美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的選擇仍然沒有改變美國經(jīng)濟(jì)或者通縮風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)。糟糕的數(shù)據(jù)對(duì)于保持了慣有信心的美國而言，無疑是一次打擊，二次探底也就成了大概率的事件。

　　2007年次貸危機(jī)以來，各主要經(jīng)濟(jì)體推行了前所未有的積極財(cái)政和貨幣刺激政策，在一定程度上避免了危機(jī)的進(jìn)一步惡化。月兒彎彎照九州，幾家歡樂幾家愁，這句宋代的民謠恰如其分地表述了全球經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)。德國于今年8月13日公布2010年度二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比增幅達(dá)2.2%，遠(yuǎn)超1.3%的預(yù)期，并且創(chuàng)造了自1991年兩德統(tǒng)一以來最大季度增幅的記錄。但是，美國的政要卻正為復(fù)蘇與增長乏力殫精竭慮。美國商務(wù)部8月20日公布二季度經(jīng)濟(jì)的修正數(shù)據(jù)，按年率計(jì)算的增幅僅為1.6%，遠(yuǎn)低于此前預(yù)計(jì)的2.4%。糟糕的數(shù)據(jù)對(duì)于保持了慣有信心的美國而言，無疑是一次打擊，二次探底也就成了大概率的事件。

　　押寶“量化寬松”的貨幣政策

　　通常而言，面對(duì)棘手的經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)祭出寬松貨幣政策的殺手锏，以期刺激經(jīng)濟(jì)。美國IT泡沫破滅導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退之后，寬松的貨幣政策雖然刺激了經(jīng)濟(jì)的增長，但是禍福相依，也導(dǎo)致了2003年到2007年的資產(chǎn)升值，并且直接為金融危機(jī)埋下了伏筆。

　　為避免經(jīng)濟(jì)二次探底（Double Dip），2010年8月10日美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣決策例會(huì)后發(fā)表聲明說，最近幾個(gè)月以來，美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)復(fù)蘇步伐有所放緩，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很可能較之前預(yù)期更為疲軟。在物價(jià)穩(wěn)定的前提下，為支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)將陸續(xù)到期的抵押按揭債務(wù)，以及兩房債務(wù)所得的資金重新投入，用于回購國債，為市場(chǎng)提供更多資金去支持經(jīng)濟(jì)。

　　我們可以簡單地將美聯(lián)儲(chǔ)押寶量化寬松的邏輯歸納為：美聯(lián)儲(chǔ)購買國債→壓低國債利率→降低融資資金利率→降低融資成本，同時(shí)充裕的資金也可以降低金融機(jī)構(gòu)惜貸的意愿，從而直接增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金。前車之鑒，日本陷入經(jīng)濟(jì)通縮亦是寬松的貨幣政策，伯南克諱病忌醫(yī)，故意將這次政策定調(diào)為信用寬松（Credit Easing），但是，本質(zhì)雷同。

　　各種數(shù)據(jù)顯示，在美國經(jīng)濟(jì)增速勢(shì)頭萎靡不振的壓力下，伯南克隨后于8月27日在懷俄明州Jackson Hole舉行的美聯(lián)儲(chǔ)年度經(jīng)濟(jì)座談會(huì)上的講話中總結(jié)了當(dāng)前美國的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，認(rèn)為數(shù)據(jù)顯示美國的產(chǎn)出與就業(yè)復(fù)蘇步伐在最近幾個(gè)月中有所放緩，這一步伐比今年初美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)預(yù)計(jì)的更疲弱。并且明確表態(tài)，如果經(jīng)濟(jì)前景顯著惡化，美聯(lián)儲(chǔ)將通過“非常規(guī)”貨幣政策向經(jīng)濟(jì)提供進(jìn)一步支持。這為激進(jìn)的貨幣政策正式定下了基調(diào)，即美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)準(zhǔn)備好了竭盡所能地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，新方抓舊藥，包括啟動(dòng)新的長期債券的購買計(jì)劃、下調(diào)商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金利率、承諾更長時(shí)期內(nèi)維持短期低利率。而重啟長期債券購買計(jì)劃實(shí)際上是壓低市場(chǎng)上的長期利率，降低融資成本。這是自今年3月開始安排退出之后美聯(lián)儲(chǔ)再次掉轉(zhuǎn)風(fēng)向，變相地重啟了量化寬松政策，將到期的MBS（按揭抵押證券）所得資金重新投入債券市場(chǎng)。

