今年行情演變過(guò)程中有一個(gè)比較顯著的特征，即超跌的個(gè)股往往能走出一波象樣的反彈行情。本文正是受此啟發(fā)，認(rèn)為正是資金成本的理性回歸，促使某些個(gè)股殺跌動(dòng)力日漸衰竭，引發(fā)主動(dòng)性投機(jī)資金入圍，進(jìn)而產(chǎn)生了有爆發(fā)性的上攻行情。從市場(chǎng)資金成本看，做明年的超跌反彈行情不妄是一個(gè)較好的贏(yíng)利模式。

　　一、市場(chǎng)資金成本估算

　　從市場(chǎng)資金成本構(gòu)成來(lái)看，主要由資金的使用成本及運(yùn)作成本組成，運(yùn)作成本作為一個(gè)顯性的指標(biāo)比較容易統(tǒng)計(jì)，而作為隱性指標(biāo)的資金使用成本卻難以找到有效的統(tǒng)計(jì)口徑，在研究也容易被忽略。從市場(chǎng)資金成本的主體看，有機(jī)構(gòu)（如券尚、基金、私募基金等）市場(chǎng)資金成本、個(gè)人市場(chǎng)資金成本等。個(gè)人入市資金性質(zhì)相對(duì)簡(jiǎn)單（盡管目前也有許多個(gè)人大戶(hù)采取三方監(jiān)管等模式進(jìn)行融資，但數(shù)量有限），一般為自有資金，其市場(chǎng)資金成本大致等于股票運(yùn)作成本。而機(jī)構(gòu)資金相對(duì)復(fù)雜，以今年以來(lái)上市公司新簽訂委托理財(cái)?shù)母艣r推測(cè)（詳見(jiàn)表1），機(jī)構(gòu)委托理財(cái)資金的使用成本至少在8%左右。對(duì)于有些規(guī)模較小的券商或帶有私募性質(zhì)的投資管理公司而言，由于再融資能力難以維持正常資金鏈，接收委托資金的愿望極為強(qiáng)烈，特別在年底資金相對(duì)緊張時(shí)期，其承諾的收益已經(jīng)高于10%.對(duì)于基金或剛增資擴(kuò)股的券商而言，雖然資金使用成本小于市場(chǎng)平均受托資金的使用成本，但在單邊的下跌的市場(chǎng)中，潛在的或既成事實(shí)的運(yùn)作虧損也逐漸淤積成新的使用成本。至于委托理財(cái)資金規(guī)模，夏斌在“中國(guó)私募基金調(diào)查報(bào)告”中的估計(jì)，2001年5月前后委托理財(cái)?shù)囊?guī)模約為7000億元，若考慮市場(chǎng)原因?qū)е乱荒旰笪欣碡?cái)規(guī)模遞減，以當(dāng)前3500億規(guī)模計(jì)算，8%左右的資金使用成本意味著一年后將有近300億資金作為收益流出股市，如果合同不能續(xù)約，流出的資金將會(huì)更多。暫不計(jì)資金流出對(duì)市場(chǎng)的影響，但從機(jī)構(gòu)（受托方）而言，低迷市道中的資金流出無(wú)疑等于釜底抽薪。從近期盤(pán)面看，繼蘭州民百之后，航天科技本周連跌五個(gè)停板，呈現(xiàn)出了年底市場(chǎng)資金明顯偏緊，主力資金鏈迅速崩潰的局面。而用友軟件的持續(xù)收陰，招商銀行、深發(fā)展等金融股的頻創(chuàng)新低也表明了主力機(jī)構(gòu)急于出場(chǎng)的迫切心情。機(jī)構(gòu)較高的資金使用成本，加上由于往復(fù)交易形成的運(yùn)作成本（包括盈虧和交易摩擦造成的費(fèi)用），使得機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)下跌過(guò)程中，市場(chǎng)資金成本越來(lái)越高。

　　從市場(chǎng)籌碼分布看，去年七月份形成的暴跌行情，使1750點(diǎn)以上形成了巨大的套牢盤(pán)，即使今年兩大利好促動(dòng)的6.24行情也沒(méi)能突破1750點(diǎn)。盡管上半年的行情一波三折，下半年還是延續(xù)了跌勢(shì)，1500—1700點(diǎn)這個(gè)震蕩區(qū)域形成的成交量遠(yuǎn)超過(guò)跌破1500以下的成交量，又形成了新的套牢盤(pán)（見(jiàn)圖11）。單從成交量的角度看，在1500點(diǎn)以下沒(méi)有一定的量能堆積，突破1500點(diǎn)是很難的。有資料顯示，兩市總市值由去年12月31日的43522.2億元，下降到了今年11月21日的39042.35億元；流通市值由去年12月31日的14463.17億元，下降到今年11月21日的12621.76億元，減少了1841.41億元，保守估計(jì)，平均每戶(hù)市值損失達(dá)到了11707元。由此看來(lái)，股市下跌造成的市值縮水也無(wú)形中增加了市場(chǎng)資金的浮動(dòng)虧損，若單從今年每次漲跌形成的成交密集區(qū)域推算，目前市場(chǎng)資金運(yùn)作成本至少在1650點(diǎn)左右2.

