摘要：近來(lái)在金融危機(jī)的背景下，國(guó)際投行在中國(guó)設(shè)立的賭局正不斷浮出水面，許多中國(guó)企業(yè)因“對(duì)賭”而巨虧。進(jìn)而陷入窘境。其失敗的原因雖與外部環(huán)境有一定的關(guān)系，但更多的是自身的管理問(wèn)題，由于法律監(jiān)管的缺位和不熟悉衍生交易，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)成為華爾街金融危機(jī)的買(mǎi)單者，在這場(chǎng)國(guó)際對(duì)賭中，國(guó)際投行席卷了中國(guó)企業(yè)大量財(cái)富，而從中折射出的我國(guó)企業(yè)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題則更具典型意義。

　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)管理；融資；國(guó)際資本

　　1 背景介紹

　　(1)2007年8月到2008年8月間，中信泰富與花旗銀行、匯豐銀行等簽訂了數(shù)十份外匯合約，其中澳元合約占最大比重。根據(jù)合約規(guī)定，每份澳元合約都有最高利潤(rùn)上限，當(dāng)澳元兌美元匯率高于0.87時(shí)，中信泰富可以賺取差價(jià)。合約自動(dòng)終止。但如果該匯率低于0.87。卻不能自動(dòng)終止協(xié)議，中信泰富必須不斷以高匯率接盤(pán)。

　　2008年9月和10月，在金融海嘯的沖擊波下，澳大利亞儲(chǔ)備銀行連續(xù)兩次降息。后一次的降息幅度達(dá)到100個(gè)基點(diǎn)，這是其繼1992年經(jīng)濟(jì)蕭條以來(lái)的最大降幅，澳元大幅跳水，持續(xù)貶值，目前已跌至0.66美元，跌幅超過(guò)30％。

　　9月初，實(shí)時(shí)損失8億港元。而按照當(dāng)時(shí)澳元兌美元的匯率計(jì)算，中信泰富手上尚未中止的合約，賬面損失高達(dá)147億港元。也就是說(shuō)，中信泰富在這次外匯衍生品交易中損失已經(jīng)達(dá)到155億港元。

　　(2)2006年國(guó)際大投行摩根士丹利以及在業(yè)內(nèi)頗有聲名的鼎暉創(chuàng)業(yè)投資以5000萬(wàn)美元收購(gòu)陳曉手中持有的20％永樂(lè)股份，同時(shí)簽訂“對(duì)賭協(xié)議”。如果永樂(lè)2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份；如果凈利等于或低于6.75億元，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利不高于6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬(wàn)股。

　　6月底，永樂(lè)公開(kāi)承認(rèn)，當(dāng)初與大摩簽訂協(xié)議時(shí)預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀。未來(lái)兩年。永樂(lè)贏利能力面臨著壓力。市場(chǎng)形勢(shì)的變幻出人預(yù)料。摩根士丹利在市場(chǎng)上拋售套現(xiàn)永樂(lè)股票導(dǎo)致永樂(lè)股價(jià)大跌，以及其他方面的一些因素，永樂(lè)很快陷入資金緊缺的窘境。陳曉及永樂(lè)管理團(tuán)隊(duì)面臨“賭輸”的困局。

　　2 案例分析

　　2.1 缺乏先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理理念

　　隨著金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)放緩的沖擊，“對(duì)賭協(xié)議”的危險(xiǎn)性終于露出水面，國(guó)內(nèi)企業(yè)屆面對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品，缺乏先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理理念，最終無(wú)法逃脫賭徒的宿命。

　　中信泰富作為澳元的需求方，套保的方法是買(mǎi)入澳元的看漲期權(quán)，如果澳元上漲，則執(zhí)行低價(jià)的期權(quán)，如果澳元下跌。則從現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)人澳元。然而在國(guó)際投行為中信泰富設(shè)計(jì)的外匯合約中可以看出。中信泰富是在賣(mài)出澳元的看跌期權(quán)。如果澳元上漲，盈利有限，獲得5150萬(wàn)美元的期權(quán)費(fèi)，如果澳元下跌，虧損無(wú)限。中信泰富明顯是受外資行給予的5150萬(wàn)美元的小利誘惑，在當(dāng)時(shí)澳元高高在上的情況下，覺(jué)得可以輕松地獲利，從而和外資行對(duì)澳元匯率進(jìn)行對(duì)賭交易。卻沒(méi)有想到僅僅幾個(gè)月資本市場(chǎng)就發(fā)生了天翻地覆的變化，小利變成了巨虧。