　　由于美國具有得天獨(dú)厚的天然優(yōu)勢(shì)，即美元貨幣的全球“發(fā)鈔權(quán)”，美國國債成了美元儲(chǔ)備國的不二選擇，因此美債的求購者仍絡(luò)繹不絕。同時(shí)美國的通脹風(fēng)險(xiǎn)可以直接轉(zhuǎn)嫁給美元儲(chǔ)備國，然而屁股決定腦袋，美國中期選舉在即，經(jīng)濟(jì)惡化和失業(yè)居高不下時(shí)，由選民來決定制造短期就業(yè)比尋求長期財(cái)政平衡更重要，并且如果高失業(yè)率不符合美國目標(biāo)，那么美聯(lián)儲(chǔ)可以擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模就成為理所應(yīng)當(dāng)?shù)恼哌x擇。但是萬能的貨幣政策魔力卻變得愈發(fā)失靈，尤其是在全球面臨碳排放的大環(huán)境之下。

　　勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟

　　一般來說，通過就業(yè)市場(chǎng)的表現(xiàn)美國靈活的勞動(dòng)力市場(chǎng)，意味著衰退之后，就業(yè)機(jī)會(huì)將會(huì)大增。盡管政府已經(jīng)為普通居民創(chuàng)造和支付了大量的寬松資金政策，但是截止到目前為止，美國的勞動(dòng)力市場(chǎng)依然疲軟，甚至最近還出現(xiàn)了衰退的跡象。

　　有數(shù)據(jù)表明，美國今年五六兩個(gè)月大約有22.1萬人失去工作，而7月份卻失去了13.1萬個(gè)工作崗位，盡管從數(shù)據(jù)上看，美國失業(yè)率基本維持在9.5%左右，但是失業(yè)人口相比一年前增加到了38.9萬。實(shí)際上，7月份私營企業(yè)創(chuàng)造了7.1萬個(gè)工作崗位，其中有近一半的崗位是由汽車制造業(yè)創(chuàng)造的，但是這些創(chuàng)造就業(yè)的私營企業(yè)并沒有享受到政府資助的盛宴。8月份公布的數(shù)據(jù)表明，美國工人每周工作時(shí)間延長了0.1小時(shí)，7月份的小時(shí)工資增長了4美分到22.59美元。但是這僅僅對(duì)有就業(yè)機(jī)會(huì)的人算作一個(gè)利好，而對(duì)于失業(yè)人員而言，僅能畫餅充饑。

　　美國總統(tǒng)奧巴馬于2009年2月簽署總額達(dá)7870億美元的“美國復(fù)蘇和再投資”法案，隨后又將計(jì)劃總投資增至8620億美元。經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃使美國國內(nèi)生產(chǎn)總值增加1.7%到4.5%，并使失業(yè)率下降0.7到1.8個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用將在今年下半年逐步衰減。由于其對(duì)就業(yè)的影響存在一定滯后性，因此刺激計(jì)劃對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)作用預(yù)計(jì)將在2011年逐步減退。

　　失業(yè)意味著消費(fèi)能力的降低，同時(shí)失業(yè)數(shù)據(jù)也進(jìn)一步影響著消費(fèi)者的行為，寧愿儲(chǔ)蓄。那么，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)而言，在這種狀態(tài)下，復(fù)蘇與增長可能就只能是一種奢望，經(jīng)濟(jì)陷入了周而復(fù)始的惡性循環(huán)之中。重返有就業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)是解決惡性循環(huán)的必經(jīng)之路，否則居民信心指數(shù)的大幅提升也就無從談起。

　　綁架房地產(chǎn)

