摘 要 房地產(chǎn)行業(yè)本身就是典型的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，但是實(shí)踐中有些投資者對(duì)投資性房地產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，認(rèn)為房地產(chǎn)只會(huì)增值或者至少保值但不會(huì)貶值，這種觀念給投資性房地產(chǎn)帶來(lái)了巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患。因此，在規(guī)范投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)處理的基礎(chǔ)上，投資者迫切需要相關(guān)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)知識(shí)，以建立健全有效的內(nèi)部控制，從根源和過(guò)程兩個(gè)角度全面降低投資性房地產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　關(guān)鍵詞 投資性房地產(chǎn)； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 度量

　　投資性房地產(chǎn)，顧名思義，就是為投資目的而不是自用（消費(fèi)）目的持有的房地產(chǎn)。根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，投資性房地產(chǎn)是指為賺取租金或資本增值，或兩者兼有而持有的房地產(chǎn)。《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第3號(hào)——投資性房地產(chǎn)》規(guī)范的主體是企業(yè)（包括公司），規(guī)范的對(duì)象包括：（1）已出租的土地使用權(quán)；（2）持有并準(zhǔn)備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)；（3）已出租的建筑物。

　　一、投資性房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理

　　投資性房地產(chǎn)應(yīng)當(dāng)能夠單獨(dú)計(jì)量和出售，它產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在很大程度上獨(dú)立于投資者持有的其他資產(chǎn)。這一點(diǎn)使得本文能夠單獨(dú)對(duì)投資性房地產(chǎn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行研究。在不同的理財(cái)環(huán)境和理財(cái)階段，投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)狀況各不相同，投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就有不同的表現(xiàn)形式，形成不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別。當(dāng)用現(xiàn)金流量來(lái)評(píng)價(jià)特定投資項(xiàng)目的可行性時(shí)，現(xiàn)金在不同階段流入流出的不確定性就表現(xiàn)為不同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別。投資性房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和籌資風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期資本價(jià)值的可能性，籌資風(fēng)險(xiǎn)是到期無(wú)法履行資本清償義務(wù)的可能性。投資性房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與籌資風(fēng)險(xiǎn)的統(tǒng)一，其形成過(guò)程為：

　　經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和籌資風(fēng)險(xiǎn)是基于不同視角對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的具體描述，是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)這一問(wèn)題在不同階段的兩個(gè)表現(xiàn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是從現(xiàn)金流入的角度反映無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期資本價(jià)值（即租金收入和資本利得）的可能性，持有階段的運(yùn)行費(fèi)用與投資性房地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)，因此運(yùn)行費(fèi)用作為負(fù)的現(xiàn)金流入考慮?；I資風(fēng)險(xiǎn)是從現(xiàn)金流出的角度反映到期無(wú)法履行資本清償義務(wù)的可能性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是籌資風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵主導(dǎo)；籌資風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的后果，是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)。

　　二、投資性房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系

　　對(duì)投資性房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理要充分考慮當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，并密切聯(lián)系房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣循環(huán)。

　　首先，建立風(fēng)險(xiǎn)管理信息系統(tǒng)，以把握經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、了解所處房地產(chǎn)景氣循環(huán)周期及其階段。對(duì)于企業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，應(yīng)廣泛、持續(xù)不斷地收集與本企業(yè)投資性房地產(chǎn)相關(guān)的內(nèi)部、外部初始信息，包括歷史數(shù)據(jù)和未來(lái)預(yù)測(cè)，并對(duì)收集的初始信息進(jìn)行必要的篩選、提煉、對(duì)比、分類(lèi)、組合，形成風(fēng)險(xiǎn)信息數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，自己收集信息的成本過(guò)高，不符合成本——效益原則，但是應(yīng)該關(guān)注有關(guān)研究機(jī)構(gòu)發(fā)布的各種信息，建立適合自己的信息管理檔案。

　　其次，根據(jù)收集的風(fēng)險(xiǎn)初始信息，結(jié)合具體投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目情況，建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估系統(tǒng)，利用成型的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，定性和定量相結(jié)合，以識(shí)別和度量投資性房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為風(fēng)險(xiǎn)決策和控制提供條件。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，既要正確判斷一項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)中存在什么風(fēng)險(xiǎn)，又要找出引起這些風(fēng)險(xiǎn)的原因。

　　最后，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)度量框架的指示，針對(duì)租金收入、營(yíng)業(yè)費(fèi)用和籌資結(jié)構(gòu)建立風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，將防范放在第一位，綜合采取風(fēng)險(xiǎn)回避、風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的控制措施。

