摘要：公司財務成長戰(zhàn)略管理是公司戰(zhàn)略管理的重要內容。公司財務成長可分為公司銷售成長與公司盈利成長。由于受到公司內部資源與外部環(huán)境制約，公司財務成長存在可持續(xù)成長極限。討論了公司財務成長的9種類型，并對公司財務成長戰(zhàn)略管理的經驗與教訓進行了初步總結。

　　關鍵詞：財務成長類型；成長戰(zhàn)略管理；銷售可持續(xù)成長；盈利可持續(xù)成長

　　財務成長戰(zhàn)略管理是公司戰(zhàn)略管理的重要內容，而戰(zhàn)略管理的核心是維持公司的可持續(xù)發(fā)展。可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略原指社會、經濟、人口資源和環(huán)境的協(xié)調發(fā)展和人的全面發(fā)展。公司可持續(xù)發(fā)展的核心是發(fā)展，關鍵是可持續(xù)。它作為一種發(fā)展目標和戰(zhàn)略思想已被普遍接受。然而，有大量的案例表明：一方面，由于缺乏對公司可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的研究，造成許多公司盲目高速發(fā)展，超越公司可持續(xù)發(fā)展的財務資源的約束而遭致破產或產生財務危機；另一方面也有許多公司失去了持續(xù)快速健康發(fā)展的機遇。因此，研究公司財務成長戰(zhàn)略管理具有十分重要的意義[1].

　　1、公司銷售可持續(xù)成長與盈利可持續(xù)成長

　　公司的可持續(xù)發(fā)展需要資金和環(huán)境的支持，如果資金枯竭和市場環(huán)境遭到破壞，公司的可持續(xù)發(fā)展也會失去基礎。公司的可持續(xù)發(fā)展我們稱為公司可持續(xù)成長。

　　在研究公司可持續(xù)成長（有時也稱可持續(xù)增長）時，美國經濟學家RobertC.Higgins教授將公司可持續(xù)成長率定義為“在不需要耗盡財務資源情況下公司銷售所能增長的最大比率”[2]；而另一位財務學家J.C.VanHorne教授則定義為保持與“公司現(xiàn)實和金融市場狀況相符合的銷售增長率”[3].可見，西方經濟學界一般將可持續(xù)成長定義為銷售收入的可持續(xù)成長率。他們認為，一個公司銷售收入的成長在公司內部管理效率和外部市場環(huán)境不變的情況下取決于公司資產的增長，而公司資產的增長必須等于公司負債和股東權益的增長之和。因此，若不考慮公司內部管理效率和外部市場環(huán)境的變化，沒有增發(fā)新股籌集資金且不改變公司財務政策，則公司的銷售成長率應等于資產的增長率也等于公司權益增長率。

　　在市場環(huán)境不變的條件下，公司銷售成長的主要動力來自于資金投入的增加、公司內部管理效率的提高以及公司財務政策的改變。資金投入的增加主要表現(xiàn)在留存盈利、增發(fā)股票或增加負債。公司內部管理效率的提高主要表現(xiàn)在降低成本，提高公司盈利能力；減少資金占用，提高資金周轉率等方面。公司財務政策的改變則主要表現(xiàn)在公司分配政策的改變、資本結構的優(yōu)化、財務杠桿的改變等方面。通過改變公司成長動力的影響因素，雖有可能使公司實現(xiàn)一時的快速成長，但很難保證公司可持續(xù)成長，更難保證公司健康快速成長。例如，公司增發(fā)股票籌資很難長期維持，美國增發(fā)股票的公司平均每年不到10%；增加負債必須受到資本結構的限制；公司降低成本，提高盈利能力的潛力有限，因而，這些因素并非真正意義上的可持續(xù)成長因素。真正的可持續(xù)成長動力來自于公司留存盈利的增加及保持合理的資本結構而引起的相應的負債增加。因此，在其它條件不變時，公司銷售成長存在一個極限，這一極限就稱為可持續(xù)銷售成長率。文獻[2]和[3]分別討論了不考慮資金投入和管理效率改變的公司可持續(xù)銷售成長率的PRAT模型和SGR模型。

　　公司財務管理的目標是追求公司價值最大或股東財富最大。根據(jù)公司價值的股息定價原理，在其它條件不變的情況下，公司價值主要取決于公司盈利及其成長能力[4].進一步分析不難發(fā)現(xiàn)：公司價值主要取決于其盈利能力及可持續(xù)盈利成長能力。而公司銷售成長并非公司盈利的成長。從長期來看，由于公司資本結構保持不變，銷售成長率可能等于公司盈利成長率。但從短期來看，由于財務杠桿與經營杠桿的作用，公司盈利成長率可能大于銷售成長率。因此，有必要將公司銷售成長與公司盈利成長區(qū)別對待。

