信息披露管制是世界上主要證券市場(chǎng)管制制度的基石，大體可分為完全披露主義和實(shí)質(zhì)性審核主義兩類。

    完全披露主義

    完全披露主義是指“為使有價(jià)證券之發(fā)行公司完全公開有關(guān)其證券為投資判斷所必要之情報(bào)，而投資決定之本身則委托諸投資人之自由判斷及責(zé)任者”。完全披露主義是建立在這樣一個(gè)理論假設(shè)基礎(chǔ)上的：在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)、信息完全的有效市場(chǎng)中，市場(chǎng)機(jī)制和法律機(jī)制就能解決所有的問題，所以，只要信息完全、真實(shí)、及時(shí)、充分披露，證券市場(chǎng)自身會(huì)讓投資者做出理性抉擇。首先，上市公司有責(zé)任向投資者提供與公開發(fā)行相關(guān)的財(cái)務(wù)資料或其他信息；其次，不管法律是否要求發(fā)行的證券必須注冊(cè)，都禁止證券發(fā)行中存在任何誤導(dǎo)、欺詐和虛假陳述。完全信息披露是特定歷史階段立法者對(duì)政府與市場(chǎng)所扮演角色選擇的結(jié)果，在完全披露制度下，任何個(gè)體的行為都是自由的，只要發(fā)行人符合法律對(duì)完全披露的要求，即使是沒有價(jià)值的證券也有進(jìn)入市場(chǎng)的可能。在自由抉擇下產(chǎn)生的盈利和損失，都由投資者負(fù)責(zé)，政府的職責(zé)僅僅是監(jiān)督發(fā)行人正確地披露信息，而并不對(duì)某種證券的品質(zhì)加以核準(zhǔn)或保證，購(gòu)者必須自慎。

    完全披露主義最大的好處就是充分地利用市場(chǎng)機(jī)制，最大程度地減少政府對(duì)于市場(chǎng)的不當(dāng)干預(yù)。然而，完全披露主義是基于一系列假設(shè)基礎(chǔ)之上的，但市場(chǎng)不完全、不完美的狀態(tài)是經(jīng)常出現(xiàn)的，市場(chǎng)機(jī)制與法律機(jī)制有時(shí)并不能解決所有的問題。首先，該制度假定所有公開披露的信息都充分立即反映在證券價(jià)格上，即證券市場(chǎng)價(jià)格與其相關(guān)的信息之間具有高度的相關(guān)性，而這是和我們實(shí)證結(jié)果不太一致的，以盈利信息為例，其解釋力僅為2％—5％；其次，該制度假定所有投資者都具有平等獲取信息的能力，而且個(gè)人的知識(shí)稟賦和風(fēng)險(xiǎn)性偏好都趨于一致，而這也是不現(xiàn)實(shí)的；再次，該制度假定法律制度與市場(chǎng)制度約束下，發(fā)行人將會(huì)及時(shí)、充分地將信息傳遞給每一位投資者，因而不存在內(nèi)幕消息，一旦利用內(nèi)幕消息進(jìn)行交易則立即會(huì)受到法律懲處。但現(xiàn)實(shí)中我們看到法律是不完備的，而且司法管制經(jīng)常是滯后的，所以，缺乏公共管制的市場(chǎng)很容易導(dǎo)致失靈。

