【摘要】文章通過觀察我國印花稅單邊征收政策實施日前后30個交易日深、滬兩市綜合指數(shù)的走勢，利用levene統(tǒng)計量進行收益率的方差齊性檢驗。統(tǒng)計結(jié)果顯示這一政策的實施在短期內(nèi)效應(yīng)明顯，刺激了股價指數(shù)的上漲，使股市收益率的波動性增強，但長期來看影響并不顯著。

　　【關(guān)鍵詞】印花稅；單邊征收；波動性； 股價指數(shù)； levene 檢驗

　　引言

　　印花稅稅率的高低直接影響到投資者的交易成本與收益，根據(jù)經(jīng)濟學(xué)理論，這種交易費用的改變將會對證券市場的微觀主體行為產(chǎn)生重要影響。因此，證券交易印花稅通常也被作為政府對證券市場進行調(diào)控的政策手段之一。尤其是在我國這樣一個新興資本市場，這一政策工具更是被較頻繁地使用。

　　從印花稅調(diào)整對中國證券市場影響的實證研究結(jié)果來看，在不同的市場環(huán)境、不同的運行機制以及不同的研究分析框架下，學(xué)者們得出的結(jié)果不盡一致。其中較有深度的研究當(dāng)首推由東北財經(jīng)大學(xué)金融研究中心和華夏證券研究所共同撰寫的《中國證券市場交易費用效應(yīng)問題的實證研究》。在對股價指數(shù)影響的研究中他們得出以下結(jié)論：一是滬、深兩市對印花稅調(diào)整有很敏感的反應(yīng)，具體反應(yīng)模式為當(dāng)印花稅稅率下調(diào)時，股票價格指數(shù)上升；當(dāng)印花稅稅率上調(diào)時，股票價格指數(shù)下降。二是就反應(yīng)的時效而言，滬、深兩市均會及時作出反應(yīng)，而且在10個交易日內(nèi)市場反應(yīng)最大，隨著時間的推移，反應(yīng)效應(yīng)逐漸減少，當(dāng)達到30個交易日時，反應(yīng)效應(yīng)已經(jīng)微乎其微了。在對收益率波動性的研究中他們得出以下結(jié)論：三次印花稅率調(diào)整對上海A股市場大盤的波動性產(chǎn)生了影響，但對深市A股的影響沒有對滬市的那么明顯。2001年的稅率下調(diào)對滬市A股收益率波動性的影響非常顯著，但對深市的影響并不顯著。

　　雖然對中國問題的研究取得了一些成果，但大多數(shù)研究都是圍繞印花稅率上調(diào)或下調(diào)對股市波動性影響展開的。經(jīng)國務(wù)院批準，財政部、國家稅務(wù)總局決定從2008年9月19日起，調(diào)整證券(股票)交易印花稅征收方式，將現(xiàn)行的對買賣、繼承、贈與所書立的A股、B股股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)按千分之一的稅率對雙方當(dāng)事人征收證券(股票)交易印花稅，調(diào)整為單邊征稅，即對買賣、繼承、贈與所書立的A股、B股股權(quán)轉(zhuǎn)讓書據(jù)的出讓方按千分之一的稅率征收證券(股票)交易印花稅，對受讓方不再征稅。那么在全球金融危機的宏觀形勢下，近日出臺的印花稅單邊征收政策對股價指數(shù)及股市波動性會產(chǎn)生什么樣的影響呢？該政策的實際效應(yīng)到底如何？這是本文在借鑒前人研究基礎(chǔ)上所要探討的問題。

　　一、交易印花稅單邊征收對股價指數(shù)的影響

　　單邊征收印花稅，不僅僅有利于形成長期投資的理念，因為賣出時征收將意味著賣出成本較高，而且還可以降低投資者的投資成本，從而吸引更多的資金進入股市，對股市是一種利好因素。通過觀察2008年9月19日印花稅單邊征收前后30個交易日深、滬兩市綜合指數(shù)的走勢，可以得出以下結(jié)論：