　　綜合兩方面的考慮，筆者認(rèn)為：資金是股市的血液，市場(chǎng)資金成本作為股市運(yùn)行的神經(jīng)中樞，對(duì)影響市場(chǎng)信心、維系市場(chǎng)人氣以及未來(lái)指數(shù)的運(yùn)行起著至關(guān)重要的作用。一年半以來(lái)形成的熊市能否貫穿明年，市場(chǎng)資金成本的理性回歸是關(guān)鍵。在市場(chǎng)資金持續(xù)維持較高成本的前提下（今年受托資金8%的平均使用成本以及1650點(diǎn)左右形成的資金運(yùn)作成本線(xiàn)），每一次的超常規(guī)下跌，都將吸引主動(dòng)解套資金入場(chǎng)，而每一次超跌反彈，又會(huì)形成新的贏(yíng)利機(jī)會(huì)。

　　二、明年市場(chǎng)機(jī)會(huì)展望

　　從今年市場(chǎng)來(lái)看，元月底之前，股指承接2001年2245點(diǎn)以來(lái)的跌勢(shì)，繼續(xù)下探，并且創(chuàng)1339點(diǎn)的、2245點(diǎn)調(diào)整以來(lái)的新低。之后借助“中央金融工作會(huì)議”以及第八次減息、三月份“兩會(huì)”的召開(kāi)，出現(xiàn)了從1339點(diǎn)到1693點(diǎn)的超跌反彈。從反彈幅度看，一季度從1339點(diǎn)反彈到1693點(diǎn)，反彈幅度為354點(diǎn)，恰好是接近于2245點(diǎn)到1339點(diǎn)的、906點(diǎn)跌幅的0.382倍的346點(diǎn)。這就印證2002年第一波行情屬于超跌反彈。之后，6月從1455點(diǎn)反彈到1748點(diǎn)，但沒(méi)有達(dá)到2245到1339點(diǎn)的二分位1792點(diǎn)，說(shuō)明2002年內(nèi)的反彈，屬于弱勢(shì)超跌反彈，反彈雖然超過(guò)0.382黃金分割位，但未能達(dá)到0.5的分割位。此外，今年市場(chǎng)還展現(xiàn)出其他新的特征：一是市場(chǎng)波幅進(jìn)一步減小，相對(duì)幅度從2001年的0.39減到今年的0.27；二是換手率的大幅下降，2002年前11個(gè)月的換手率為190.45％，比2001年的269.33％下降了約30％；三是股票平均價(jià)格的下降，上市公司平均市值由2001年的約39億元，下降到2002年的約36.3億元，盡管市盈率變化不大（這主要是由于新股發(fā)行的因素）。由此可見(jiàn)，今年市場(chǎng)波動(dòng)性、換手率逐年已經(jīng)達(dá)到一個(gè)新低，股票價(jià)格重心也呈下降之勢(shì)。

　　今年市場(chǎng)弱勢(shì)超跌反彈的性質(zhì)以及所凸現(xiàn)出的特點(diǎn)，直接影響了明年市場(chǎng)反彈的力度。反觀(guān)今年每次利好后的反彈，基本都是最好的減虧良機(jī)。特別是本次一舉擊潰市場(chǎng)普遍認(rèn)同的政策底部后，許多基金、券商以及眾多帶有私募基金性質(zhì)的投資管理公司損失異常慘重，市場(chǎng)信心恢復(fù)需要一個(gè)緩慢的過(guò)程。同時(shí)，在市場(chǎng)若干重大歷史遺留問(wèn)題還沒(méi)有一個(gè)較明確的解決思路之前，特別是中信證券準(zhǔn)備上市后市場(chǎng)擴(kuò)容壓力預(yù)期愈來(lái)愈重的情況下，致使明年許多機(jī)構(gòu)的投資行為將更趨謹(jǐn)慎。因此有理由認(rèn)為，在市場(chǎng)還不能吸引明顯資金凈流入的情況下，明年大多數(shù)時(shí)間里市場(chǎng)將維持一種“弱平衡”格局：即在沒(méi)有突發(fā)性利好或利空的情形下，市場(chǎng)走勢(shì)更多表現(xiàn)為投資者之間特別是機(jī)構(gòu)投資者之間相互博弈的結(jié)果。即使明年或后年行情出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，市場(chǎng)也將從過(guò)去的整體走牛過(guò)渡到階段走?；蚓植繜狳c(diǎn)走牛。從指數(shù)來(lái)看，預(yù)計(jì)明年股指正常波動(dòng)區(qū)間在1300—1500點(diǎn)，如果市場(chǎng)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)機(jī)，券商受托理財(cái)及私募基金為主的新增資金（以1400億元計(jì)）入市，將推動(dòng)市場(chǎng)上漲10％＝（13000＋1400）÷13000，上證指數(shù)將達(dá)到1500點(diǎn)——1650點(diǎn)。1500點(diǎn)區(qū)域?qū)⑹侵笖?shù)上行需攻克的第一阻力區(qū)域，需純粹的資金推動(dòng)（在該區(qū)域，兩市A股流通市值為13000億元）。1650點(diǎn)區(qū)域?qū)?gòu)成第二阻力區(qū)域，在該區(qū)域指數(shù)遇阻回落的可能性極大。

