投資者呼喚成熟的市場(chǎng)，但是成熟的市場(chǎng)也需要成熟的投資者。為此，《新財(cái)經(jīng)》將從本期起和Beta策略工作室一道，將一系列國(guó)際上最先進(jìn)的估值研究方法和指標(biāo)介紹給國(guó)內(nèi)的投資者，以幫助大家更好地了解、參與資本市場(chǎng)。我們的故事，就從揭示股價(jià)秘密的最有力指標(biāo)——價(jià)格隱含增長(zhǎng)率（PIG）開(kāi)始。
你知道寶鋼5倍市盈率意味著什么嗎？除非你預(yù)期該公司未來(lái)五年凈利潤(rùn)的年均增長(zhǎng)率僅為-8%，否則它就被低估了。那么，鋼鐵行業(yè)的第一高價(jià)股大冶特鋼的26倍市盈率又意味著什么呢？市場(chǎng)預(yù)期該公司未來(lái)五年年均增長(zhǎng)率48%.
價(jià)格隱含的增長(zhǎng)率：連接股價(jià)和基本面的指標(biāo)幾乎每個(gè)投資股票的人都知道市盈率（PE），但市盈率的真實(shí)含義到底是什么？作為一個(gè)投資人，當(dāng)你為海南高速支付了近200倍市盈率時(shí)，你知道這意味著什么嗎？如果有人告訴你200倍的市盈率意味著你預(yù)期它在不進(jìn)行股權(quán)融資情況下未來(lái)五年平均每年會(huì)有一個(gè)108%的增長(zhǎng)率，你還會(huì)堅(jiān)定自己的投資嗎？作為風(fēng)華高科的老總，當(dāng)你看到90倍市盈率時(shí)，你會(huì)怎么想呢？你是否意識(shí)到支撐這一股價(jià)背后的是投資人對(duì)公司未來(lái)五年年均60%增長(zhǎng)率的成長(zhǎng)預(yù)期，如果不能達(dá)到這一增長(zhǎng)要求的話(huà)，股價(jià)將會(huì)大幅下挫。
如果說(shuō)商品市場(chǎng)交易的是商品的使用價(jià)值的話(huà)，那么，股票市場(chǎng)交易的就是上市公司的成長(zhǎng)預(yù)期。但遺憾的是在國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上這種預(yù)期是不明朗的，我們既缺乏一個(gè)有公信力的分析師預(yù)期增長(zhǎng)的統(tǒng)計(jì)和公告機(jī)制，更缺乏一種將預(yù)期增長(zhǎng)與股價(jià)聯(lián)系在一起的機(jī)制——10倍的市盈率對(duì)一個(gè)鋼鐵公司到底是高還是低？要回答這個(gè)問(wèn)題必須首先弄清這一市盈率背后所隱含的成長(zhǎng)預(yù)期。另一方面，一個(gè)10%或者20%的增長(zhǎng)率到底對(duì)一家公司的股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？要回答這一問(wèn)題也必須首先明確支撐當(dāng)前股價(jià)的成長(zhǎng)預(yù)期。
PIG（Price Implied Growth）指標(biāo)，價(jià)格隱含的增長(zhǎng)率，就是要在股價(jià)和基本面之間建立了一種直接的一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系：寶鋼不到5倍的市盈率，其背后的隱義是投資人預(yù)期該公司在未來(lái)五年內(nèi)每股收益（或不進(jìn)行股權(quán)融資情況下的凈利潤(rùn)）的年均增長(zhǎng)率為-8%，而同屬一個(gè)行業(yè)的大冶特鋼，26倍的市盈率則暗示著投資人預(yù)期其未來(lái)五年年均增長(zhǎng)率可達(dá)48%——-8%和48%就是寶鋼和大冶特鋼的PIG.上述一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系將為投資人的投資決策提供重要的參考依據(jù)，為上市公司的管理層們提供對(duì)本公司和本行業(yè)的市場(chǎng)判斷�？傊�，PIG指標(biāo)就是要向投資人提示當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格意味著你對(duì)公司有怎樣的增長(zhǎng)預(yù)期增長(zhǎng)；同時(shí)也向上市公司的管理層們揭示，在當(dāng)前股價(jià)下投資人對(duì)公司要求的增長(zhǎng)率是多少。
PIG指標(biāo)的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)在于它是從當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格中直接解析出的隱含增長(zhǎng)率，而市場(chǎng)價(jià)格是市場(chǎng)所有參與者博弈形成的均衡預(yù)期，它包含了最廣泛的信息。