　　三、投資性房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量

　　財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)度量，是通過(guò)計(jì)算相關(guān)指標(biāo)或建立模型對(duì)識(shí)別出的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從量上進(jìn)行估計(jì)，建立財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)，為風(fēng)險(xiǎn)決策提供科學(xué)依據(jù)。投資性房地產(chǎn)對(duì)客觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的敏感性，要求投資者能夠使用經(jīng)濟(jì)指標(biāo)從宏觀上對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行把握，同時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量最終應(yīng)落腳于財(cái)務(wù)指標(biāo)的靈活分析與運(yùn)用。為此，筆者將從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和財(cái)務(wù)指標(biāo)兩方面來(lái)構(gòu)建投資性房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量框架。

　?。ㄒ唬┙?jīng)濟(jì)指標(biāo)描述房地產(chǎn)市場(chǎng)狀況的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有許多，如價(jià)格、租金、租金增長(zhǎng)率、交易額、空置率等等。這些指標(biāo)都可以衡量房地產(chǎn)景氣循環(huán)及其周期，而且統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也較為容易獲得。但是，作為投資性房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)，筆者認(rèn)為空置率是最優(yōu)的量化指標(biāo)，原因如下：

　　首先，“空置”是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的直接體現(xiàn)?？罩帽旧砭鸵馕吨顿Y性房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不善，是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的首要導(dǎo)火索。

　　其次，空置率是指某一時(shí)刻空置房屋面積占房屋總面積的比率。它是房地產(chǎn)市場(chǎng)狀態(tài)的指示器。

　　再次，空置率是一綜合的指標(biāo)，其高低會(huì)影響價(jià)格/租金的變化，對(duì)價(jià)格/租金產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用。

　　最后，分析空置趨勢(shì)還有助于確定潛在項(xiàng)目的“穩(wěn)定使用率”。

　?。ǘ┴?cái)務(wù)指標(biāo)現(xiàn)金，既是資本又是報(bào)酬。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的出發(fā)點(diǎn)是資本增值，落腳點(diǎn)是減少損失獲得報(bào)酬，最終都由現(xiàn)金來(lái)反映。因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)。

　　1.投資性房地產(chǎn)現(xiàn)金流量分析從物業(yè)持有者的角度，投資性房地產(chǎn)現(xiàn)金流量分析應(yīng)采用股權(quán)現(xiàn)金流量法。現(xiàn)金流量包括流出量和流入量。投資性房地產(chǎn)的現(xiàn)金流出量（投資成本）主要是初始投資（包括購(gòu)買(mǎi)價(jià)格或建造成本）；投資性房地產(chǎn)的現(xiàn)金流入量（投資回收）包括稅后現(xiàn)金凈流量和稅后處置收入。

　　首先，初始投資=購(gòu)買(mǎi)（建造）價(jià)格-債權(quán)人投入+其他購(gòu)置成本。

　　其次，稅后現(xiàn)金凈流量。稅后現(xiàn)金凈流量是物業(yè)持有者在投資持有期間每年的現(xiàn)金流入量在抵減經(jīng)營(yíng)付現(xiàn)成本、債務(wù)支付和所得稅后的余額。

　　最后，稅后處置（銷(xiāo)售）收入=銷(xiāo)售價(jià)格-銷(xiāo)售費(fèi)用-未償還債務(wù)余額-應(yīng)納稅額。

　　2.NPV決策與期權(quán)凈現(xiàn)值NPV是用來(lái)評(píng)價(jià)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目可行性的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)。NPV決策的基本思路是：將投資方案的現(xiàn)金流出量和項(xiàng)目完成后每年的現(xiàn)金流入量進(jìn)行對(duì)比，確定現(xiàn)金凈流量（投資收益），據(jù)此評(píng)價(jià)方案的可行性，或可對(duì)多個(gè)方案進(jìn)行比較，為最終的投資決策提供依據(jù)。若只有一個(gè)備選方案，NPV為正時(shí)，可對(duì)其進(jìn)行投資，反之則放棄該項(xiàng)目；若有多個(gè)備選方案，且方案之間是互相排斥的，則選擇NPV是正值中的最大者。在做出投資決策之前，投資者可使用凈現(xiàn)值（NPV）法對(duì)投資項(xiàng)目的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出預(yù)測(cè)。當(dāng)凈現(xiàn)值為正數(shù)時(shí)，償還本息后項(xiàng)目仍有剩余的收益，風(fēng)險(xiǎn)較??；當(dāng)凈現(xiàn)值為負(fù)數(shù)時(shí)，項(xiàng)目的收益不足以?xún)斶€本息，風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　3.財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)測(cè)度系統(tǒng)財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)測(cè)度系統(tǒng)的實(shí)施步驟為：設(shè)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)——測(cè)算監(jiān)測(cè)指標(biāo)的預(yù)警臨界值——設(shè)置警限和警度——測(cè)度監(jiān)測(cè)指標(biāo)的實(shí)際值——比較實(shí)際值與臨界值，根據(jù)預(yù)設(shè)的警限，預(yù)報(bào)警度。