　　基于以上判斷，筆者認(rèn)為：明年出現(xiàn)弱平衡市的概率極大，在沒(méi)有特大利好的支持下，指望股指上行突破市場(chǎng)資金成本區(qū)是很難的，而股指向下突破造就新的運(yùn)行箱體的概率卻很大。在今年資金無(wú)法解套的情況下，指望明年依然是不現(xiàn)實(shí)的。盡管1650點(diǎn)不具有技術(shù)意義，但1650點(diǎn)左右的形成的成本線(xiàn)將構(gòu)成明年的強(qiáng)阻力線(xiàn)，在沒(méi)有明顯利好的支持下，如何研究在1500點(diǎn)以下區(qū)域進(jìn)行主動(dòng)性解套是值得思量的關(guān)鍵。

　　三、機(jī)會(huì)的把握在于贏(yíng)利模式轉(zhuǎn)變

　　股市贏(yíng)利的不二法則是少數(shù)人賺多數(shù)人的錢(qián)。在目前監(jiān)管日趨嚴(yán)厲、市場(chǎng)博弈日趨機(jī)構(gòu)化的前提下，指望傳統(tǒng)的運(yùn)作模式獲取可觀(guān)的“陽(yáng)光利潤(rùn)”是不現(xiàn)實(shí)的。有數(shù)據(jù)顯示：1998年僅有182家上市公司的十大股東中包含了基金（經(jīng)選擇的全部樣本公司727家），1999年以后則達(dá)到了430多家（1999、2000、2001年經(jīng)選擇的全部樣本公司分別為826、962和944家）。也就是說(shuō)，1999年以后，基金進(jìn)入十大股東的上市公司大約占到全部上市公司數(shù)的40－50％左右，對(duì)2002年中報(bào)的有關(guān)分析也得出了相同的結(jié)論，這表明市場(chǎng)正在逐步走向機(jī)構(gòu)時(shí)代。而以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，由于擁有強(qiáng)大研究力量，進(jìn)而導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)之間的博弈具有達(dá)到“納什均衡”的內(nèi)在趨勢(shì)：誰(shuí)也不能從占有信息優(yōu)勢(shì)中得到更高的收益。因此，如何擺脫“莊家時(shí)代”的投資理念以及投資方法，更好發(fā)揮自身的信息優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)，避免老鼠倉(cāng)與政府監(jiān)管的困惑，是機(jī)構(gòu)贏(yíng)利的首要條件。基于對(duì)明年市場(chǎng)的判斷，筆者認(rèn)為市場(chǎng)機(jī)會(huì)蘊(yùn)涵在超跌個(gè)股的機(jī)會(huì)最大，因此在資金運(yùn)作方面可供參考的贏(yíng)利模式為：

　　操作策略上：明年弱平衡市的特征決定了應(yīng)降低個(gè)股盈利預(yù)期，操作中注重對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性的把握，易采取“兩小一多”（小波段、小批量、多頻率）的策略，通過(guò)波段操作，分散（組合）投資，在每次指數(shù)超跌中或個(gè)股超跌中尋找盈利機(jī)會(huì)。

　　倉(cāng)位調(diào)整上：保持在自己風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)進(jìn)行指數(shù)化倉(cāng)位配置?；趯?duì)明年弱平衡市的研判，筆者認(rèn)為1300點(diǎn)以下應(yīng)有充分信心保持90%倉(cāng)位，1400點(diǎn)以下保持70%的倉(cāng)位，1500點(diǎn)以下保持60%的倉(cāng)位，1600點(diǎn)以下保持40%倉(cāng)位，1600點(diǎn)以上應(yīng)考慮戰(zhàn)略性逐步清倉(cāng)。

