股改既是對(duì)一個(gè)時(shí)代的終結(jié)，也是一個(gè)新時(shí)代開創(chuàng)的開始，而作為舊市場(chǎng)格局的“破壞者”，監(jiān)管層更是一個(gè)新市場(chǎng)格局的建設(shè)者。面對(duì)后股改時(shí)代更為復(fù)雜的全新市場(chǎng)環(huán)境，更加凸顯了監(jiān)管的重中之重
而隨著股改的順利推進(jìn)和最終完成，我國資本市場(chǎng)也將由此步入一個(gè)嶄新的時(shí)代，上市公司乃至整個(gè)資本市場(chǎng)將呈現(xiàn)出許多新的運(yùn)行特點(diǎn)，對(duì)監(jiān)管也提出了全新的挑戰(zhàn)。
后股改時(shí)代市場(chǎng)新特點(diǎn)
第一，證券市場(chǎng)將改變?cè)械墓善眱r(jià)格扭曲狀況，逐步形成以股票價(jià)值為中樞的價(jià)格形成機(jī)制。股改后的全流通背景下，二元股價(jià)結(jié)構(gòu)將正式終結(jié)，定價(jià)機(jī)制將按上市公司內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)供求關(guān)系確定股價(jià)，使股市趨向價(jià)值回歸。
第二，上市公司治理將從形備而實(shí)不至轉(zhuǎn)變?yōu)槊翆?shí)歸。全流通后，全體股東有了共同的利益基礎(chǔ)，為規(guī)范上市公司治理提供了內(nèi)在的動(dòng)力。同時(shí)，潛在并購者的存在，也為完善公司治理提供了強(qiáng)大的外部壓力。股改后，大股東的行為將從股東之間的內(nèi)部博弈轉(zhuǎn)向市場(chǎng)博弈，股東行為特別是大股東行為將漸趨理性。
第三，并購重組將從財(cái)務(wù)重組為主轉(zhuǎn)變?yōu)閼?zhàn)略整合為主。后股權(quán)分置時(shí)代，上市公司的股權(quán)分散、股價(jià)分化，為市場(chǎng)化收購、兼并和重組創(chuàng)造了條件。舉牌和要約收購將逐步取代非流通股的場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓，定向增發(fā)、換股收購等市場(chǎng)化的支付手段也將日益豐富，戰(zhàn)略性的并購重組會(huì)層出不窮。
第四，市場(chǎng)功能將從以融資為主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)楦鞣N功能的充分發(fā)揮。股改后，資本市場(chǎng)以價(jià)格為信號(hào)，引導(dǎo)資金投向優(yōu)質(zhì)公司，資源得以優(yōu)化配置，一批具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的績(jī)優(yōu)公司將會(huì)逐步形成。新股發(fā)行的重新啟動(dòng)，大量的優(yōu)質(zhì)公司將會(huì)源源不斷躋身資本市場(chǎng)，資本市場(chǎng)將在更廣闊的領(lǐng)域、更深的層次成為社會(huì)財(cái)富和資產(chǎn)管理中心。
第五，規(guī)則體系將從半封閉狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)榕c國際接軌。后股權(quán)分置時(shí)代，由于制度性差異的消除，包括發(fā)行制度、交易制度、退市制度、信息披露和并購規(guī)則，會(huì)相應(yīng)出現(xiàn)重大調(diào)整。由于QFII的相繼引入以及市場(chǎng)機(jī)制逐步與“國際慣例”接軌，與國際資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性將得到進(jìn)一步加強(qiáng)。
監(jiān)管層面臨全新考驗(yàn)
股改解決了我國資本市場(chǎng)上的內(nèi)生性、基礎(chǔ)性缺陷，為資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了強(qiáng)大動(dòng)力。但是，全流通時(shí)代也對(duì)監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)。
股改后，大股東及高管人員虛假信息披露的動(dòng)機(jī)可能更強(qiáng)烈。大股東會(huì)以好的經(jīng)營業(yè)績(jī)提升公司股價(jià)，通過資本利得和分紅來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。大股東過分關(guān)注股價(jià)，行為就會(huì)趨向短期化，特別是在將股價(jià)作為考核大股東經(jīng)營業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)、投資機(jī)構(gòu)做出股價(jià)預(yù)測(cè)等情況下，其會(huì)計(jì)作假、披露虛假信息的動(dòng)機(jī)可能會(huì)更為強(qiáng)烈。
