一、我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)及股權(quán)融資偏好

　　企業(yè)的資金來(lái)源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來(lái)源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進(jìn)行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動(dòng)，所以也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來(lái)自于銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動(dòng)，所以也稱為債務(wù)融資。

　　我國(guó)證券市場(chǎng)成立迄今已有十年多的發(fā)展歷史，股票市場(chǎng)的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進(jìn)行外部股權(quán)融資創(chuàng)造了極其重要的場(chǎng)所。以上市公司境內(nèi)的A股融資為例，1991年——2000年的十年期間，累計(jì)股權(quán)融資總額超過了5000（（億元，其中首次發(fā)行籌資額累計(jì)達(dá)到2967.98億元；配股融資累計(jì)達(dá)到1637.85億元；增發(fā)融資累計(jì)達(dá)到256.91億元。

　　但研究表明，我國(guó)上市公司的內(nèi)源融資在融資結(jié)構(gòu)中的比例是非常低的，外源融資比例遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資，而那些“未分配利潤(rùn)為負(fù)”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%0，其中上市公司通過股票市場(chǎng)公開發(fā)行A股進(jìn)行的股權(quán)融資在全部股權(quán)融資資本中的比例平均達(dá)到了17%左右的水平，并且隨著股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，有理由認(rèn)為這一比例的平均水平還將繼續(xù)快速上升。

　　然而，在西方企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，根據(jù)啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權(quán)融資（即留存收益），其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。

　　從美、英、德、加、法、意、日等西方7國(guó)平均水平來(lái)看，內(nèi)源融資比例高達(dá)55.71%，外源融資比例為44.29%；而在外源融資中，來(lái)自金融市場(chǎng)的股權(quán)融資僅占融資總額的10.86%，而來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資則占32%.從國(guó)別差異上看，內(nèi)源融資比例以美、英兩國(guó)最高，均高達(dá)75%，德、加、法、意四國(guó)次之，日本最低。從股權(quán)融資比例看，加拿大最高達(dá)到19%，美、法、意三國(guó)次之，均為13%.英國(guó)、日本分別為8%和7%，德國(guó)最低僅為3%.從債務(wù)融資比例看，日本最高達(dá)到59%，美國(guó)最低為12%.可見，美國(guó)企業(yè)不僅具有最高的內(nèi)源融資比例，而且從證券市場(chǎng)籌集的資金中，債務(wù)融資所占比例也要比股權(quán)融資高得多，可見，西方七國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況與啄食順序假說是符合的。

　　但我國(guó)上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資，即我國(guó)上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于啄食順序原則存在明顯的沖突。事實(shí)上大多數(shù)上市公司一方面大多保持比國(guó)有企業(yè)要低得多的平均資產(chǎn)負(fù)債率，甚至有些上市公司負(fù)債為零，但從實(shí)際上看，目前1000多家上市公司幾乎沒有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄其利用再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。我們將中國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的上述特征稱為股權(quán)融資偏好。

　　中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的具體行為主要體現(xiàn)在擬上市公司上市之前有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒有換來(lái)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善，上市公司無(wú)論是通過在一級(jí)市場(chǎng)首次公開發(fā)行A股還是通過配股或增發(fā)再融資的效率都是不能令人樂觀的。

　　二、上市公司融資成本的計(jì)算及特點(diǎn)

　　近年來(lái)，國(guó)內(nèi)已有許多研究者從不同角度對(duì)上市公司的股權(quán)融資偏好進(jìn)行了研究，但一些研究的局限性在于：沒有能夠牢牢抓住融資成本這一主線展開對(duì)上市公司的股權(quán)融資偏好行為的實(shí)證研究。而我們認(rèn)為，無(wú)論是債務(wù)融資還是股權(quán)融資，上市公司的任何一種融資方式都是有成本的，而評(píng)價(jià)上市公司外源融資策略合理與否及融資結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的最重要的標(biāo)準(zhǔn)或出發(fā)點(diǎn)就是上市公司的融資成本。

　　上市公司的融資成本存在“名義成本”和“真實(shí)成本”之分。目前國(guó)內(nèi)大多數(shù)關(guān)于上市公司融資成本的研究文獻(xiàn)中所提到的或所計(jì)算出來(lái)的融資成本實(shí)際上只是表面意義上的，即應(yīng)屬于“名義資本成本”。而問題的關(guān)鍵和實(shí)質(zhì)則是究竟應(yīng)如何合理計(jì)量上市公司的“真實(shí)資本成本”或“真實(shí)融資成本”。

　　我國(guó)學(xué)術(shù)界和金融實(shí)務(wù)界在有關(guān)“真實(shí)資本成本”的計(jì)量問題上迄今尚未形成統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，并且目前關(guān)于上市公司的融資成本計(jì)量和測(cè)定問題的研究也很少。本文在綜合借鑒并吸收了國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)之精華基礎(chǔ)上，建立了一套中國(guó)上市公司債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本和融資總成本的計(jì)量模型，并且以自1998年——2001年上半年全部實(shí)施過增發(fā)的上市公司為樣本公司進(jìn)行了實(shí)際計(jì)算和統(tǒng)計(jì)分析。

