一方面手握巨額資金，另一方面卻不知投向何處，只好囤積在貨幣市場和債券市場逐利。目前商業(yè)銀行們看上去哀怨又彷徨。

　　自今年初以來，金融機構(gòu)的“搶券”行為使市場走出了一波久違的牛市行情。不過，一些市場人士擔心，因為持有大量債券會面臨利率和通脹的雙重風險。 “目前我不會推薦我的客戶再去投資債券市場。這里面風險太大。” 一位證券公司分析師明確表示。

　　而在一級市場，現(xiàn)券中標利率也節(jié)節(jié)走低，在日前進行的2005年第二期記賬式國債招標中，期限為1年的短期國債最終中標利率鎖定在2.12%，低于同期銀行存款收益率2.25%.

　　面對貨幣市場的資金淤積，以及銀行持券的風險加大，業(yè)內(nèi)人士紛紛表示，或許只有調(diào)高準備金率才能化解商業(yè)銀行們的流動性過度的問題。

　　一商業(yè)銀行分析師指出，雖然自去年4月上調(diào)準備金率以來，央行一直加大公開市場操作來收緊流動性，不過從公開市場最近的操作量看，央行的動作顯得比較溫和。“不排除央行再次上調(diào)準備金率。”他說。

　　本周二央行發(fā)行一年期票據(jù)300億元，6個月期票據(jù)150億元，正回購50億元，而本周到期票據(jù)有550億元。根據(jù)上周發(fā)行的票據(jù)數(shù)額和央行周四票據(jù)的發(fā)行公告來看，目前央行在公開市場上并沒有嚴厲收緊貨幣的跡象。

　　不過，有分析人士稱，由于近期超額準備金利率剛剛下調(diào)，準備金率上調(diào)也不可能馬上出臺，估計央行可能會再觀察一段時間。

　　本周三（3月16日）央行將金融機構(gòu)在人民銀行的超額準備金存款利率由現(xiàn)行年利率 1.62%下調(diào)至0.99%.盡管央行的通知中稱“下調(diào)超額準備金利率，有利于促進商業(yè)銀行進一步提高資金使用效率和流動性管理水平，穩(wěn)步推進利率市場化”，但這一舉措無疑使得商業(yè)銀行手中的資金更多，“搶券”行為更加嚴重。

　　1月14日，央行貨幣政策司司長張曉慧曾指出了央行或會采用其他手段來調(diào)控貨幣供應(yīng)，其中不排除用存款準備金率調(diào)整的可能性。

　　在央行發(fā)布《2004年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告》中也提出，今年要研究運用存款準備金、差別存款準備金、公開市場操作的合理組合，進一步增強公開市場操作在應(yīng)對外匯占款等因素沖擊的有效性。在工具稀少的情況下，提高存款準備金率有可能被央行認可。

　　經(jīng)過前兩次的上調(diào)，目前商業(yè)銀行的存款準備金率為7.5%.

　　“溫和”的公開市場

　　對于貨幣市場充裕的資金，結(jié)合到央行以往的公開市場操作，央行目前在公開市場上的操作顯得“溫和有余，剛猛不足”。

　　2005年的前兩周，央行曾在周二發(fā)行了900億元央票、凈回籠資金600億元的基礎(chǔ)上，周四再度發(fā)行400億元央票。加上前一周已經(jīng)凈回籠的380億元基礎(chǔ)貨幣。央行票據(jù)單周發(fā)行量達到1300億元，凈回籠資金量達到1380億元。

　　而上周央行發(fā)行票據(jù)800億元，回購資金50億元。但算上到期的央行票據(jù)，其回籠的資金量并不算太多。

　　相比春節(jié)前的公開市場操作力度，現(xiàn)在的力度明顯顯得溫和了很多。

　　對此，一些市場人士表示：“揣測不出央行的意思。”

　　一種解釋是，現(xiàn)在金融機構(gòu)的錢太多了，但也存在期限錯配的問題。把這個考慮在內(nèi)，央行傾向于維持現(xiàn)在票據(jù)發(fā)行的規(guī)模。而且目前市場上短期資金特別多，央行也沒有太多的票據(jù)用來發(fā)行。發(fā)行票據(jù)亦需要央行巨大的成本。

　　申銀萬國研究員李慧勇認為，目前公開市場上貨幣回籠的力度不大很可能是給準備金率上調(diào)留下一個空間。

　　他認為：“目前市場上的資金這么多，如果回籠資金的話，應(yīng)該只有加息和上調(diào)準備金這兩種方法可行。理論上來說，準備金率應(yīng)該是比利率更為猛烈的工具，但由于中國資本和貨幣市場是割裂開的。所以在中國準備金率反而是一種先行的政策，它只會對貨幣市場產(chǎn)生影響，迫于無奈時才會動用加息的武器�！�

