在低市盈率(PE)買入股票，待成長(zhǎng)潛力顯現(xiàn)后，以高市盈率賣出，這樣可以獲取每股收益(EPS)和市盈率(PE)同時(shí)增長(zhǎng)的倍乘效益。這種投資策略被稱為“戴維斯雙擊”，反之則為“戴維斯雙殺”。

　　戴維斯“雙殺”與“雙擊”效應(yīng)主要體現(xiàn)了企業(yè)成長(zhǎng)變化與市場(chǎng)不理性預(yù)期對(duì)股價(jià)波動(dòng)的雙重影響。比如，在熊市中，投資者所面對(duì)的往往是估值下滑和上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的雙重壓力；在牛市時(shí)，則可能獲得估值上升、上市公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)所帶來的雙重收益。

　　今年大幅上漲的銀行股是否就是“戴維斯雙擊”呢？

　　因政府推出4萬億的經(jīng)濟(jì)刺激政策，2009年上半年最具期待的銀行股因巨額信貸投放而實(shí)現(xiàn)“以量補(bǔ)價(jià)”的市場(chǎng)預(yù)期，大幅上漲。卻在8、9兩月，被隨后而來的中期報(bào)告擊得粉碎。

　　近期，在銀監(jiān)會(huì)資本金新規(guī)要求下，面臨規(guī)模增長(zhǎng)下降和貸款收益率疲軟之時(shí)每股收益下降連帶估值下降的雙重打擊，銀行股價(jià)急轉(zhuǎn)直下。

　　這是否就是“戴維斯雙殺”呢？金融危機(jī)爆發(fā)后最黑暗的時(shí)期已過去，但世界經(jīng)濟(jì)前景的不確定性很難定義股市是熊還是牛。更為主要的是，僅僅1-2個(gè)季度的市場(chǎng)行為是不能用戴維斯理論來定義的。

　　1947年，38歲的戴維斯辭去在紐約州財(cái)政部保險(xiǎn)司的職務(wù)，拿妻子的5萬美元開始了職業(yè)投資。1950年前后，他將10萬美元全部投資于保險(xiǎn)股組合。在他1994年去世時(shí)，這些投資已變成了8億多美元。

　　戴維斯1950年買入保險(xiǎn)股時(shí)PE只有4倍，10年后保險(xiǎn)股的PE已達(dá)到15倍至20倍。也就是說，當(dāng)每股收益為1美元時(shí)，戴維斯以4美元的價(jià)格買入，當(dāng)每股收益為8美元時(shí)，一大批追隨者猛撲過來，用“8×18美元”的價(jià)格買入。由此，戴維斯不僅本金增長(zhǎng)了36倍，而且在10年等待過程中還獲得了可觀的股息收入。

　　另一個(gè)戴維斯理論的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)典，就是巴菲特2003年以1.2到1.6港元買入中石油，動(dòng)態(tài)PE是3.4倍，動(dòng)態(tài)PB是0.72倍，分紅收益率高達(dá)15%(是當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)5年期存款利率的5.38倍)。當(dāng)時(shí)國(guó)際原油價(jià)格處于低位，巴菲特非常樂觀，中國(guó)石油(13.10,-0.07,-0.53%)不僅經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、盈利能力強(qiáng)，而且分紅政策穩(wěn)定。

　　隨著經(jīng)濟(jì)升溫，股市走強(qiáng)，國(guó)際油價(jià)攀升，中國(guó)石油成長(zhǎng)為“亞洲最賺錢的公司”，受到眾人追捧。巴菲特在2007年7月前賣出了所有中石油股票，其均價(jià)是13.4元港幣，平均PE是18倍，平均PB是3.6倍，不僅股票市值增長(zhǎng)了近10倍，而且獲得了巨大的分紅收益。巴菲特的投資是完美的戴維斯“雙擊”。