　　上市公司的真實(shí)融資成本。數(shù)據(jù)顯示，1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，無(wú)論是股權(quán)融資成本還是融資總成本，增發(fā)后都要高于增發(fā)前，如股權(quán)融資成本增發(fā)前平均為18.8%，增發(fā)后則上升到31.19%；融資總成本由增發(fā)前平均為15.16%上升到增發(fā)后的22.45%.但從1999年開始，增發(fā)后的股權(quán)融資成本和融資總成本都要低于增發(fā)前。如1999年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的28.24%下降到增發(fā)后的20.79%，融資總成本由增發(fā)前平均19.65%下降到16.76%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本由增發(fā)前的20.54%下降到增發(fā)后的16.58%，融資總成本由增發(fā)前平均16.07%下降到14.43%.此外，不同樣本公司的股權(quán)融資成本和融資總成本差異還比較明顯，比如1998年實(shí)施增發(fā)的上市公司，股權(quán)融資成本最高的達(dá)到38.66%，最低的為24.47%；2000年實(shí)施增發(fā)的公司，股權(quán)融資成本最高的為41.51%，最低的僅為5.36%.

　　由此可見，對(duì)于實(shí)施增發(fā)再融資的上市公司而言，無(wú)論是股權(quán)融資成本還是融資總成本都要比名義融資成本要高得多。

　　三、上市公司股權(quán)融資行為與債務(wù)融資行為和融資總成本之間關(guān)系的實(shí)證分析

　　為了對(duì)上市公司股權(quán)融資偏好進(jìn)行深度分析，我們通過建立適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)計(jì)量模型，以全部實(shí)施增發(fā)的上市公司數(shù)據(jù)為截面樣本，對(duì)上市公司的增發(fā)融資行為進(jìn)行實(shí)證研究。

　　上市公司增發(fā)再融資行為所涉及的主要方面有：融資成本，其中又包括股權(quán)融資成本、債務(wù)融資成本、融資結(jié)構(gòu)（即股權(quán)融資資本或債務(wù)融資資本占總投入資本的比例）、股票市場(chǎng)的預(yù)期平均收益率；增發(fā)募集資金的規(guī)模、增發(fā)類型（即是由原A股還是B股增發(fā)）等，因此，我們建立了關(guān)于上市公司增發(fā)融資行為的相關(guān)模型（略）。

　　同時(shí)，我們對(duì)上市公司的債務(wù)融資增加（或減少）是否會(huì)影響上市公司的融資總成本的問題也作了研究。根據(jù)現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)理論，財(cái)務(wù)杠桿是度量公司債務(wù)融資行為的重要指標(biāo)，因此研究上市公司債務(wù)融資與融資總成本之間關(guān)系實(shí)際上就是研究財(cái)務(wù)杠桿的變化與公司融資總成本之間究竟存在什么樣的關(guān)系問題。

　　度量財(cái)務(wù)杠桿通常有三種方法：資產(chǎn)負(fù)債率、償債比率和市值杠桿比率。資產(chǎn)負(fù)債率為帳面負(fù)債與帳面總資產(chǎn)之比；償債比率常常用利息倍數(shù)或償債倍數(shù)來(lái)表示；市值杠桿比率為總負(fù)債有股票市值或總資產(chǎn)市值之比。在研究中，我們采用總負(fù)債——總資產(chǎn)市值來(lái)作為財(cái)務(wù)杠桿的度量。在實(shí)際分析中，我們將總負(fù)債劃分為短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債，以進(jìn)一步計(jì)算短期和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿。這里我們假定，負(fù)債的市值等于負(fù)債的帳面值，而權(quán)益資本的市值等于股價(jià)乘以總股本數(shù)。那么總資產(chǎn)市值就等于負(fù)債的帳面值加上權(quán)益的市值。

　　依據(jù)實(shí)證分析我們得出了值得深思的結(jié)論。

　　實(shí)證分析得出的主要結(jié)論

　　1、股市預(yù)期平均收益率對(duì)融資總成本存在顯著的正向影響，同時(shí)上市公司增發(fā)類型（即增發(fā)前公司是否有A股或僅有B股）對(duì)融資總成本的影響較顯著。

　　2、股權(quán)融資成本和債務(wù)融資成本對(duì)融資總成本都有顯著正向影響，但股權(quán)融資成本的影響更大。增發(fā)前后的股權(quán)融資占總資本比例對(duì)融資總成本有顯著影響，其中增發(fā)前的股權(quán)融資比例對(duì)融資總成本的正向影響程度更大。

　　3、增發(fā)募集資金占上市公司外部資金來(lái)源之比對(duì)融資總成本存在顯著的正向影響，但增發(fā)募集資金金額或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股東權(quán)益之比或增發(fā)募集資金與增發(fā)前股權(quán)融資資本之比或增發(fā)融資額占總資產(chǎn)市值的比例對(duì)上市公司融資總成本并沒有顯著影響。

　　4、上市公司的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿普遍低于短期財(cái)務(wù)杠桿，即短期財(cái)務(wù)杠桿要大大超過長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿，反映了上市公司進(jìn)行長(zhǎng)期融資選擇時(shí)普遍存在的股權(quán)融資偏好以及上市之前將長(zhǎng)期債務(wù)大量剝離的行為。

　　5、財(cái)務(wù)杠桿變化與公司融資總成本之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，即增加債務(wù)融資并不一定顯著地導(dǎo)致上市公司融資總成本的上升，反之，減少債務(wù)融資也不一定會(huì)顯著導(dǎo)致上市公司融資總成本的下降。