越來越多的上市公司會(huì)實(shí)行高管激勵(lì)方案，在我國信用市場(chǎng)不健全、尋租現(xiàn)象突出存在的環(huán)境下，上市公司高管在經(jīng)營過程中很可能出現(xiàn)逆向選擇，采取作假的方式操縱利潤(rùn)從而實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。從操作上看，上市公司可能會(huì)更隱蔽地使用盈余管理、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化、虛假的資產(chǎn)評(píng)估、假帳真做等手法來調(diào)節(jié)利潤(rùn)，并通過不真實(shí)、不準(zhǔn)確的信息披露來影響股價(jià)。
大股東或?qū)嶋H控制人有可能成為新的市場(chǎng)操縱主體，內(nèi)幕交易、虛假陳述成為市場(chǎng)操縱重要的助推工具。股改完成后，法律法規(guī)放開了大股東買賣上市公司股票的行為，可能導(dǎo)致其利用資金和信息優(yōu)勢(shì)，操縱公司股價(jià)，也可能與機(jī)構(gòu)合謀，相互配合來共同操縱股價(jià)。操縱市場(chǎng)主體的變化將給上市公司監(jiān)管帶來新的挑戰(zhàn)。
“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象將會(huì)更加突出。股改完成后，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)趨于分散，但如果過于分散，就會(huì)面臨缺少責(zé)任股東，而出現(xiàn)“內(nèi)部人”控制的狀況。股權(quán)高度分散化不利于股東擔(dān)負(fù)公司長(zhǎng)期發(fā)展的責(zé)任，此時(shí)，基金等機(jī)構(gòu)投資者就可能成為持股比例最大的股東，但他們卻不可能長(zhǎng)期持有甚至全力參與公司決策，他們更多地關(guān)心公司的短期利益。因此，高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致股東缺位，由于公司缺乏來自股東的監(jiān)督，從而形成非股東層面的“內(nèi)部人”掌控公司的局面，帶來公司治理結(jié)構(gòu)新的缺陷。
并購重組活動(dòng)中也有可能發(fā)生新的損害投資者權(quán)益和國家經(jīng)濟(jì)利益的行為。后股權(quán)分置時(shí)代，并購重組活動(dòng)將大大增加。有的投機(jī)者借并購重組之名，通過內(nèi)幕交易、虛假陳述操縱市場(chǎng)，行牟取非法利益之實(shí)；有的管理層為了保護(hù)自身的既得利益，濫用處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)等反收購策略，損害公司和股東的利益；有的境外收購者在現(xiàn)有的政策框架下，將會(huì)大規(guī)模集中并購?fù)恍袠I(yè)、同一產(chǎn)業(yè)的上市公司，給我國經(jīng)濟(jì)安全帶來威脅。
風(fēng)險(xiǎn)控制面臨新考驗(yàn)。后股權(quán)分置時(shí)代，資本市場(chǎng)創(chuàng)新的力度將進(jìn)一步加大。多層次資本市場(chǎng)體系有望形成，定向發(fā)行等融資方式將得到更多的運(yùn)用，融資融券、T＋0、不設(shè)漲跌停板等交易制度創(chuàng)新也在醞釀之中，作為金融衍生品種的權(quán)證已經(jīng)推出，股指期貨等衍生品也將適時(shí)推出。這些制度和品種的創(chuàng)新，在不同程度上加大了市場(chǎng)投機(jī)的可能，放大了交易風(fēng)險(xiǎn)。
五大對(duì)策打造監(jiān)管之劍
面對(duì)新的市場(chǎng)形勢(shì)，作為市場(chǎng)的監(jiān)管者，應(yīng)當(dāng)深入思考如何采取新措施，完善新制度，提高監(jiān)管水平和執(zhí)法效率，以維護(hù)市場(chǎng)秩序，最大限度地保護(hù)投資者利益。