　　一是在印花稅稅率調(diào)整的當(dāng)日，深、滬兩市的股價指數(shù)都有所上揚，其中深圳股市從前一個交易日的547.09點上升到印花稅單邊征收當(dāng)日的595.72點，上升了48.63點，漲幅為8.89%；上海股市從前1個交易日的2075.09點上升到印花稅單邊征收當(dāng)日2236.41點，上升了161.32點，漲幅為7.78%。從印花稅稅率調(diào)整當(dāng)日的股價指數(shù)看，印花稅稅率的降低確實達到了刺激股票市場的作用，使股價指數(shù)大幅上漲。

　　二是從更長的時間來看，滬市方面，印花稅單邊征收后的17個交易日內(nèi)(到2008年10月21日)股價指數(shù)均高于單邊征收前一交易日(2008年9月18日)的股價指數(shù)，但2008年10月21日之后的股價指數(shù)則均低于這一指數(shù)。深市方面，印花稅單邊征收后的9個交易日內(nèi)(到2008年10月9日)股價指數(shù)均高于單邊征收前一交易日(2008年9月18日)的股價指數(shù)，但2008年10月9日之后的股價指數(shù)則均低于這一指數(shù)。這說明印花稅單邊征收這一利好政策在短期內(nèi)效果明顯，確實起到了重振股市信心的作用，但長期內(nèi)作用有限，難以改變股市的長期走勢，這與當(dāng)前整個宏觀經(jīng)濟形勢是密切相關(guān)的。

　　二、交易印花稅單邊征收對股市收益率波動性的影響

　　(一)研究方法

　　1.收益率的定義

　　本文所指的收益率均為指數(shù)的對數(shù)收益率，定義為：

　　R_t=100ln(IndX_t / IndX_t-1)

　　2.正態(tài)性檢驗

　　為研究存款準備金率對股市短期波動性的影響，我們需要研究存款準備金率變動的宣布日前后指數(shù)的波動性有無統(tǒng)計上顯著的差異。在檢驗此差異之前，我們需要先對樣本數(shù)據(jù)的分布進行判定。由于本文所檢驗的樣本是小樣本(樣本容量小于50)，所以在進行正態(tài)性檢驗時使用Shapiro-Wilk檢驗，而不用大樣本下的Jarque-Bera檢驗。Shapiro-Wilk檢驗的原假設(shè)為：H0：總體服從正態(tài)分布

　　S - W 統(tǒng)計量為：

　　m1，…，mn 是來自正態(tài)總體獨立同分布隨機變量的順序統(tǒng)計量的預(yù)期值，V 是這些順序統(tǒng)計量的協(xié)方差矩陣。

　　當(dāng)W小于置信度時，就拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)。

　　3.levene 檢驗

　　原假設(shè)和備選假設(shè)分別為：

　　H0 ：δ₁=δ₂H₁：δ₁≠δ₂

　　其中，δ₁為宣布日前指數(shù)收益率的方差，反映波動性； δ2為宣布日后指數(shù)收益率的方差，同樣反映波動性。

　　如果正態(tài)性假定沒有違背，可以直接利用 F 檢驗來判定宣布日前后的波動性是否相同。當(dāng)正態(tài)性假定不能被滿足時，需要尋找可替代的穩(wěn)健性檢驗方法。大量研究表明，中國股市數(shù)據(jù)的分布特征并不符合正態(tài)分布假定。

　　另外需要說明的是，Brown 和 Forsythe(1974)提出了兩個修正后的Levene 統(tǒng)計量，該統(tǒng)計量是在去除樣本觀測值中10%的極端值后，再以計算的均齊平均數(shù)取代樣本平均數(shù)而得到的。Conover 等(1981)比較超過50種檢驗方差是否相同的方法后也發(fā)現(xiàn)，修正后的Levene統(tǒng)計量是其中最有檢驗力的方法。就中國的樣本數(shù)據(jù)而言，童菲(2005)、譚加勁(2006)的實證分析表明Levene統(tǒng)計量和修正后的Levene統(tǒng)計量差別很小，對統(tǒng)計結(jié)果不構(gòu)成實質(zhì)性影響，為簡潔起見，本文將僅報告Levene統(tǒng)計量的值。