　?。?）設(shè)計(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)投資性房地產(chǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和籌資風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，預(yù)警指標(biāo)也分為經(jīng)營(yíng)預(yù)警指標(biāo)和籌資預(yù)警指標(biāo)。

　　平均凈資產(chǎn)=（年初凈資產(chǎn)+年末凈資產(chǎn)）/2

　?。?）設(shè)計(jì)預(yù)警臨界值預(yù)警臨界值是通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的剝離和計(jì)算而得到的判斷有無(wú)警情出現(xiàn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。房地產(chǎn)的地域性及對(duì)國(guó)家宏觀政策的敏感性，決定了其預(yù)警臨界值的設(shè)計(jì)是財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)測(cè)度系統(tǒng)的一大難點(diǎn)。筆者通過(guò)先設(shè)計(jì)各子項(xiàng)、母項(xiàng)指標(biāo)的預(yù)警臨界值，再分別代入各監(jiān)測(cè)指標(biāo)的計(jì)算公式，從而求出各監(jiān)測(cè)指標(biāo)的預(yù)警臨界值。各監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)中的子項(xiàng)、母項(xiàng)預(yù)警臨界值的計(jì)算公式如下：

　　營(yíng)業(yè)凈收入的預(yù)警臨界值=前三年平均還本付息額+前三年平均所得稅額

　　實(shí)際租金收入的預(yù)警臨界值=（同期銀行貸款年利率+1%）×房地產(chǎn)年均價(jià)值的預(yù)警臨界值

　　房地產(chǎn)年均價(jià)值的預(yù)警臨界值=負(fù)債的預(yù)警臨界值+平均凈資產(chǎn)的預(yù)警臨界值

　　應(yīng)收賬款的預(yù)警臨界值=前三年稅后現(xiàn)金凈流量不為負(fù)數(shù)的應(yīng)收賬款平均值

　　平均凈資產(chǎn)的預(yù)警臨界值=前三年稅后現(xiàn)金凈流量不為負(fù)數(shù)的凈資產(chǎn)的平均值

　　債務(wù)總額（負(fù)債）的預(yù)警臨界值=營(yíng)業(yè)凈收入的預(yù)警臨界值/同期銀行貸款年利率

　　（3）設(shè)置警限和警度以預(yù)警臨界值為基準(zhǔn)設(shè)置警限，警度是指警情的程度。直接用監(jiān)測(cè)指標(biāo)的實(shí)際值與預(yù)警臨界值作比較，結(jié)果是絕對(duì)數(shù)，不便于設(shè)置警限，而應(yīng)該選擇使用指數(shù)（比較相對(duì)數(shù)）來(lái)設(shè)置警限。

　　各監(jiān)測(cè)指標(biāo)的預(yù)警指數(shù)=（本期監(jiān)測(cè)指標(biāo)實(shí)際值-本期監(jiān)測(cè)指標(biāo)預(yù)警臨界值）/本期監(jiān)測(cè)指標(biāo)預(yù)警臨界值

　　一般來(lái)說(shuō)，計(jì)算結(jié)果若為正數(shù)，則表示安全系數(shù)，投資項(xiàng)目的該項(xiàng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)所反映的內(nèi)容無(wú)警；計(jì)算結(jié)果若為負(fù)數(shù)，則為預(yù)警指數(shù)，投資項(xiàng)目的該項(xiàng)監(jiān)測(cè)指標(biāo)所反映內(nèi)容的警情隨著預(yù)警指數(shù)變小而越來(lái)越嚴(yán)重。如果監(jiān)測(cè)指標(biāo)為區(qū)間型變量指標(biāo)或?yàn)橛∮眯妥兞恐笜?biāo)，需將上述指數(shù)公式的子項(xiàng)的被減數(shù)與減數(shù)互換位置。

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