fā)生變化,原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到,企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者,其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí),應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素,權(quán)衡利弊,避免產(chǎn)生不必要的損失。
?。ǘ┱J(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的借款方式籌集資金,在不得已的情況下才選擇對(duì)賭協(xié)議方式融資。企業(yè)在選擇對(duì)賭融資方式時(shí),通常還需要?jiǎng)?chuàng)造一定的條件。首先,企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家,能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷;其次,管理層是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者,勇于開拓;第三,應(yīng)考察市場上的股價(jià)能否大體反映本企業(yè)的整體價(jià)值,因?yàn)槠髽I(yè)簽訂的對(duì)賭協(xié)議通常是以未來的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn),以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的;最后,還應(yīng)考察企業(yè)的市場價(jià)值是否反映了企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績,否則,雙方的預(yù)期就沒有賴以存在的基礎(chǔ)。
?。ㄈ┚脑O(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議條款。對(duì)賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容:一是約定未來某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn),目前較多的是盈利水平;二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí),管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。從現(xiàn)有的情況來看,我國企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中約定的盈利水平過高,對(duì)企業(yè)管理層的壓力很大,有時(shí)會(huì)迫使管理層做出高風(fēng)險(xiǎn)的非理性決策,導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績進(jìn)一步惡化。我國企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí),可以在協(xié)議條款中多設(shè)計(jì)一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn),避免日后巨大的經(jīng)營壓力。
?。ㄋ模┡μ岣咂髽I(yè)的經(jīng)營管理水平。對(duì)賭協(xié)議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件,硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí),為了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績指標(biāo),重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范,結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗,或者雖然對(duì)賭成功,但企業(yè)缺乏后勁,影響了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)賭的投資方多為國際財(cái)務(wù)投資者,他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金,幫助企業(yè)上市,然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn),退出企業(yè)。因此,更長的路需要企業(yè)自己走,即使企業(yè)在對(duì)賭期間也要加強(qiáng)內(nèi)部機(jī)制的治理,增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,不斷增強(qiáng)核心競爭力。
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