　　公司可持續(xù)盈利成長的動力主要來自于公司外部環(huán)境（市場需求、競爭格局、技術進步、相關政策等）的持續(xù)優(yōu)化和公司內部（財務資源、管理效率、經營戰(zhàn)略、創(chuàng)新能力等）核心能力的提高與競爭優(yōu)勢的維持。在外部環(huán)境不變時，公司可持續(xù)盈利成長動力主要取決于企業(yè)能力的改進與核心能力的增強。而企業(yè)能力的改進與核心能力的增強最終將體現(xiàn)在公司財務核心能力即可持續(xù)盈利成長能力的改善和提高上。根據(jù)PRAT和SGR模型，若考慮公司資金投入的變化和管理效率的改變，文獻[5]從財務的角度提出了盈利成長的E模型和EPS模型。由于公司銷售成長存在一個極限，同樣道理，公司盈利成長也存在一個極限，這一極限我們稱之為可持續(xù)盈利成長率。

　　在公司戰(zhàn)略管理中，人們十分重視品牌戰(zhàn)略、生產戰(zhàn)略、營銷戰(zhàn)略、人才戰(zhàn)略等具體戰(zhàn)略管理，而較多地忽視了公司財務成長戰(zhàn)略管理。在公司財務管理實踐中，盲目追求高速成長，高估自身可持續(xù)成長能力而造成公司內部資源無法配套，從而陷入財務危機；過分追求銷售高速成長，忽視公司盈利成長，在“做大”的同時未能“做強”；過分強調短期盈利成長，忽視公司可持續(xù)成長潛力而坐失快速成長良機的案例比比皆是。我國企業(yè)在成長戰(zhàn)略管理實踐中，普遍存在資本依賴、過度負債、管理弱化、創(chuàng)新停滯和成長失調陷阱[6]，因此，正確處理銷售成長與盈利成長、實際成長與可持續(xù)成長的關系是公司財務成長戰(zhàn)略管理的核心課題。

　　2、公司財務成長類型與理論分析

　　在對公司盈利成長和銷售成長及公司財務成長戰(zhàn)略管理進行總體描述時，我們可以將上市公司銷售成長和盈利成長各分為高于可持續(xù)成長、可持續(xù)成長和低于可持續(xù)成長3種類型。將其組合，我們可以得到以下9種財務成長型公司組合，見表1.

　　公司財務成長類型在現(xiàn)實中均存在，并有眾多的上市公司案例支持。我們感興趣的不是現(xiàn)實是否存在，而是這些公司能否長期持續(xù)地保持這種成長。因此，有必要對9種公司財務成長類型進行簡要分析。

　　雙高成長型公司（Ⅰ）。從短期看，上市公司中，雙高成長型公司并不少見。但分析該類公司均有以下特點：第一，公司所處行業(yè)正處于高速成長階段，有較廣闊的市場發(fā)展前景與市場容量，這是其高速成長的基礎；第二，公司凈資產收益率較高，至少符合配股融資條件，并且公司在上市后持續(xù)不斷地進行配股（或增發(fā)新股）融資；第三，公司內部管理效率較高，公司財務結構與資本結構較為合理，公司內部資源能夠支持公司的雙高成長；第四，配股價格均遠高于公司凈資產，而同時又能保持公司凈資產收益率較高水平；第五，公司現(xiàn)金分紅比例較低或公司現(xiàn)金分紅金額遠小于配股增發(fā)股票籌資數(shù)額。理論上說，只要公司能夠維持并滿足這些特點，雙高成長可以在較長時間得以維持。但實際上，由于公司外部環(huán)境和內部管理效率的變化以及行業(yè)成長生命周期影響，長時期維持雙高成長是不現(xiàn)實的，現(xiàn)實也極為少見。

　　持續(xù)成長型公司（Ⅱ）。理論上說，該類型公司可以在不利用增發(fā)或配股籌資時而長期實現(xiàn)銷售和每股稅后利潤的可持續(xù)成長。從較短時期來看，由于經營杠桿和財務杠桿的作用，公司銷售持續(xù)成長而每股盈利以更快速度持續(xù)成長，但從長期來看，兩者的成長速度將趨于一致。持續(xù)成長型公司具有以下3個特點：第一，公司所處行業(yè)和公司發(fā)展均處成熟階段，市場容量較為穩(wěn)定；第二，公司具備持續(xù)成長的條件即稅息前資產利潤率大于利息率與資產負債率的乘積；第三，公司分配政策、內部管理效率和外部市場環(huán)境相對穩(wěn)定。從公司發(fā)展來看，持續(xù)成長型公司持續(xù)成長期較長，成長較為穩(wěn)健，容易受到投資者認同。