　　細(xì)細(xì)品味，大師們的股票投資理論和策略經(jīng)過不斷進(jìn)化后，最終都走向了殊途同歸。戴維斯“雙擊”實(shí)際上就是格雷厄姆的安全邊際理論、費(fèi)雪的成長(zhǎng)股理論、芒格的績(jī)優(yōu)股理論等三者的綜合，即等待“好的時(shí)機(jī)”以“好的價(jià)格”買入“好的股票”，實(shí)現(xiàn)完美一擊，然后耐心持有，坐收上市公司和“市場(chǎng)先生”的雙重饋贈(zèng)。

　　只能期待經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇

　　2009年二季度后銀行股的集體飆漲，更多是來自于初始的安全邊際(低市凈率大約1倍)和市場(chǎng)先生(流動(dòng)性沖擊下的亢奮)共同作用。

　　由于牌照、息差和經(jīng)營(yíng)權(quán)限的管制，銀行業(yè)在中國(guó)是一個(gè)既保本、又能賺取穩(wěn)定利潤(rùn)的好行業(yè)，中國(guó)銀行(4.01,0.01,0.25%)家們都在一個(gè)非常好的跑道上。

　　但是，所有上市銀行的業(yè)務(wù)幾乎都在中國(guó)本土市場(chǎng)進(jìn)行，同質(zhì)化趨同的業(yè)務(wù)特征很難凸顯出特別優(yōu)秀的銀行股。尋找他們之中的“劉翔”更是難上加難。

　　中報(bào)顯示：在巨額流動(dòng)性的推動(dòng)下，銀行都不能實(shí)現(xiàn)較好的“以量補(bǔ)價(jià)”局面，那在流動(dòng)性收緊后，銀行的利潤(rùn)真會(huì)如期再上升嗎？

　　在經(jīng)濟(jì)仍處于波動(dòng)的現(xiàn)實(shí)下，銀行業(yè)績(jī)的真實(shí)前景讓市場(chǎng)難以做出準(zhǔn)確判斷。

　　國(guó)信證券認(rèn)為，銀行的短期業(yè)績(jī)較為容易從財(cái)務(wù)模型中推算出來，模型假設(shè)的分歧也不會(huì)太大。但中長(zhǎng)期銀行業(yè)績(jī)受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響更大，而中長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)的走向，不確定性更難預(yù)測(cè)。因此，從敏感性出發(fā)考量業(yè)績(jī)波動(dòng)會(huì)比試圖準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來2-3年銀行利潤(rùn)更有參考意義。

　　華夏和深發(fā)展彈性最大

　　根據(jù)國(guó)信證券銀行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)的綜合判斷，考慮息差和不良波動(dòng)對(duì)業(yè)務(wù)的影響，未來一年，深發(fā)展和華夏銀行(10.93,0.32,3.02%)最有可能出現(xiàn)業(yè)績(jī)的高預(yù)期增長(zhǎng)(20%的上調(diào)空間)。而大型銀行的彈性雖然較低，但資本充足率較高，在未來可能的不良形成率上升后，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較穩(wěn)定，大型銀行適合相對(duì)謹(jǐn)慎、追求絕對(duì)收益的投資者。

　　目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為從2009年下半年開始，銀行的最大刺激因素是息差上升；此外，資產(chǎn)價(jià)格的上升會(huì)小幅降低行業(yè)平均的信貸成本，對(duì)業(yè)績(jī)也會(huì)有推動(dòng)作用，加之信貸成本與各家銀行財(cái)務(wù)政策的影響，這些變量使得對(duì)銀行業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)比較困難。

　　國(guó)信團(tuán)隊(duì)根據(jù)兩個(gè)維度(經(jīng)濟(jì)上升是各家銀行活期存款比重、票據(jù)貼現(xiàn)占比等變量的變化幅度；中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)泡沫式復(fù)蘇在經(jīng)濟(jì)景氣高點(diǎn)時(shí)各家銀行業(yè)績(jī)變化幅度)來對(duì)今明兩年銀行業(yè)績(jī)彈性進(jìn)行分析。

　　2005-2009年上半年數(shù)據(jù)，主要參考2005-2007年經(jīng)濟(jì)上行期和2008-2009上半年經(jīng)濟(jì)下行期的數(shù)據(jù)，再綜合各家銀行數(shù)據(jù)的均值來做模型進(jìn)行估算。