PIG指標(biāo)雖然簡(jiǎn)單，但卻包含了一家公司所有重要的基本面信息，這些信息與市場(chǎng)整體的收益水平和估值水平一起，反映出公司的基本面狀況，并可由此反推出公司的成長(zhǎng)預(yù)期。也正是因?yàn)槿绱�，PIG與公司基本面之間的一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系，并不等于與市盈率之間的一一對(duì)應(yīng)的關(guān)系——即使是相同的市盈率，在不同行業(yè)里可能意味著完全不同的增長(zhǎng)預(yù)期。比如同是60倍的市盈率，對(duì)于食品飲料行業(yè)的G星湖就意味著36%的增長(zhǎng)預(yù)期，但對(duì)于海南航空則意味著80%的增長(zhǎng)預(yù)期。這主要是由于食品飲料行業(yè)整體的波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較小，資本成本，即投資人要求的回報(bào)率較低，相應(yīng)定價(jià)水平較高。但航空業(yè)受?chē)?guó)際油價(jià)和匯率沖擊，同時(shí)負(fù)債率高、固定資產(chǎn)投入大，行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)性較高，相應(yīng)地，投資人要求的折價(jià)也就會(huì)較高。不僅如此，即使在同一行業(yè)里，由于公司資本結(jié)構(gòu)的不同，相同市盈率也可能有著不同的解釋?zhuān)缂徔椃b行業(yè)的杉杉股份，市盈率23.6倍，PIG增長(zhǎng)預(yù)期22.2%，但同屬一個(gè)行業(yè)的七匹狼，市盈率比杉杉還高一點(diǎn)，25.6倍，不過(guò)，由于負(fù)債率顯著低于杉杉，所以，PIG增長(zhǎng)預(yù)期僅為10.8%.
PIG指標(biāo)是依據(jù)國(guó)際通行的估值原理設(shè)計(jì)的，它強(qiáng)調(diào)資本成本、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率、Beta值等理念，符合境外投資人對(duì)A股市場(chǎng)的價(jià)值判斷。因此，在國(guó)際接軌壓力日益增大的今天，這一指標(biāo)的提出對(duì)建立A股市場(chǎng)的估值規(guī)范提出了更高的要求。
PIG指標(biāo)計(jì)算方法
PIG指標(biāo)利用紅利貼現(xiàn)模型中的兩階段增長(zhǎng)模型，在當(dāng)前市盈率下反推第一階段，即未來(lái)五年市場(chǎng)對(duì)上市公司（或行業(yè)）每股收益（或如進(jìn)行股權(quán)融資情況下的凈利潤(rùn)）的預(yù)期增長(zhǎng)率。
兩階段增長(zhǎng)模型
股票估值的基本原理就是將未來(lái)紅利預(yù)期按資本成本——也就是投資人要求的資本回報(bào)率——進(jìn)行貼現(xiàn)即得到理論股價(jià)，這就是通常所說(shuō)的DDM（紅利貼現(xiàn)模型，Dividend Discount Model）。在預(yù)期未來(lái)紅利增長(zhǎng)時(shí)，一般選用兩階段或三階段模型，這里我們選用兩階段模型，即假設(shè)公司在第一階段（未來(lái)五年內(nèi)）保持高速增長(zhǎng)，而在第二階段增速減緩，回歸到穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率。
兩階段增長(zhǎng)模型計(jì)算公式
其中，P為股價(jià)，Do為當(dāng)前（2005年）每股股利，D1為下年預(yù)期每股股利，D5為五年后的預(yù)期每股股利，g為高速增長(zhǎng)期的預(yù)期增長(zhǎng)率，即我們所說(shuō)的PIG，gn為公司進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)（也就是第二階段）后的預(yù)期增長(zhǎng)率，在這里我們?nèi)?%，k為資本成本。
資本成本
資本成本即投資人對(duì)所投資產(chǎn)要求的回報(bào)率，風(fēng)險(xiǎn)越高的資產(chǎn)，投資人要求的回報(bào)率也就越高，即所謂的“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”。
一種資產(chǎn)當(dāng)其收益率低于投資人普遍要求的回報(bào)率時(shí)，它就會(huì)被市場(chǎng)所厭棄，價(jià)格下跌。而隨著價(jià)格下跌，在未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期不變的情況下，資產(chǎn)的投資回報(bào)率會(huì)逐步上升，直到達(dá)到投資人要求的回報(bào)率，即資本成本，此時(shí)的價(jià)格就是該資產(chǎn)的均衡定價(jià)。因此，在相同的成長(zhǎng)預(yù)期下，資本成本越高的公司投資人對(duì)其折價(jià)越大，市盈率越低；反過(guò)來(lái)，在相同市盈率的情況下，資本成本越高的公司反映出投資人對(duì)其成長(zhǎng)預(yù)期越好，即價(jià)格隱含的增長(zhǎng)率（PIG）越高。