　　美國商務(wù)部8月25日發(fā)布報(bào)告稱，美國7月新房銷量環(huán)比大跌12%至27.6萬戶，創(chuàng)下了自1963年有紀(jì)錄以來最低的月度水平，大大出乎市場(chǎng)的意料。當(dāng)月美國西部、東北部、中西部和南部四個(gè)大區(qū)的新房銷量環(huán)比均出現(xiàn)下跌，其中西部銷量驟降25.4%，總量創(chuàng)歷史新低。此外報(bào)告還顯示，過去一年中美國新房銷量累計(jì)下降32.4%，售價(jià)平均值下降13.2%至23.53萬美元；此外，全美不動(dòng)產(chǎn)協(xié)會(huì)在8月24日公布了令市場(chǎng)極度失望的舊房銷售數(shù)據(jù)顯示，7月全美舊房銷量環(huán)比暴跌27.2%至383萬戶，創(chuàng)1968年以來最大跌幅。而根據(jù)美國抵押貸款銀行業(yè)協(xié)會(huì)的最新數(shù)據(jù)則顯示，上周全美抵押貸款申請(qǐng)量增加4.9%，而購房貸款需求幾乎仍在“原地踏步”，自今年4月底購房稅收優(yōu)惠政策結(jié)束以來，購房貸款申請(qǐng)量已累計(jì)下降了41%。

　　實(shí)際上，自2007年房市泡沫破滅以來，美國房產(chǎn)市場(chǎng)已連續(xù)三年處于衰退的狀態(tài)。今年三四月份住房銷量曾一度有回暖跡象，不過自政府購房稅惠措施在4月30日到期后，房地產(chǎn)市場(chǎng)活躍程度驟降。根據(jù)美國政府頒布的政策，在4月30日之前簽署住房購買合約且在6月30日前完成交易的購房者能夠享受最高8000美元的稅收減免優(yōu)惠，這在一定程度上刺激了潛在購房者提前做出購置決定。但在6月底時(shí)該政策延長有效期三個(gè)月，購房者只要在9月底前完成購買即可繼續(xù)享受優(yōu)惠。因此總體而言，美國政府減稅的刺激措施并未從根本上改變美國住房市場(chǎng)供需基本面，而只是將一部分交易量提前到政策有效期內(nèi)予以消化。

　　美國2010年7月舊房銷售數(shù)據(jù)疲軟，新房銷售數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新低，“新愁”加“舊恨”使得美國房地產(chǎn)市場(chǎng)觸底反彈的希望徹底破滅。美國最大的住房建筑商——帕爾迪集團(tuán)首席執(zhí)行官杜加斯表示，盡管貸款利率處在歷史低位，同時(shí)房價(jià)也比較合理，但消費(fèi)者信心仍然低落。只有在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、就業(yè)增加之后，人們才會(huì)考慮買房。

　　因此，除政策因素外，就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)疲軟、個(gè)人收入增長乏力導(dǎo)致的居民購買能力和意愿下降是導(dǎo)致住房市場(chǎng)陷入長期掙扎的重要原因。目前美國失業(yè)率仍維持在9.5%的高位，并可能進(jìn)一步上升，潛在購房者對(duì)未來前景的擔(dān)憂導(dǎo)致了家庭消費(fèi)都非常謹(jǐn)慎和保守。對(duì)于美國而言，房屋價(jià)格的穩(wěn)定直接影響到消費(fèi)者家庭的資產(chǎn)負(fù)債表，在去杠桿化的過程中，家庭降低杠桿比例也會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者行為的謹(jǐn)慎和保守，進(jìn)而直接影響到美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景。盡管不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走上了復(fù)蘇的道路，但是事實(shí)并不領(lǐng)情經(jīng)濟(jì)學(xué)家的忽悠，接二連三差強(qiáng)人意的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)敲碎了市場(chǎng)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的信心。對(duì)此，諾貝爾獎(jiǎng)得主斯賓塞說一語中的：國內(nèi)消費(fèi)不足，缺乏出口競(jìng)爭(zhēng)力，高居不下的失業(yè)率。這將需要一段時(shí)間來恢復(fù)一個(gè)更為正常的增長模式。