　　而對于央行把超額準備金利率的下調(diào)，他認為下一步接著就是上調(diào)準備金率了。同時他認為上調(diào)準備金率短期內(nèi)對于涌入債市的資金肯定是一個抑制，債市價格的下降會立竿見影，但長期卻幾乎不會有什么影響。

　　超強流動性

　　央行發(fā)行票據(jù)和所進行正回購操作，其收益率下降也許最能發(fā)現(xiàn)目前市場上的流動性有多么強。

　　3月15日，央行在公開市場發(fā)行的兩期央行票據(jù)全部下行，其中一年期央票招標利率下滑至2.701%，較上周猛降11個基點。當日同時發(fā)行的6個月央票的利率也較前周下滑12個基點，為2.2672%.

　　相比春節(jié)前，收益率的下行更為顯著。

　　在1月4日的人民銀行公開市場操作上，央行以價格招標發(fā)行了2005年第一期、第二期央行票據(jù)共350億元。其中第一期一年期票據(jù)發(fā)行量150億元，發(fā)行價格96.83元期，收益率3.2738%.第二期遠期央行票據(jù)，最高發(fā)行量200 億元，發(fā)行價格96.86元，收益率3.2418%.

　　一年期央行票據(jù)的收益率相差了57個基點。

　　同時央行對7天進行的正回購操作，招標利率為1.65%，比前一周也下降了1個基點。與春節(jié)前相比，1月4日央行進行的7天品種的正回購操作，交易量50億元相同，但中標利率為1.6882%.正回購的收益率也明顯下行。

　　收益率和價格成反比，收益率下行則意味著價格的上漲，也就是說，進入貨幣市場的貨幣量明顯增加了。

　　同樣的情況也發(fā)生在國債市場上，不僅國債價格普遍上漲。而且出現(xiàn)了一級市場利率低于二級市場利率的情況。

　　財政部發(fā)行的2005年第1期10年期記賬式國債，發(fā)行年利率為4.44%.而二級市場曾經(jīng)達到4.6%.一級市場利率低于二級市場利率說明參與一級市場的金融機構(gòu)手中資金太多，發(fā)生“搶券”現(xiàn)象，導(dǎo)致價格上升、利率下降。

　　本文篇首提到的期限為1年的今年第二期記賬式國債2.12%的發(fā)行利率跌破同期存款2.25%的利率，也是由于資金大量進入債券市場導(dǎo)致利率下跌。

　　高價買入，低價賣出，參與一級市場運作的商業(yè)銀行做的顯然是“虧本”的買賣，帶來了的風險顯而易見。

　　寄望美元做市商

　　導(dǎo)致金融機構(gòu)手中錢太多的一個重要原因是外匯占款太多。而這一趨勢從去年看已經(jīng)很顯著。2004年中國外匯儲備是6099億元，增幅超過50%，央行外匯占款增加了1.6098億元。而今年，據(jù)有關(guān)專家預(yù)測，外匯占款是增加多少而不是增不增的問題。

　　央行對沖外匯占款無疑需要發(fā)行更多的央行票據(jù)，雖然這有回籠資金的作用，但發(fā)行票據(jù)需要很大的成本，這就在量上受到了一定的制約。所幸，人民幣/美元做市商制度的推行可以給央行伸出一把援手，不僅可以緩解外匯占款的壓力，而且使得商業(yè)銀行手中的巨額資金有了用武之地。

　　業(yè)內(nèi)人士介紹，正式實施做市商后，外匯儲備中有一部分將分流到商業(yè)銀行手中，這就減少了基礎(chǔ)貨幣的投放壓力。而分流的這部分到底有多少量要看他們的額度，目前這一額度還不得而知。

　　“如果國有商業(yè)銀行承擔人民幣/美元做市商職能，即使有再多的美元拋盤，相信這些商業(yè)銀行也能接下�！币晃汇y行交易員稱。

　　一些專家人士也同時認為，如果央行逐步淡出中國外匯市場，中國目前的基礎(chǔ)貨幣投放格局將發(fā)生重大變化，過去由外匯占款作為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道，將會慢慢收窄，公開市場將會成為央行吞吐基礎(chǔ)貨幣更為最重要的渠道。

　　可以預(yù)見的是，一旦準備金率上調(diào)，再伴以做市商制度的實行，國債發(fā)行旺季的到來以及改制中的商業(yè)銀行為了資本充足率而大量發(fā)行的金融債，貨幣市場上大量資金沒有出路的情況將得到相當程度的緩解。