根據(jù)國(guó)際上通行的CAPM定價(jià)模型（資本資產(chǎn)定價(jià)模型），資本成本有如下計(jì)算公式：
其中，k為資本成本，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，β為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（計(jì)算方法具體數(shù)值將在后文詳細(xì)列示），（Rm-Rf）為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即投資人對(duì)股票市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)所要求的超額收益補(bǔ)償。
當(dāng)前我國(guó)多數(shù)投資人實(shí)際可得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率就是中國(guó)的國(guó)債收益率2.91%，同時(shí)，我們選用當(dāng)前A股市場(chǎng)的隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)7.2%來(lái)作為PIG的計(jì)算基礎(chǔ)。
貝塔（Beta）值
所謂Beta值就是個(gè)股或單個(gè)行業(yè)相對(duì)大盤(pán)整體波動(dòng)的敏感性，即股指收益率上升1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，該股票或行業(yè)指數(shù)的收益率上升幾個(gè)百分點(diǎn)。
Beta值又被稱(chēng)為上市公司（或行業(yè)）的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，Beta值越大的公司或行業(yè)，其股價(jià)或指數(shù)波動(dòng)越劇烈，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也越大。
總體上，決定行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的因素主要有以下幾方面：一、行業(yè)屬性，即行業(yè)對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性。二、行業(yè)發(fā)展階段，在消費(fèi)行業(yè)中，也有些新興產(chǎn)業(yè)由于盈利模式尚不成熟，行業(yè)波動(dòng)性也較大，Beta值高于傳統(tǒng)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)。三、行業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)性，初始投資額大、產(chǎn)業(yè)更新速度快的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，相應(yīng)地Beta值也較大，如房地產(chǎn)行業(yè)，作為耐用消費(fèi)品和投資品，其本身的需求波動(dòng)性就較高，再加上開(kāi)發(fā)過(guò)程中的大量資金占用和國(guó)家政策的不確定性，使開(kāi)發(fā)商的風(fēng)險(xiǎn)暴露增大（見(jiàn)表1）。
Beta值的計(jì)算
在具體計(jì)算上，行業(yè)或公司Beta在數(shù)值上等于一段時(shí)期內(nèi)行業(yè)或公司收益率對(duì)市場(chǎng)指數(shù)收益率的回歸系數(shù)：
其中，Ri為股票i或行業(yè)i 的個(gè)別收益率，Rm為同期指數(shù)或市場(chǎng)組合的收益率/（這里我們?nèi)∩献C綜指收益率），Cov為協(xié)方差計(jì)算，Var為方差計(jì)算。
穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率
估值模型，無(wú)論是永續(xù)增長(zhǎng)模型、兩階段增長(zhǎng)模型，還是三階段增長(zhǎng)模型，都假設(shè)行業(yè)、公司在長(zhǎng)期內(nèi)不可能永遠(yuǎn)保持高速增長(zhǎng)——在競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，超額利潤(rùn)會(huì)驅(qū)使?jié)撛诟?jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，使行業(yè)利潤(rùn)趨向平均化，行業(yè)增長(zhǎng)率最終將回歸到國(guó)民經(jīng)濟(jì)整體的長(zhǎng)期增長(zhǎng)水平。根據(jù)“十一五”規(guī)劃，到2020年我國(guó)將保持7.2%的平均增長(zhǎng)率，此后降至4.7%水平，平均來(lái)說(shuō)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率在6%左右。