　　大部分國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)尤其是衍生品市場(chǎng)的操作并不熟悉，國(guó)際投行正是利用了企業(yè)這種無(wú)知，和風(fēng)險(xiǎn)管理理念的缺乏，憑借手中的信息優(yōu)勢(shì)將對(duì)賭協(xié)議經(jīng)過(guò)精心設(shè)計(jì)成“收益低而風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限”的一場(chǎng)賭局。從表面上看風(fēng)險(xiǎn)很小，但國(guó)際投行往往能夠利用交易規(guī)則和信息不對(duì)稱(chēng)找到有利于自己的辦法，規(guī)模較大的國(guó)際投行甚至擁有能夠影響和左右市場(chǎng)走勢(shì)的市場(chǎng)力量，從而使自己穩(wěn)賺不賠。

　　2.2 不理解對(duì)賭融資的實(shí)質(zhì)，盲目融資

　　很多國(guó)內(nèi)企業(yè)片面地認(rèn)為，作為對(duì)賭協(xié)議的投資方，不太可能出現(xiàn)管理層失敗時(shí)還能夠獨(dú)贏的現(xiàn)象，對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個(gè)結(jié)果，雙贏或雙輸，經(jīng)營(yíng)層輸?shù)臅r(shí)候，資本方肯定也要輸。

　　事實(shí)是，在永樂(lè)與摩根士丹利簽訂的“對(duì)賭協(xié)議”下，無(wú)論管理層能否達(dá)到對(duì)賭協(xié)議，投資者都能獲利。如果未達(dá)到協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)的情況，投資者則可通過(guò)更多的股權(quán)甚至企業(yè)控制權(quán)來(lái)彌補(bǔ)股價(jià)下跌的損失。如果達(dá)到協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)，投資者雖然付出了部分股權(quán)，但卻得到股價(jià)上升的回報(bào)；只要永樂(lè)的凈利潤(rùn)水平能夠高于對(duì)賭協(xié)議固定的下限，那無(wú)論摩根士丹利和鼎暉創(chuàng)業(yè)投資賭贏賭輸，其理論賬面投資回報(bào)率都可高達(dá)600％以上。換句話說(shuō)，對(duì)賭的實(shí)質(zhì)之一是保證投資者的投資收益水平。而對(duì)于永樂(lè)管理層來(lái)說(shuō)，輸?shù)?ldquo;對(duì)賭協(xié)議”就要失去對(duì)公司的控股權(quán)。

　　另一方面，投資者往往通過(guò)其市場(chǎng)力量想方設(shè)法影響被投資企業(yè)的股價(jià)。摩根士丹利先是給予永樂(lè)“增持”的評(píng)級(jí)。并調(diào)高永樂(lè)目標(biāo)價(jià)。成為永樂(lè)股價(jià)大幅上升的重要推動(dòng)力量。而在其第一個(gè)股票鎖定期到期的當(dāng)天，摩根士丹利減持了一半的永樂(lè)股份(另一半股份還在鎖定期)，并幾乎同時(shí)下調(diào)永樂(lè)的評(píng)級(jí)，引致其他投資者跟風(fēng)拋售，使永樂(lè)股價(jià)走低；市值大幅縮水。“對(duì)賭協(xié)議”的實(shí)質(zhì)是保證投資者的收益水平，在控制權(quán)帶來(lái)的收益超過(guò)股價(jià)下跌的損失時(shí)，摩根士丹利在市場(chǎng)上拋售永樂(lè)股票導(dǎo)致永樂(lè)股價(jià)大跌的行為不難理解。