　　(二)數(shù)據(jù)及相關(guān)處理

　　本文選取滬深兩市發(fā)布最早的上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)作為研究對象，用以檢驗印花稅單邊征收這一政策對滬、深市場波動性的影響。分別選取2008年9月19日前后各5個、15個和30個交易日的時間跨度作為樣本區(qū)間。對三種不同時間跨度的樣本進行研究，可以體現(xiàn)出印花稅單邊征收政策對股市的沖擊程度有多強，持續(xù)時間有多長。例如，如果隨著時間跨度的增加，檢驗結(jié)果表明宣布日前后的波動性是持續(xù)顯著的，則說明印花稅單邊征收隨股市波動性的影響可能會是長久的；如果隨著時間跨度的增加，檢驗結(jié)果表明宣布日前后的波動性差異減弱(即越來越不顯著)，對波動性的影響只是暫時的。

　　(三)結(jié)果分析

　　1.正態(tài)性檢驗結(jié)果及分析

　　首先，對樣本進行正態(tài)性檢驗，SPSS15.0檢驗結(jié)果如下：

　　滬市方面，當(dāng)n=5、15、30時，Shapiro-Wilk檢驗的p值分別為0.156、0.006、0.007；深市方面，當(dāng)n=5、15、30時，Shapiro-Wilk檢驗的p值分別為0.668、0.031、0.016。

　　通過S-W檢驗發(fā)現(xiàn)，在0.05的顯著性水平下，在滬深兩市，政策宣布日前后15個和30個交易日的樣本數(shù)據(jù)分布不符合正態(tài)性假設(shè)，前后5個交易日的樣本數(shù)據(jù)分布符合正態(tài)性假設(shè)。樣本數(shù)據(jù)不完全符合正態(tài)性假設(shè)，所以不能運用F檢驗來判定政策宣布日前后的收益率波動性差異是否顯著。在這里我們采取替代方法，進行穩(wěn)健性檢驗，運用Levene統(tǒng)計量進行收益率方差的一致性檢驗。

　　2.levene檢驗結(jié)果及分析

　　接下來進行收益率方差的一致性檢驗，SPSS15.0檢驗結(jié)果如下：

　　滬市方面，當(dāng)n=5、15、30時，調(diào)整前收益率標(biāo)準差分別為1.75384、1.86552、2.57945，調(diào)整后收益率標(biāo)準差分別為4.31097、4.06443、3.44485，levene檢驗p值分別為0.046、0.036、0.169；

　　深市方面，當(dāng)n=5、15、30時，調(diào)整前收益率標(biāo)準差分別為1.20181、1.91667、2.7685，調(diào)整后收益率標(biāo)準差分別為4.64097、3.78854、3.17867，levene檢驗p值分別為0.131、0.044、0.458。

　　由此可以看出，印花稅單邊征收前后5個交易日和15個交易日，滬深兩市收益率波動性表現(xiàn)出顯著差異，印花稅實行單邊征收后股市的波動性增強了。而前后30個交易日的更長一段時間內(nèi)，這種波動性差異并不顯著。這說明印花稅單邊征收政策在短期內(nèi)會在一定程度上增強股市的波動性，而長期內(nèi)作用并不明顯。

　　結(jié)論

　　2008年9月19日，印花稅單邊征收政策的實施，在短期內(nèi)效應(yīng)明顯，一方面使股價指數(shù)出現(xiàn)較大幅度的上漲，另一方面增強了股市的波動性。但隨著時間的推移，這一政策效應(yīng)逐漸弱化，在長期內(nèi)對股價指數(shù)及收益率波動性的影響并不顯著。

　　印花稅單邊征收在短時間內(nèi)確實可以刺激交易，提振股市信心，但難以扭轉(zhuǎn)股市內(nèi)在的長期趨勢，決定股市走勢的更多的是宏觀經(jīng)濟、上市公司基本面以及市場供求關(guān)系等要素，特別是在當(dāng)前金融危機的宏觀形勢下，政策對市場的作用是短期的，微小的。

　　【參考文獻】

　　[1] 東北財經(jīng)大學(xué)金融工程研究中心與華夏證券研究所聯(lián)合課題組.交易費用調(diào)整對市場影響有多大—中國證券市場交易費用效應(yīng)的實證研究[N].中國證券報，2002-11-06.

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