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上市公司融資決策的模式

來源: 歐樹軍 編輯: 2011/06/09 11:55:33  字體:

  1、兩大準(zhǔn)則。股東價(jià)值最大化是上市公司資本運(yùn)作目標(biāo),而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長和股東價(jià)值的重要一環(huán)。西方公司財(cái)務(wù)理論和實(shí)證研究表明,企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業(yè)角度看,盡管企業(yè)所屬行業(yè)的競爭環(huán)境和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略不同,在融資決策方面普遍有兩大準(zhǔn)則,即維持不低于BBB級(jí)的良好資信等級(jí)(而不是會(huì)計(jì)帳面資產(chǎn)負(fù)債比例),以及降低融資成本。維護(hù)良好的資信等級(jí)、保持財(cái)務(wù)靈活性旨在降低財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)有助于保持持續(xù)融資能力,要求公司保持負(fù)債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預(yù)期現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)相匹配。從金融創(chuàng)新角度看,企業(yè)融資工具層出不窮;從投資者權(quán)益保護(hù)和稅法角度看,則只有債務(wù)和股權(quán)兩種類型。債務(wù)利息在稅前列支,在會(huì)計(jì)帳面盈利的條件下,可以減少納稅,增加股東利益。但債務(wù)資本缺乏財(cái)務(wù)靈活性,因?yàn)槠溥€本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任明確,而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見,在債務(wù)合約中往往對企業(yè)投融資和經(jīng)營活動(dòng)設(shè)置明確的限制如高風(fēng)險(xiǎn)投資,而這類投資恰是增加股東價(jià)值的必要條件。

  2、按需定制。西方企業(yè)首先根據(jù)持續(xù)投資和增長要求選擇融資類型。一般地,高科技企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資需求,擴(kuò)張性投資則通常來源于外部股權(quán)融資,而資產(chǎn)負(fù)債率,特別是長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率一直保持在非常低的水平,甚至多年無長期債務(wù),并且不支付現(xiàn)金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續(xù)攀升,即呈現(xiàn)高增長、高增值,低負(fù)債率、低紅利支付率并存的景象(微軟)。高成長企業(yè)一旦成功,投資收益率往往大大超過融資成本。此類公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理首先不是降低成本,而是與企業(yè)現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)匹配,降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例如,1998年,微軟資本收益為52.9%,資本成本只有14.2%;英特爾資本收益為42.7%,成本為15.1%。英特爾1965年創(chuàng)立,1992年以前一直不支付現(xiàn)金紅利。這種類型的企業(yè)如果依賴債務(wù),容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財(cái)務(wù)支付危機(jī)。

  對于現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測性較高、持續(xù)期限較長的企業(yè),在長期缺乏有利投資機(jī)會(huì)的情形下,則以長期債務(wù)替換股權(quán),提高長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。即呈現(xiàn)低增長、低增值和高財(cái)務(wù)杠桿、高現(xiàn)金紅利支付率特征。這類企業(yè)包括快速成長后競爭地位穩(wěn)定、業(yè)務(wù)成熟的制造業(yè)和技術(shù)公司,零售業(yè)公司以及特許壟斷經(jīng)營的公用事業(yè)公司。其收益的長期增長率較低,這類公司股票屬于收益或價(jià)值型,往往采用直接增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票方式增加財(cái)務(wù)杠桿,此舉在不明顯降低資信等級(jí)的同時(shí),可以明顯降低資本成本,從而增加股東價(jià)值。例如美國佛羅里達(dá)電力公司在1994年美國解除各州電力公司運(yùn)營壟斷前,現(xiàn)金紅利支付率一直在70%以上。

  3、動(dòng)態(tài)調(diào)整。確定融資類型后,西方企業(yè)進(jìn)一步根據(jù)金融市場變化趨勢,運(yùn)用金融工程技術(shù),通過融資方案專業(yè)設(shè)計(jì),不斷降低融資成本。其中包括:根據(jù)利率變化預(yù)期設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品如浮動(dòng)利率債務(wù)或含有公司可贖回條款的債務(wù)以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn);利用投資者與企業(yè)之間對企業(yè)未來成長能力預(yù)期之差異設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品合約如可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)、可贖回股票等融資方式;利用稅法設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品如利用資本收益和利息收益稅率的差異,發(fā)行零息票債券等。

  西方上市公司通常按照自身的成長階段和投資戰(zhàn)略,從為股東增值和可持續(xù)發(fā)展的角度改變?nèi)谫Y方式,動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。如果上市公司短期缺乏能夠?yàn)楣蓶|增值的投資機(jī)會(huì),可以通過現(xiàn)金管理,即轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券來保值增值。如果公司由高速成長階段進(jìn)入增長率下降的穩(wěn)定成熟階段后,確實(shí)缺乏能夠?yàn)楣蓶|增值的投資機(jī)會(huì),或者每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲(chǔ)備規(guī)模大大超過能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值的投資機(jī)會(huì)所需資金,上市公司一般會(huì)把除滿足必要的經(jīng)營與投資活動(dòng)以及維持良好資信等級(jí)所需資金以外的富余現(xiàn)金分配給股東,包括逐步提高現(xiàn)金紅利支付率和回購股票。例如,IBM五、六十年代處于快速增長時(shí)期,紅利支付率僅為1%-2%。七十年代中期增長速度開始放慢,出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余。1978年紅利支付率為54%,1986到1989年,IBM用56.6億美元回購了4700萬股股票。

  由此可見,快速成長中的企業(yè)傾向于股票籌資和增加短期債務(wù)、避免長期債務(wù)和現(xiàn)金紅利;成熟階段的企業(yè)則傾向于增加長期債務(wù),并通過現(xiàn)金紅利和股票回購方式向股東大量分配現(xiàn)金。

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