　　資本的籌集不可能沒(méi)有代價(jià)，國(guó)內(nèi)企業(yè)界只看到了“對(duì)賭協(xié)議”給企業(yè)帶來(lái)的融資利益，局限于把企業(yè)規(guī)模做大做強(qiáng)的目標(biāo)，卻忽視了“對(duì)賭協(xié)議”高昂的潛在成本：控制權(quán)，中國(guó)企業(yè)在與外資合作時(shí)，需要吸取各類(lèi)教訓(xùn)，審慎而行，萬(wàn)不可為了眼前小利掉入“陷阱”而喪失控制權(quán)。從這個(gè)意義上說(shuō)，與資本對(duì)賭，中國(guó)企業(yè)賭的是性命，而資本賭的是利潤(rùn)，孰輕孰重，國(guó)內(nèi)企業(yè)界更應(yīng)該明白。

　　3 啟示

　　反思我國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)問(wèn)題，國(guó)內(nèi)企業(yè)首先應(yīng)該完善財(cái)務(wù)控制制度和健全財(cái)務(wù)控制機(jī)構(gòu)。建立合理的財(cái)務(wù)控制制度，如預(yù)算控制制度、籌資管理制度等。國(guó)內(nèi)企業(yè)不得不為自信地以市場(chǎng)最佳狀態(tài)作為預(yù)算標(biāo)準(zhǔn)，做出高于常規(guī)的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)而反省。

　　其次，應(yīng)樹(shù)立全新的風(fēng)險(xiǎn)管理化財(cái)務(wù)控制理念。很多企業(yè)通常將風(fēng)險(xiǎn)管理流于形式，只有很少的企業(yè)按照嚴(yán)格進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)流程的設(shè)計(jì)和實(shí)施有效的風(fēng)險(xiǎn)控制。中信泰富事件表面看來(lái)是由于投資外匯衍生品造成巨虧，更深層的原因是因?yàn)橹行偶瘓F(tuán)沒(méi)有按照相關(guān)部門(mén)的要求建立適合自身發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)管理框架。對(duì)于金融、保險(xiǎn)、高科技等風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)，更應(yīng)該結(jié)合國(guó)外設(shè)定的該行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的標(biāo)準(zhǔn)和法規(guī)，構(gòu)建全方位多角度的風(fēng)險(xiǎn)管理框架。企業(yè)絕不能依靠過(guò)高杠桿率進(jìn)行盲目投資。只有將風(fēng)險(xiǎn)控制在可接受范圍之內(nèi)，方能始終立于不敗之地。

　　再次，良好的企業(yè)素質(zhì)是實(shí)現(xiàn)資本對(duì)賭雙贏目標(biāo)的保證。因?yàn)橘Y本對(duì)賭是投資方與融資方相互、雙向選擇而得出的約定，從理性上分析，這種約定應(yīng)該是建立在雙方合理要求基礎(chǔ)上的。并非賭場(chǎng)上“賭”的含義，雙贏是彼此的共識(shí)。至于能否達(dá)到雙贏，必須提高國(guó)內(nèi)企業(yè)的素質(zhì)，

　　作為投資方通常會(huì)對(duì)接受其投資的企業(yè)規(guī)定一個(gè)相對(duì)較高的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率，以期待業(yè)績(jī)的飛速增長(zhǎng)可以帶來(lái)其所持股份的大幅增值，如果國(guó)內(nèi)企業(yè)的企業(yè)文化、品牌和經(jīng)營(yíng)管理層。相對(duì)來(lái)說(shuō)都比較優(yōu)秀。在對(duì)賭協(xié)議期內(nèi)有效消化來(lái)自投資方約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，化解投資方的約定壓力一般不成問(wèn)題。在摩根斯坦利等投資者與蒙牛管理層簽署的基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議后，2004年6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根斯坦利等機(jī)構(gòu)“可換股票據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根斯坦利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓各方都成為贏家，

　　企業(yè)素質(zhì)高，說(shuō)明投資方有眼光，被投資方有信心有能力，經(jīng)過(guò)合理籌劃、有效運(yùn)作，提升業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)雙贏是必然的。