穩(wěn)態(tài)分紅率
根據(jù)公司財(cái)務(wù)理論，紅利是公司凈利潤(rùn)中扣除再投資部分的收益，因此，隨著公司和行業(yè)的成熟，高于資本成本的投資機(jī)會(huì)減少，相應(yīng)地，企業(yè)應(yīng)增加分紅比例；而當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)階段后，分紅率也由此進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定時(shí)期，但此時(shí)的分紅水平已顯然區(qū)別于高增長(zhǎng)時(shí)期的分紅率。
穩(wěn)態(tài)分紅率公式：
其中，bn為穩(wěn)態(tài)分紅率，gn為穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)率，ROEn為凈資產(chǎn)回報(bào)率。
PIG的計(jì)算公式
PIG的應(yīng)用
PIG指標(biāo)，揭示行業(yè)隱含增長(zhǎng)率
在表1中我們列出了行業(yè)Beta值和資本成本，并由此推算出每個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)率——PIG，計(jì)算結(jié)果顯示：
●航空業(yè)的市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)率最高，未來(lái)五年平均達(dá)到50%，這與消費(fèi)升級(jí)的理念一致，同時(shí)在人民幣升值預(yù)期下，航空企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)將大幅減輕，從而對(duì)其利潤(rùn)產(chǎn)生重要貢獻(xiàn)；其他一些消費(fèi)升級(jí)產(chǎn)業(yè)也都有穩(wěn)步增長(zhǎng)的預(yù)期，如社會(huì)服務(wù)與傳播（包括旅游、餐飲、傳媒等），市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)27%，房地產(chǎn)，市場(chǎng)預(yù)期五年平均增長(zhǎng)24%，零售22%，機(jī)場(chǎng)17%，生物醫(yī)藥16%，造紙15%、食品飲料14%、汽車(chē)13%、金融保險(xiǎn)13%.
●而一些與基礎(chǔ)建設(shè)相關(guān)的行業(yè)，由于所處周期性階段不同，市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)率也有較大差異，如非金屬行業(yè)，市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)40%——水泥全行業(yè)的利潤(rùn)從2000年的不到10億元增長(zhǎng)到2004年的136億元，年均增長(zhǎng)率超過(guò)90%，目前行業(yè)處于周期性低谷，但從房地產(chǎn)投資的整體增長(zhǎng)趨勢(shì)看，未來(lái)成長(zhǎng)勢(shì)頭仍很強(qiáng)勁；化工類(lèi)行業(yè)的增長(zhǎng)預(yù)期也較好，石油加工及化學(xué)原料的預(yù)期增長(zhǎng)率都在18%左右；機(jī)械類(lèi)行業(yè)五年平均增長(zhǎng)趨勢(shì)良好，普通機(jī)械的市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)率在22%左右，工程機(jī)械受宏觀(guān)調(diào)控沖擊，在15%左右；但有色金屬行業(yè)的增速稍緩，預(yù)期增長(zhǎng)僅11%，而鋼鐵行業(yè)的市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)更是只有-6%.
●最后，基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，總體呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中港口受貿(mào)易推動(dòng)，預(yù)期增長(zhǎng)在25%左右，機(jī)場(chǎng)17%，高速路15%，只有水運(yùn)行業(yè)，受?chē)?guó)內(nèi)大宗商品進(jìn)口量下降及油價(jià)上漲沖擊，預(yù)期增長(zhǎng)率不到2.4%.