　　拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

　　作為金融危機(jī)導(dǎo)火索的房地產(chǎn)市場(chǎng)，表現(xiàn)差強(qiáng)人意，陰霾不散也令市場(chǎng)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)前景更為看淡，二次探底再次成為可能。此前，美國歷史上曾出現(xiàn)了八次經(jīng)濟(jì)衰退，其中有七次衰退時(shí)源自房地產(chǎn)市場(chǎng)的衰退。歷史的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也放大了近期美國房地產(chǎn)市場(chǎng)上的一系列利空數(shù)據(jù)帶來的悲觀情緒，一度令市場(chǎng)緊張的神經(jīng)再度繃緊。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)如影隨行。穆迪經(jīng)濟(jì)網(wǎng)房屋經(jīng)濟(jì)部主管西利亞認(rèn)為，若房屋止贖率繼續(xù)上升，將無疑在一定程度上壓低房價(jià)，并對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重威脅。此前，包括美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘、財(cái)長蓋特納等在內(nèi)的多位政經(jīng)要人都發(fā)出過房市可能對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形成拖累的警告。房地產(chǎn)市場(chǎng)的疲弱表現(xiàn)可能將脆弱的復(fù)蘇扼殺在襁褓之中，甚至將其再次拖入衰退的陷阱，而與此同時(shí)經(jīng)濟(jì)前景和就業(yè)狀況的惡化反過來也會(huì)進(jìn)一步打擊住房需求。

　　素有末日博士之稱的紐約大學(xué)魯比尼認(rèn)為今年三季度美國經(jīng)濟(jì)增速將低于1%，二次衰退的幾率已升至40%。并且指出，上半年所有帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)增長的正面因素，下半年均會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)面因素，其中包括規(guī)模為8140億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，因人口普查而增加的雇員、舊車換現(xiàn)金計(jì)劃以及購房減稅政策等。

　　通常而言，經(jīng)濟(jì)衰退后房地產(chǎn)市場(chǎng)大多率先反彈。但本輪美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至今，房地產(chǎn)市場(chǎng)依然表現(xiàn)脆弱，復(fù)蘇之路依然充滿了未知和不確定性，復(fù)蘇之路依然任重而道遠(yuǎn)。當(dāng)前衰退仍然是在流動(dòng)性依然充足的大背景下發(fā)生的，那么增加流動(dòng)性的邊際效用實(shí)際上逐漸遞減。換言之，即便再增加流動(dòng)性，產(chǎn)出未必同比增加。但是，按下了葫蘆起了瓢，流動(dòng)性泛濫注定要吹大通脹的泡沫和預(yù)期。前車之鑒，上世紀(jì)90年代的日本經(jīng)歷了“流動(dòng)性陷阱”年代，也就是貨幣政策失去了刺激經(jīng)濟(jì)增長的作用，貨幣的邊際效用趨近零。美國堪薩斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長赫尼希卻反對(duì)繼續(xù)量化寬松政策，因?yàn)檫@意味著大量熱錢及超低息環(huán)境仍會(huì)持續(xù)。

　　利率長期維持低位可能引發(fā)通脹及投機(jī)泡沫，并且再次損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策選擇仍然沒有改變美國經(jīng)濟(jì)或者通縮風(fēng)險(xiǎn)的趨勢(shì)。資金利率達(dá)到了歷史的新低，但是消費(fèi)和投資意愿仍然徘徊在低位。那么在這樣的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)政策工具的有效性值得反思，貨幣政策能否應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)值得深思，過度依靠貨幣政策能否刺激和推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也成了疑問。美聯(lián)儲(chǔ)是否能熨平經(jīng)濟(jì)的周期性并且引領(lǐng)美國經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)生機(jī)和彈性，值得深入討論。到目前為止，共識(shí)的答案尚不清楚，但質(zhì)疑和反思卻是一種共識(shí)。