　　盈利持續(xù)成長、銷售高成長型公司（Ⅲ）。一個公司要維持可持續(xù)銷售成長速度，必須要有足夠的現(xiàn)金（資源）的支持，否則這種高銷售可持續(xù)成長是難以維持的。理論上說，銷售以高于可持續(xù)成長速度的高速成長，其每股盈利成長也應高于持續(xù)成長的速度成長（短期內尤其如此），但實際上，該類公司只注重公司規(guī)模的“做大”，而沒有相應地“做強”，因此，這類公司成長的持續(xù)性是值得懷疑的。這類公司一般具有以下特點：第一，公司所處行業(yè)屬于高速成長階段，市場發(fā)展前景與市場容量廣闊；第二，公司采取了增發(fā)新股或配股或改變公司資本結構獲得了較多的現(xiàn)金資源，使公司銷售得以迅速高速成長；第三，公司在銷售高速成長的同時忽視了公司內部管理效率的提高，從而使公司盈利未能同步高速成長。所以，該類公司在其銷售成長高于盈利成長的同時隱含了巨大的潛在風險，如果內部管理效率未能短期內改善，其災難與后果是十分嚴重的。許多公司在這方面犯了極大的錯誤，甚至遭受破產命運。銷售高成長、盈利低成長型公司（Ⅳ）與這種類型相似，只是問題更為嚴重罷了。盈利低成長、銷售持續(xù)成長型公司（Ⅷ）則居于兩者之間。

　　盈利高成長、銷售持續(xù)成長型公司（Ⅴ）。理論上說，這種類型公司的盈利成長主要受益于公司內部管理效率的提高和外部市場環(huán)境的改變，因而這種成長在短期內因營業(yè)杠桿與財務杠桿效應而存在，但在長期內卻難以持續(xù)。該成長型公司具有以下特點：第一，公司注重內部資源的利用和管理效率的提高，較少依賴公司外部資源；第二，公司所處行業(yè)較為成熟、穩(wěn)定，市場競爭較為激烈，公司資本結構較為合理、穩(wěn)健；第三，公司沒有利用或極少配股增發(fā)股票籌集資本，分配政策較為穩(wěn)定。因而該類公司可視為穩(wěn)健型公司。隨著時間的變遷，該類公司可能向持續(xù)型公司（Ⅱ）轉變。盈利高成長、銷售低成長型公司（Ⅵ）則注重于內部資源的利用，更好地利用財務杠桿與經營杠桿效應取得公司短期盈利的高速成長，但是，該類公司面臨的市場壓力可能更嚴重一些。

　　盈利持續(xù)成長、銷售低成長型公司（Ⅶ）。銷售成長決定盈利成長，因而銷售低成長而帶來盈利持續(xù)成長也只能是短期的，難以持續(xù)維持。這類公司一般有3個特點：第一，公司較注重公司內部資源的利用和管理效率的提高，較好地利用了經營杠桿作用；第二，公司所處行業(yè)競爭壓力較大，公司銷售持續(xù)成長壓力加大；第三，公司分配政策較注重現(xiàn)金股利，而對股本成長較少。隨著時間的推移，該類公司最終將向雙低成長型企業(yè)轉變。

　　雙低成長型公司（Ⅸ）。該類公司銷售與盈利均處低成長狀態(tài)，說明該類公司一方面市場競爭壓力較大，另一方面公司籌資困難，同時也說明該類公司內部管理效率和內部資源利用也不理想，因而該類公司前景難以被市場看好，正在不斷萎縮之中。

　　3、公司財務成長戰(zhàn)略管理應注意的問題

　　公司財務成長管理的核心是樹立可持續(xù)成長的戰(zhàn)略思想。而公司可持續(xù)成長戰(zhàn)略要求公司既注重成長本身，更要注重公司成長與公司內部資源、公司財務政策及外部環(huán)境之間的有機協(xié)調，它強調公司財務的協(xié)調成長和可持續(xù)成長。

