乘數(shù)估值法是在成熟的資本市場(chǎng)上最常使用的對(duì)公司股權(quán)進(jìn)行估值的方法。本文的討論涵蓋了乘數(shù)估值法的內(nèi)涵、主要的估值乘數(shù)及其應(yīng)用、可比對(duì)象的選擇、特點(diǎn)及其應(yīng)用等相關(guān)問(wèn)題，力圖從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面對(duì)乘數(shù)估值法進(jìn)行較為深入的研究。

　　根據(jù)著名投資銀行摩根斯坦利添惠1999年的報(bào)告，成熟市場(chǎng)上證券分析師最常使用的估值方法是乘數(shù)估值法（超過(guò)50%的使用率），新近討論最熱烈的剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一點(diǎn)，而教科書(shū)上最常推薦的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。對(duì)于具體使用的估值乘數(shù)，除了市盈率（P/E）外，還有許多其他形式的估值乘數(shù)被廣泛使用。相比之下，目前我國(guó)無(wú)論是在評(píng)估理論還是實(shí)踐領(lǐng)域，對(duì)乘數(shù)估值法的認(rèn)識(shí)都十分不足。例如，我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)股票進(jìn)行估值，絕大多數(shù)情況下使用的乘數(shù)只有市盈率。本文擬從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面對(duì)乘數(shù)估值法進(jìn)行較為深入的研究。

　　一、乘數(shù)估值法的內(nèi)涵

　　乘數(shù)估值法又叫做相對(duì)價(jià)值法，主要通過(guò)擬估值公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來(lái)進(jìn)行估值。在對(duì)公司股權(quán)估值時(shí)，乘數(shù)估值法可以用下列公式表示：

　　Vy=Iy（Vx/Ix）

　　Vy：擬估值公司的股權(quán)價(jià)值；

　　Iy：擬估值公司的比較變量；

　　Vx：可比對(duì)象的股權(quán)價(jià)值；

　　Ix：可比對(duì)象的比較變量；

　　Vx/Ix：估值乘數(shù)；

　　顯然，確定適當(dāng)?shù)墓乐党藬?shù)是應(yīng)用估值乘數(shù)法的關(guān)鍵。估值乘數(shù)既可以基于資產(chǎn)負(fù)債表，也可以基于損益表，甚至其他變量。事實(shí)上，Kamstra （2001）的研究結(jié)果證明：公司的基本估值可以建立在任何相關(guān)變量與公司價(jià)值之間穩(wěn)定長(zhǎng)期的關(guān)系基礎(chǔ)上。根據(jù)該研究可以推論，除了每股盈余、紅利等傳統(tǒng)的估值變量外，諸如銷(xiāo)售收入、總資產(chǎn)、甚至互聯(lián)網(wǎng)公司的網(wǎng)頁(yè)點(diǎn)擊率等變量都可以用來(lái)作估值公司的基本面。換句話(huà)說(shuō)，只要估值變量與公司價(jià)值保持有相對(duì)長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，就可以作為估值乘數(shù)的備選變量。應(yīng)該說(shuō)，Kamstra（2001）的研究為估值乘數(shù)的確定提供了理論上的原則，而且其推論也是與下文討論的實(shí)踐中使用的估值乘數(shù)的多種多樣性相一致的。

　　二、成熟市場(chǎng)上常用的估值乘數(shù)及其含義

　　成熟市場(chǎng)上，最常使用的估值乘數(shù)可以分為3類(lèi)：基于公司市值（股票價(jià)值）的乘數(shù)；基于公司價(jià)值（股票+債務(wù)的價(jià)值）的乘數(shù)；與增長(zhǎng)相關(guān)的乘數(shù)。

　　（一）基于公司市值的乘數(shù)