　　時(shí)機(jī)選擇上：（1）關(guān)注春節(jié)前建倉(cāng)良機(jī)，有數(shù)據(jù)顯示（見(jiàn)表2），春節(jié)前后一周，除2001年出現(xiàn)下跌外，其余年份的春節(jié)期間上漲概率超過(guò)了80％。從平均漲幅來(lái)看，節(jié)前一周為1.81％，節(jié)后一周為3.04％，節(jié)前是比較好的建倉(cāng)時(shí)機(jī)。從時(shí)間上看，春節(jié)一般位于一年中的1月末期和2月中上旬，由于1月末期已經(jīng)處于下跌尾聲，而2月中旬已經(jīng)進(jìn)入股市黃金時(shí)期，所以春節(jié)前后的上漲代表著一年中戰(zhàn)略性建倉(cāng)的開(kāi)始。（2）密切關(guān)注明年三月份的政府換屆期間，不排除在“權(quán)力相對(duì)真空時(shí)”，機(jī)構(gòu)借此興風(fēng)作浪。（3）密切關(guān)注機(jī)構(gòu)套牢的重倉(cāng)股，莊股的跳水構(gòu)成了市場(chǎng)的最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，并對(duì)市場(chǎng)人氣構(gòu)成了較大的沖擊，但從另一面看，合理運(yùn)用此類(lèi)個(gè)股的市場(chǎng)資金成本杠桿，有針對(duì)性的面對(duì)大幅跳水后的反彈，做到快進(jìn)快出，機(jī)會(huì)還是大于風(fēng)險(xiǎn)的。（4）密切關(guān)注有關(guān)政策或?qū)驅(qū)λ侥蓟鸬挠绊?，它們的進(jìn)退將是決定市場(chǎng)漲跌的關(guān)鍵因素。

　　股票選擇上：（1）密切關(guān)注3元以下或20元以上的股票：3元以下的價(jià)位（聯(lián)通除外）在目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍是具有一定投資價(jià)值的區(qū)間，特別對(duì)于在指數(shù)持續(xù)下跌中首次跌進(jìn)3元的可重點(diǎn)關(guān)注，比如近期的申華控股，在跌破3元后就產(chǎn)生了一波上功行情；能在持續(xù)熊市中維持20元以上的股價(jià)，一般都具有內(nèi)在潛質(zhì)，對(duì)于有高送轉(zhuǎn)題材的可重點(diǎn)關(guān)注，不排除在明年上半年行情略微寬松時(shí)，此類(lèi)高價(jià)股存在較好表現(xiàn)。（2）密切關(guān)注基本面較差但有潛在改觀(guān)能力的股票：ST股票中關(guān)注主營(yíng)能力能有較大轉(zhuǎn)變或盈利能力將有改觀(guān)的，如ST松遼、ST龍科、ST萬(wàn)家樂(lè)等；上海本地股中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)衰退但有望得以轉(zhuǎn)型的，如益民百貨、華聯(lián)商廈、上海三毛等。（3）關(guān)注今年下半年上市以來(lái)跌幅巨大的次新股（詳見(jiàn)表3）。次新股的運(yùn)作歷史較短，市場(chǎng)資金構(gòu)成及成本相對(duì)簡(jiǎn)單，基本面發(fā)生不良轉(zhuǎn)變的概率相對(duì)較小，其中一部分有可能成為未來(lái)反彈的急先鋒。

　　臨近年底，新的一年預(yù)示著一個(gè)新的“輪回”又即將開(kāi)始。對(duì)于我國(guó)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期的股市而言，唯一不變的恐怕只有市場(chǎng)變動(dòng)本身。在經(jīng)歷了一年多的調(diào)整后，我們沒(méi)有理由過(guò)于悲觀(guān)，畢竟在有中國(guó)特色市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大背景下，作為一個(gè)新興的證券市場(chǎng)也沒(méi)有理由會(huì)調(diào)整太長(zhǎng)時(shí)間。而在低迷的調(diào)整市中，認(rèn)清市場(chǎng)資金成本的壓制區(qū)域，對(duì)于未來(lái)參與階段性或局部的上漲行情有著重要參考意義，而對(duì)于過(guò)多偏離市場(chǎng)資金成本的個(gè)股來(lái)講，市場(chǎng)資金成本的理性回歸就意味著超跌反彈形成了新的贏(yíng)利機(jī)會(huì)，這或許在明年弱平衡市中是一個(gè)較好的贏(yíng)利模式。