　　在我國上市公司和非上市公司中，公司財務成長戰(zhàn)略管理存在大量的經驗與教訓有待總結。在這類案例中，既有海爾集團為代表的協(xié)調持續(xù)快速成長型公司，也有以上海汽車為代表的協(xié)調持續(xù)穩(wěn)健成長型公司；既有清華同方為代表的雙高成長型公司，也有眾多PT、ST為代表的雙低成長型公司。分析這些公司，成功公司的財務成長戰(zhàn)略管理至少應注意以下3個方面：

　?。?）將協(xié)調成長與可持續(xù)成長放在首位。一個成功的公司其財務成長戰(zhàn)略管理首先應強調協(xié)調成長。協(xié)調成長首先是公司銷售成長與盈利成長的協(xié)調。短期出現(xiàn)銷售成長與盈利成長不同是正?，F(xiàn)象，但長期出現(xiàn)成長差異則容易產生問題。其次是公司成長與內部資源的協(xié)調。公司銷售成長與盈利成長必須有公司內部資源（資金、人才、技術、管理等）支持，缺少內部資源的支持，公司的成長是不可能持續(xù)的，再次是公司成長與市場環(huán)境的協(xié)調。公司成長必須得到市場認可，沒有市場的認可，其成長就難以持續(xù)。協(xié)調是可持續(xù)的前提，沒有協(xié)調成長就沒有可持續(xù)成長。因而公司成長管理必須將協(xié)調與可持續(xù)放在首位。

　　（2）時刻審視銷售成長與每股盈利成長的關系，時刻審視銷售成長與盈利成長的關系，時刻審視實際成長與可持續(xù)成長的關系。一個公司的銷售成長不等于公司每股盈利成長。銷售成長是手段，盈利才是目的，也就是公司必須在“做大”的同時“做強”。而現(xiàn)實生活中，“做大”與“做強”在實際工作中容易出現(xiàn)偏差，兩者難以協(xié)調成長。而當兩者成長出現(xiàn)不一致時，有必要進行戰(zhàn)略分析，抓住管理重點。公司實際成長也可能不等于可持續(xù)成長。當公司實際成長率高于可持續(xù)成長率時，必須避免“成長幻覺”，不能為一時成長而得意忘形，而必須審查成長的可持續(xù)性及資源與環(huán)境的協(xié)調性。當公司實際成長率小于可持續(xù)成長時，必須審查公司內部管理效率及外部市場環(huán)境變化的影響。

　?。?）外部市場環(huán)境與容量是公司可持續(xù)成長的基礎，內部資源與管理效率是公司可持續(xù)成長的保證，符合可持續(xù)成長的條件是公司可持續(xù)成長的關鍵。沒有較好的市場環(huán)境和市場容量，公司可持續(xù)成長是無法實現(xiàn)的。因此，調整公司所處行業(yè)和產業(yè)結構，提高公司科技含量是公司可持續(xù)成長的基礎?！笆濉逼陂g，公司必須抓住產業(yè)結構調整與產品結構調整的有利時機夯實公司可持續(xù)成長的基礎。公司內部資源（包括資金、人才、技術、管理等要素）和管理效率的提高決定公司能否抓住持續(xù)成長的機遇。很多公司失敗的主要根源就在于沒有抓住持續(xù)成長的機遇，或只注重成長而忽視內部管理效率的提高，或超越公司內部資源條件的制約而盲目追求高速成長。公司可持續(xù)成長是有條件的，因此具備可持續(xù)成長條件是實現(xiàn)可持續(xù)成長的關鍵。只有具備條件，即有保留盈余，公司才有成長動力。而一個公司要想提高可持續(xù)成長速度，就必須借助于增發(fā)或配股實現(xiàn)資本的高速增加。因此，高科技公司要實現(xiàn)高成長，必須充分利用資本市場這一有利優(yōu)勢，在其它條件具備時迅速壯大，實現(xiàn)雙高成長。

　　4、基本結論

　　公司財務成長戰(zhàn)略管理應時刻審視盈利可持續(xù)成長與銷售可持續(xù)成長的關系，協(xié)調公司財務成長與資源、環(huán)境的矛盾，以可持續(xù)盈利成長能力的增強為核心，以持續(xù)成長型公司為目標。財務持續(xù)成長型公司必須確定以銷售持續(xù)成長為手段，公司盈利為基礎，盈利成長為目的，可持續(xù)成長為關鍵的戰(zhàn)略指導思想，將銷售、盈利、成長與可持續(xù)發(fā)展有機結合，從根本上有效協(xié)調銷售與盈利、資源與環(huán)境的關系，實現(xiàn)公司持續(xù)健康快速發(fā)展。

　　參考文獻：

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