　　在票據(jù)貼現(xiàn)綜合測(cè)算中，深發(fā)展由于票據(jù)貼現(xiàn)變動(dòng)幅度最大，而獲得了最高的業(yè)績(jī)彈性，隨后是中信和民生。

　　在活期化方面，以0.36%的利率來假設(shè)1%的定期存款轉(zhuǎn)換為活期存款，付息率比下降。由于華夏銀行ROA的水平相對(duì)上市銀行處于最低水平，業(yè)績(jī)對(duì)息差波動(dòng)的敏感性較高，其成為彈性最大的銀行，其次是民生銀行(7.03,0.05,0.72%)，一方面也是由于其ROA水平相對(duì)較低；另一方面是其定期存款的利率較高，活期存款替換定期成本下降較多。而招行的敏感性低于股份制銀行的平均水平。

　　在票據(jù)貼現(xiàn)、存款活期化、貸款浮動(dòng)和資金業(yè)務(wù)這些影響息差的綜合因素的影響下，在未來兩年受益彈性的銀行依次為華夏、深發(fā)展、招行、中信和民生。

　　而對(duì)于銀行季度業(yè)績(jī)影響的另一個(gè)因素就是資產(chǎn)質(zhì)量，這是以撥備充足率和總資產(chǎn)收益率決定的。華夏銀行和深發(fā)展是不良形成率業(yè)績(jī)彈性最大的兩家銀行。

　　最后，考慮息差和資產(chǎn)質(zhì)量對(duì)業(yè)績(jī)的綜合影響，假設(shè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步快速向好，貨幣政策的微調(diào)以及通脹預(yù)期的上升，推動(dòng)息差上升，同時(shí)不良資產(chǎn)的形成率出現(xiàn)下降，這是未來一段時(shí)間最有可能出現(xiàn)，也是對(duì)于銀行業(yè)最為有利的情景，這一情景較有可能在2009年下半年和2010年出現(xiàn)。

　　假設(shè)不良形成率2009年下降10個(gè)基點(diǎn)，2010年下降15個(gè)基點(diǎn)，經(jīng)過測(cè)算，華夏、深發(fā)展和中信銀行(5.83,0.04,0.69%)彈性最高，最低的為寧波和興業(yè)銀行(36.23,0.21,0.58%)。

　　不過，目前過度寬松的流動(dòng)性局面有可能在2010年結(jié)束，2009年很低的不良形成率難以在2010年維持。

　　2010年，不良形成率將出現(xiàn)恢復(fù)性的上升，回歸到經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期正常水平。2010年不良形成率將提高10個(gè)基點(diǎn)，2011年提高20個(gè)基點(diǎn)。

　　在這種不良形成率溫和上升的情況下，之前業(yè)績(jī)上調(diào)空間較大的華夏銀行在2011年業(yè)績(jī)將停止增長(zhǎng)了，而之前彈性較小的興業(yè)銀行對(duì)于息差的向上彈性也很有限，不良形成率上升后，業(yè)績(jī)?cè)鏊僖灿辛嗣黠@的下降。

　　而深發(fā)展在2010、2011年都能保持較高的增長(zhǎng)，中行、工行和建行這三大行也能保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。

　　不過，未來也存在另一個(gè)更為極端的可能，隨著利率的提高，資產(chǎn)泡沫破滅，銀行由于之前信貸增長(zhǎng)十分激進(jìn)，相當(dāng)一部分流入了資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格的下降對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量有明顯的負(fù)面影響。

　　此外，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型歷來十分緩慢，制造業(yè)和商業(yè)貿(mào)易甚至部分政府之前的基建項(xiàng)目的不良形成也開始增加。因此，在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度仍有壓力的情形下，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的壓力會(huì)即刻開始顯現(xiàn)。

　　由此，之前向上彈性最高的華夏銀行會(huì)出現(xiàn)明顯負(fù)增長(zhǎng)，而持續(xù)成長(zhǎng)性較好的是大型銀行。城商行也會(huì)出現(xiàn)一定的增長(zhǎng)，主要是由于其資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張，而不良貸款是前期形成的，會(huì)明顯小于當(dāng)期貸款的余額。