　　1.市盈率（PER或者P/E）=公司市值/總的凈利潤(rùn)=每股價(jià)格/每股盈余。

　　2.價(jià)格/現(xiàn)金盈余乘數(shù)（P/CE）=市值/折舊分?jǐn)偳暗膬羰杖搿?/P>

　　3.市值/銷(xiāo)售收入乘數(shù)（P/S）=每股價(jià)格/每股銷(xiāo)售收入。該指標(biāo)經(jīng)常用于估值互聯(lián)網(wǎng)、通訊設(shè)備、公共交通及制藥公司。

　　4.格/含財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)（P/LFCF）。其中，LFCF=息稅前經(jīng)營(yíng)收入+折舊、攤銷(xiāo)—營(yíng)運(yùn)資本增加額—在現(xiàn)行業(yè)務(wù)中的投資[1].另一個(gè)類(lèi)似的乘數(shù)是：價(jià)格/可用于分配的資金乘數(shù)（P/FAD）。

　　5.賬率（P/BV）=市值/股權(quán)的賬面價(jià)值=每股價(jià)格/每股賬面凈資產(chǎn)。在公司的固定增長(zhǎng)率為g時(shí)，P/BV=（ROE—g）/（Ke—g），其中，ROE=凈資產(chǎn)回報(bào)率；Ke=股權(quán)要求的回報(bào)率。

　　該乘數(shù)最常用于進(jìn)行銀行估值。其他應(yīng)用的行業(yè)還有紙漿業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司經(jīng)常使用這一比率的變體：市值/嵌入價(jià)值乘數(shù)，其中嵌入價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+已簽訂的保險(xiǎn)合同的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

　　6.價(jià)格/顧客數(shù)目乘數(shù)。在互聯(lián)網(wǎng)公司和手機(jī)生產(chǎn)公司中經(jīng)常使用。

　　7.價(jià)格/產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)目乘數(shù)。經(jīng)常用于估值軟飲料和消費(fèi)品生產(chǎn)公司的價(jià)值。

　　7.價(jià)格/產(chǎn)品生產(chǎn)數(shù)量。經(jīng)常用于估值水泥生產(chǎn)等公司。

　　8.價(jià)格/潛在顧客數(shù)目。有時(shí)用于互聯(lián)網(wǎng)公司的估值。

　　（二）基于公司價(jià)值的乘數(shù)

　　1.公司價(jià)值/息、稅、折舊、攤銷(xiāo)前盈余乘數(shù)（EV/EBITDA）。

　　2.公司價(jià)值/銷(xiāo)售收入乘數(shù)（EV/SALES）。

　　3.公司價(jià)值/不含財(cái)務(wù)杠桿的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)（EV/FCF）。其中，F(xiàn)CF=息前稅后經(jīng)營(yíng)收入+折舊、攤銷(xiāo)—營(yíng)運(yùn)資本增加額—在現(xiàn)行業(yè)務(wù)中的投資。

　?。ㄈ┡c增長(zhǎng)相關(guān)的乘數(shù)

　　1.市盈率/未來(lái)幾年內(nèi)每股盈余的增長(zhǎng)率乘數(shù)（PEG）。該比率主要用于增長(zhǎng)性行業(yè)，例如奢侈品、保健商品及技術(shù)行業(yè)等。

　　2.公司價(jià)值/歷史的EBITDA）/未來(lái)幾年內(nèi)EBITDA的增長(zhǎng)率乘數(shù)（EV/EG）。該乘數(shù)也主要用于增長(zhǎng)性行業(yè)，特別是保健技術(shù)、電訊等。
　　根據(jù)Fernández（2001）的總結(jié)，目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)分別為：

　　三、乘數(shù)估值法中可比對(duì)象的選擇

　　確定估值乘數(shù)只是估值的第一步，因?yàn)槌藬?shù)本身傳遞的信息量有限，只有在相對(duì)比較中才有意義。因此，估值乘數(shù)法的另一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是確定可比對(duì)象。