    實(shí)質(zhì)性審核主義

    實(shí)質(zhì)性審核主義是指“證券之發(fā)行，必須行經(jīng)主管機(jī)關(guān)的核準(zhǔn)，主管機(jī)關(guān)就發(fā)行人的實(shí)質(zhì)條件予以審查，發(fā)行人必須符合一定的發(fā)行條件，主管機(jī)關(guān)始予以核準(zhǔn)”。故又稱核準(zhǔn)制，該制度為歐洲大陸國(guó)家及美國(guó)多數(shù)州的《證券法》所采用。實(shí)質(zhì)性審核主義對(duì)于證券發(fā)行，并不僅僅滿足于發(fā)行人全面、真實(shí)、公開與自身及發(fā)行證券的相關(guān)信息，還必須滿足于一定的實(shí)質(zhì)條件。證券管理機(jī)關(guān)不僅要審查發(fā)行人所公開的信息的全面性、真實(shí)性和準(zhǔn)確性，而且還要關(guān)心證券的品質(zhì)是否符合法律規(guī)定的最低投資標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)樽C券管理者握有遠(yuǎn)比在信息完全披露制度下更大的權(quán)力，同時(shí)也負(fù)擔(dān)起更繁重的任務(wù)。由此可以看出，實(shí)質(zhì)性審核主義更重視維護(hù)公共利益和社會(huì)安全，而不是以行為個(gè)體的自由權(quán)利為本位。因此，在很大程度上具有國(guó)家干預(yù)的特征，只不過是這種干預(yù)是借助于法律工具來完成的。實(shí)質(zhì)性審核主義所表達(dá)的是政府對(duì)證券發(fā)行人及證券本身投資價(jià)值的深切關(guān)注，并且實(shí)現(xiàn)了在公眾與個(gè)體選擇權(quán)、效益與公平、市場(chǎng)自由與國(guó)家干預(yù)這些相互對(duì)立的概念之間，為尋求和諧而不得不做出的艱難抉擇。實(shí)質(zhì)性審核也有不足之處，主要表現(xiàn)為：實(shí)質(zhì)性審核需要耗費(fèi)大量的人力、物力和時(shí)間，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核有可能使得部分需

    要公開上市籌資的企業(yè)錯(cuò)失良機(jī)，而且實(shí)質(zhì)性審核在人力、物力不足的情況下有可能發(fā)生審核失誤；實(shí)質(zhì)性審核還有可能造成權(quán)力尋租，使得審核失效。

    尋求兩種制度的最優(yōu)結(jié)合點(diǎn)

    純粹的完全披露主義與純粹的實(shí)質(zhì)性審核主義在現(xiàn)實(shí)操作當(dāng)中都是不存在的，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中的披露管制表現(xiàn)為各方利益相關(guān)者的利益協(xié)調(diào)和有效的分權(quán)機(jī)制。美國(guó)聯(lián)邦《證券法》采用完全信息披露制度，而各個(gè)州則采用實(shí)質(zhì)性審核制度，實(shí)際上各個(gè)州采用了虛化實(shí)質(zhì)性審核標(biāo)準(zhǔn)的方式，取得了與聯(lián)邦《證券法》的協(xié)調(diào)和一致。在監(jiān)管權(quán)力方面，州證券管制機(jī)構(gòu)則保留了證券注冊(cè)和報(bào)告的權(quán)力。而在加拿大，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)保留了證券發(fā)行否決權(quán)，但信息披露制度是用來調(diào)控證券發(fā)行的主要監(jiān)管技術(shù)，并非惟一的監(jiān)管技術(shù)。完全披露制度與實(shí)質(zhì)性審核制度都是強(qiáng)制性會(huì)計(jì)信息披露管制的體現(xiàn)，只是二者對(duì)企業(yè)上市的影響方式不同，采用實(shí)質(zhì)性審核理論，可以使投資人受到雙重保護(hù)，而采用完全披露僅受到單層保護(hù)，但是政府干預(yù)市場(chǎng)導(dǎo)致市場(chǎng)因缺乏信息的失靈減少；而另一方面則導(dǎo)致直接管制成本增加以及因管制失靈而引起的市場(chǎng)失靈增加，所以將兩者結(jié)合起來互為補(bǔ)充，則可以更充分地體現(xiàn)完全披露制度與實(shí)質(zhì)性審核制度的融合優(yōu)勢(shì)。二者的融合具體表現(xiàn)為間接性管制對(duì)直接性管制的有效替代，即充分發(fā)揮證券交易所、FASB等機(jī)構(gòu)的披露管制權(quán)威和他們?cè)诠苤菩屎图?lì)方面的優(yōu)勢(shì)，避免代價(jià)高昂的直接管制方式。