總體來(lái)說(shuō)，PIG指標(biāo)在行業(yè)層面的預(yù)測(cè)是比較準(zhǔn)確的，它為投資人和公司經(jīng)理們對(duì)行業(yè)前景的判斷提供了有益的參考。但在公司層面，由于市場(chǎng)信息的不完全，存在著低估和高估現(xiàn)象，而這也是資本市場(chǎng)的盈利空間所在。
PIG指標(biāo)，被低估公司的價(jià)值挖掘
表2中我們列出了上期《新財(cái)經(jīng)》漂亮50的PIG指標(biāo)值，從計(jì)算結(jié)果看，很多公司的市盈率并沒(méi)有反映其超越行業(yè)平均水平的資源優(yōu)勢(shì)，存在著被低估的可能。同仁堂當(dāng)前價(jià)格中隱含的未來(lái)五年市場(chǎng)增長(zhǎng)預(yù)期僅為0.39%，但從醫(yī)藥行業(yè)的整體成長(zhǎng)和中藥現(xiàn)代化、國(guó)際化進(jìn)程看，對(duì)公司的這一估值預(yù)期顯然是偏低的。類(lèi)似的還有五糧液，市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)率僅為0.56%，與公司的穩(wěn)定增長(zhǎng)前景相矛盾。
另有一些公司，PIG值也較低，如上海汽車(chē)，-2.28%，G華泰，0.24%，這類(lèi)公司的共同特點(diǎn)是所處行業(yè)（汽車(chē)、造紙等）正處于高投入的激烈競(jìng)爭(zhēng)階段，未來(lái)五年不斷擴(kuò)張的融資需求可能會(huì)暫時(shí)降低公司的每股收益增長(zhǎng)。但從長(zhǎng)期看，前期的高投入正是在打造未來(lái)行業(yè)霸主的準(zhǔn)備。
但對(duì)于漂亮50中多數(shù)非周期性行業(yè)，市場(chǎng)預(yù)期增長(zhǎng)率PIG確實(shí)能夠較好地反映公司的真實(shí)成長(zhǎng)，如中興通訊16.86%、萬(wàn)科17.86%、聯(lián)通19.87%，等的增長(zhǎng)預(yù)期與行業(yè)和公司特性一致（見(jiàn)表2）。
PIG指標(biāo)，高估公司的警示
PIG指標(biāo)的另一項(xiàng)用途就是對(duì)高估公司的警示，市盈率高的公司不一定被高估，但市盈率高的公司也不一定就有高增長(zhǎng)，關(guān)鍵是高市盈率背后的隱含增長(zhǎng)率是否合理。
表3中我們列出了截至2005年12月15日，滬深300中市盈率最高的50家公司的價(jià)格隱含增長(zhǎng)率，即PIG指標(biāo)。其中，市盈率最高的當(dāng)屬紡織服裝行業(yè)的江蘇陽(yáng)光，1500倍市盈率意味著180%的增長(zhǎng)預(yù)期（換句話(huà)說(shuō)，投資人預(yù)期該公司在五年后每股收益將從現(xiàn)在的不到1分錢(qián)上升到0.24元）；其次是福田汽車(chē)，1200多倍的市盈率意味著190%的增長(zhǎng)預(yù)期，五年后每股收益增長(zhǎng)到0.46元�？傮w來(lái)說(shuō)，所有50家公司的市盈率都在36倍以上，但通過(guò)PIG指標(biāo)我們看到，有些公司的高市盈率要部分歸功于行業(yè)整體的穩(wěn)定性——投資人要求的資本成本和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償較低——及公司個(gè)體的財(cái)務(wù)安全性，但有些公司的高市盈率則要全部歸因于公司的高成長(zhǎng)預(yù)期。但即使是風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)最小的公司，未來(lái)五年的預(yù)期增長(zhǎng)率也在20%以上。
如此高的增長(zhǎng)預(yù)期是否都合理呢？這是個(gè)投資人仁者見(jiàn)仁、智者見(jiàn)智的問(wèn)題，而PIG指標(biāo)的作用就是向投資人和上市公司的管理層們充分揭示這種隱含在價(jià)格信息中的增長(zhǎng)預(yù)期，以供參考。
Beta（貝塔）策略工作室于2006年1月成立，以“打造中國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)值標(biāo)尺”為理念，致力于中國(guó)資本市場(chǎng)的估值研究與低估機(jī)會(huì)的發(fā)掘。