　　有關(guān)可比對(duì)象的選擇，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在其收入原則第59、60條，“在選擇公司做比較時(shí)，應(yīng)該注意只能選擇可比的公司。盡管已經(jīng)有要求：可比公司在現(xiàn)階段應(yīng)該有相同或類(lèi)似的業(yè)務(wù)構(gòu)成，但同時(shí)很明顯，還應(yīng)該考慮其他相關(guān)因素，以便獲得更為有效的對(duì)比?！笨杀葘?duì)象的選擇當(dāng)然可以是擬估值對(duì)象自己，即與公司以往的歷史平均乘數(shù)進(jìn)行比較。然而許多情況下，乘數(shù)變動(dòng)受到諸如利息率、股市整體環(huán)境等變量的影響，并且許多時(shí)候，公司的業(yè)務(wù)模式變化很大很快，此時(shí)與歷史進(jìn)行比較已經(jīng)沒(méi)有什么意義了。

　　最常使用的可比對(duì)象經(jīng)常是從同一行業(yè)中進(jìn)行挑選。這一選擇實(shí)際上暗含的理論假設(shè)是：如果兩個(gè)公司在同一行業(yè)，他們的現(xiàn)金流量將反映類(lèi)似的市場(chǎng)能力，因此將會(huì)高度相關(guān)。此外，經(jīng)常考慮的比較因素還包括：產(chǎn)品、資本結(jié)構(gòu)、管理深度、人事經(jīng)驗(yàn)、競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)、盈利及其增長(zhǎng)、賬面價(jià)值、信用度等。與理論假設(shè)相一致，許多實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)，精心挑選可比對(duì)象，特別是從同一行業(yè)中挑選，將大大改善估值的績(jī)效。例如，BoatsmanandBaskin（1981）比較了同一行業(yè)兩組可比公司使用市盈率估值的準(zhǔn)確性。他們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)可比公司的選擇是基于相似的歷史盈余增長(zhǎng)率而不是隨意選擇時(shí)，估值誤差會(huì)小一些。 Alford（1992）則根據(jù)行業(yè)、規(guī)模（風(fēng)險(xiǎn)）以及盈余增長(zhǎng)率選擇可比對(duì)象調(diào)查了使用市盈率估值的效果。他發(fā)現(xiàn)，隨著用來(lái)挑選可比公司的行業(yè)定義由寬變到窄，估值誤差逐漸下降。

　　值得注意的是：從同一行業(yè)挑選可比對(duì)象可能存在一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題，即：如果整個(gè)行業(yè)的乘數(shù)都高估了，那么，公司的乘數(shù)也將被高估。例如，2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)就存在這種整體被高估的現(xiàn)象。然而，本文下面將要討論到，這一問(wèn)題已不單純是可比對(duì)象挑選的問(wèn)題，而是由乘數(shù)估值法本身的特點(diǎn)決定的。在使用乘數(shù)估值法時(shí)必須首先明確并理解該方法的特點(diǎn)，然后才能妥善加以應(yīng)用。

　　四、乘數(shù)估值法的特點(diǎn)及其應(yīng)用

　　乘數(shù)估值法的特點(diǎn)在于：它并不是像貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估值法、紅利貼現(xiàn)估值法（DDM）或者剩余收入估值法（RIM）那樣，直接從公司股權(quán)價(jià)值的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素出發(fā)來(lái)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，而是從價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素對(duì)公司未來(lái)獲利能力（未來(lái)股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)的能力）的反映程度出發(fā)，間接評(píng)估股權(quán)的價(jià)值。換句話(huà)說(shuō)，乘數(shù)估值法的最大特點(diǎn)在于不能直接計(jì)算出公司股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。從這個(gè)角度看，該方法存在的最大問(wèn)題是：由于無(wú)法肯定可比對(duì)象的價(jià)值是正確估值的，因此無(wú)法準(zhǔn)確確定擬估值公司的內(nèi)在價(jià)值。進(jìn)一步地，單純以乘數(shù)數(shù)值的大小來(lái)評(píng)價(jià)和爭(zhēng)論股權(quán)價(jià)值的高估或低估更加不可靠。例如，我們不能單以某一時(shí)期中國(guó)證券市場(chǎng)市盈率的較高數(shù)值就立即斷定中國(guó)股市存在泡沫。