一、強(qiáng)化信息披露的監(jiān)管。如何防范更加嚴(yán)重的虛假信息披露，是監(jiān)管部門在全流通條件下面臨的首要問題。為此，必須督促上市公司充分披露控股股東、實(shí)際控制人及其控制的所有關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系和資信狀況；要充分披露關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，對(duì)異常交易事項(xiàng)及資金往來，要聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)出具專業(yè)意見，核實(shí)相關(guān)單位與上市公司是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，關(guān)聯(lián)交易是否公允，審批程序是否合法；強(qiáng)化控股股東及其關(guān)聯(lián)方對(duì)增、減持上市公司股票以及履行承諾事項(xiàng)的信息披露。
二、強(qiáng)化二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管。全流通后，違法違規(guī)行為將更加復(fù)雜和隱蔽，直接侵占資金和違規(guī)擔(dān)保等顯性的違法違規(guī)行為將會(huì)有所減少，通過操縱股價(jià)直接從二級(jí)市場(chǎng)獲得收益將更為常見。因此，上市公司監(jiān)管不僅要關(guān)注于公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營狀況，還要保持對(duì)公司股價(jià)異動(dòng)的敏感性，發(fā)現(xiàn)上市公司股價(jià)異常波動(dòng)的，要及時(shí)對(duì)其控股股東及關(guān)聯(lián)方、高管人員持股變動(dòng)情況進(jìn)行核查，明確有無內(nèi)部交易、操縱市場(chǎng)行為發(fā)生，并對(duì)上市公司配合控股股東操縱市場(chǎng)披露虛假信息的問題進(jìn)行查處。要進(jìn)一步完善強(qiáng)制性停牌制度，對(duì)股價(jià)異常波動(dòng)的上市公司股票交易要及時(shí)進(jìn)行強(qiáng)制性停牌。
三、強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督效能。后股權(quán)分置時(shí)代，中介機(jī)構(gòu)在上市公司新股發(fā)行、并購重組、信息披露等方面的作用將更加突出。一方面要在審計(jì)、評(píng)估、法律等中介機(jī)構(gòu)中引入分類評(píng)級(jí)制度，引導(dǎo)上市公司選聘執(zhí)業(yè)質(zhì)量高、聲譽(yù)好的中介機(jī)構(gòu)，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和獨(dú)立性來規(guī)范市場(chǎng)，增強(qiáng)外部監(jiān)督效能；另一方面要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，對(duì)違法違規(guī)的中介機(jī)構(gòu)及其執(zhí)業(yè)人員采取市場(chǎng)禁入、吊銷執(zhí)業(yè)資格、承擔(dān)連帶賠償責(zé)任等制裁措施，切實(shí)防范中介機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。
四、強(qiáng)化協(xié)作監(jiān)管。股改完成后，入市資金更加多元化，混業(yè)經(jīng)營的趨勢(shì)更加明顯，國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓更加頻繁，市場(chǎng)主體之間的聯(lián)系更加緊密，監(jiān)管環(huán)境日漸復(fù)雜。對(duì)此，進(jìn)一步強(qiáng)化與人行、國資、銀監(jiān)、工商等部門的協(xié)作監(jiān)管，盡快建立和完善一個(gè)監(jiān)管資源共享、監(jiān)管執(zhí)法合作、監(jiān)管行動(dòng)協(xié)調(diào)的綜合監(jiān)管體系。
五、強(qiáng)化誠信建設(shè)。資本市場(chǎng)是一個(gè)信用市場(chǎng)，但在股權(quán)分置條件下，股東之間、股東與管理層之間缺乏共同的利益基礎(chǔ)，市場(chǎng)誠信難以建立。為此，在股權(quán)分置時(shí)代要加強(qiáng)對(duì)上市公司、控股股東及其高管人員履行信息披露及誠信義務(wù)的持續(xù)監(jiān)督，對(duì)不良誠信行為進(jìn)行持續(xù)記錄和發(fā)布，并將其納入社會(huì)征信系統(tǒng)。對(duì)披露不實(shí)信息、誠信記錄差的上市公司要嚴(yán)格限制其再融資、并購重組等行為，對(duì)失信的高管人員任職資格應(yīng)做出必要的限制，情節(jié)嚴(yán)重的，要加大懲處力度。
作者為中國證監(jiān)會(huì)湖南監(jiān)管局局長(zhǎng)，“兩會(huì)”代表