　　在理論界，乘數(shù)估值法的這個(gè)特點(diǎn)通常被認(rèn)為是一項(xiàng)缺點(diǎn)，這也導(dǎo)致在估值理論中，其地位遠(yuǎn)沒(méi)有DCF等方法重要。簡(jiǎn)單說(shuō)，估值理論界對(duì)乘數(shù)估值法的基本看法是：乘數(shù)估值法是現(xiàn)金流量等方法的適當(dāng)補(bǔ)充，只適宜在估值的第2階段發(fā)揮作用。也就是說(shuō)，在使用別的方法對(duì)股權(quán)進(jìn)行基本估值后，可以通過(guò)與可比公司的乘數(shù)進(jìn)行進(jìn)一步比較，仔細(xì)分析估值公司與比較對(duì)象的差別，以便對(duì)原有的估值結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步判斷和必要修正。

　　然而，乘數(shù)估值法在實(shí)踐中的作用要重要的多，其使用率族以證明這點(diǎn)。這啟示我們，乘數(shù)估值法不能直接計(jì)算內(nèi)在價(jià)值的特點(diǎn)不一定就是一項(xiàng)缺點(diǎn)。本文認(rèn)為：只要能夠確定某段特定期間內(nèi)，估值乘數(shù)所主要反映的股權(quán)價(jià)值增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素及其變動(dòng)趨勢(shì)，并配合必要分析，乘數(shù)估值法就能夠較為準(zhǔn)確地進(jìn)行股權(quán)估值，并判斷股票價(jià)格是否高估。顯然，這需要相關(guān)實(shí)證研究的配合。下面，以市盈率P/E和市賬率P/B來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。

　　Penman（1996）的實(shí)證研究表明：P/E與當(dāng)前和預(yù)期的盈利率有關(guān)。如果當(dāng)前利潤(rùn)率ROE相比預(yù)期的ROE是低的，則P/E會(huì)很高。如果當(dāng)前利潤(rùn)率ROE相比預(yù)期的ROE是高的，則P/E會(huì)很低。因此，P/E反映了市場(chǎng)對(duì)盈余持續(xù)程度及其走勢(shì)的認(rèn)識(shí)。換句話(huà)說(shuō)，P/E是由當(dāng)前和預(yù)期盈余水平之間的關(guān)系決定的，而不是由當(dāng)前和預(yù)期盈余水平的絕對(duì)數(shù)量決定的。有些公司預(yù)期盈余很低，但由于當(dāng)前盈余更低，所以P/E仍然很高。類(lèi)似地， Penman（1996）還證明，市賬率P/B與未來(lái)的剩余收入和賬面價(jià)值的預(yù)期增長(zhǎng)率相關(guān)，而與當(dāng)前的利潤(rùn)率ROE無(wú)關(guān)。
　　據(jù)此，利用P/E和P/B可以對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行如下預(yù)期：　

　　值得一提的是，在不同的時(shí)期和市場(chǎng)環(huán)境下，估值乘數(shù)對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的反映程度和走向可能有所不同，使用起來(lái)必須十分小心。這從另一個(gè)側(cè)面也反映了實(shí)證研究結(jié)果對(duì)估值實(shí)踐的重大意義。

　　參考文獻(xiàn)：

　　1.Fernández，Pablo.2001.“Valuationusingmultiples.Howdoanalystsreachtheirconclusions？”SSRNworkingpapers.

　　2.MorganStanleyDeanWitters.1999.“Howwevaluestocks？”

　　3.Penman，Stephen.1996.“Thearticulationofpricing-earningsandmarket- to-bookratiosandtheevaluationofgrowth”。Journalofaccountingresearch（Autumn）： 235-259.（信息來(lái)源：《中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估》［2004］第4期）