摘要：資產(chǎn)證券化作為金融市場(chǎng)上的一大創(chuàng)新為企業(yè)提供了一條新的融資方式，目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界都進(jìn)行了很多有益探索，但研究主要集中在證券化可行模式及一些研究綜述方面，對(duì)某一具體資產(chǎn)在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下進(jìn)行證券化是否可行則研究較少。本文就對(duì)中小企業(yè)的應(yīng)收賬款進(jìn)行證券化是否可行分別從中小企業(yè)自身、投資者以及市場(chǎng)環(huán)境三個(gè)不同角度進(jìn)行了分析，同時(shí)指出了當(dāng)前開展應(yīng)收賬款證券化存在的一些主要問(wèn)題與障礙，并在給出了一些針對(duì)性的建議。

　　關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；應(yīng)收賬款；證券化；可行性

　　我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中小企業(yè)已逐漸成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要力量，他們?cè)诶瓌?dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，解決就業(yè)問(wèn)題，推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)等各方面發(fā)揮著舉足輕重的作用，然而，與此同時(shí)，中小企業(yè)普遍面臨著資金短缺，融資困難的問(wèn)題。由于中小企業(yè)本身規(guī)模較小，缺乏可抵押的資產(chǎn)，信息不透明，信用觀念缺失等原因再加上我國(guó)金融體系尚不健全，資本市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，中小企業(yè)缺乏有效的融資渠道，資金瓶頸顯著。資產(chǎn)證券化作為國(guó)際金融市場(chǎng)的一大創(chuàng)新以及未來(lái)發(fā)展方向，為解決這一難題提供了良好思路，能否通過(guò)資產(chǎn)證券化解決中小企業(yè)的融資問(wèn)題成為理論界與實(shí)務(wù)界討論的焦點(diǎn)。

　　一、中小企業(yè)融資困境與應(yīng)收賬款的現(xiàn)狀

　　融資難是困擾中小企業(yè)發(fā)展的世界性難題。根據(jù)英國(guó)小企業(yè)聯(lián)盟2002的調(diào)查，只有35%的小企業(yè)對(duì)“銀行貸款的可得性”感到滿意，13%的小企業(yè)對(duì)“信貸成本”表示滿意。在我國(guó)，由于金融市場(chǎng)尚不健全，融資渠道狹窄等原因，中小企業(yè)融資難的問(wèn)題更為嚴(yán)重，盡管目前很多銀行已經(jīng)開始專門針對(duì)中小企業(yè)的個(gè)性化服務(wù)，相比大企業(yè)而言，中小企業(yè)能夠獲得的資金量仍然是很有限的。據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，截止2011年7月末，全國(guó)人民幣貸款余額51.90萬(wàn)億元，其中，中小企業(yè)貸款余額20.5萬(wàn)億元，占比39.50%，這一比例與中小企業(yè)占全國(guó)企業(yè)總數(shù)量的99%是極不相稱的。

　　中小企業(yè)正處于融資難的困境，面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)紛紛采取賒銷作為吸引與保留客戶的手段，從而形成了大量的應(yīng)收賬款。根據(jù)商務(wù)部的調(diào)查，有87%的企業(yè)在2010年開展了賒銷的業(yè)務(wù)，截止2011年3月末，我國(guó)規(guī)模企業(yè)的應(yīng)收賬款達(dá)到60,470億元人民幣，與2009年相比漲幅為24.6%，如此巨大的應(yīng)收賬款占據(jù)了企業(yè)大量的流動(dòng)資金，降低了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，大大影響了企業(yè)資金的利用效率。因此，如果可以將資產(chǎn)證券化的原理運(yùn)用在企業(yè)的應(yīng)收賬款資產(chǎn)上，對(duì)提高中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，有效解決中小企業(yè)的資金問(wèn)題有著重要的意義。

　　二、中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資可行性分析

　　（一）中小企業(yè)自身角度的可行性分析

　　1、中小企業(yè)自身具有開展應(yīng)收賬款證券化融資的動(dòng)力。企業(yè)開展應(yīng)收賬款證券化的動(dòng)力主要來(lái)自于兩個(gè)方面，一是企業(yè)自身資金需求及融資渠道的匱乏，二是應(yīng)收賬款證券化融資具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。融資難已成為制約中小企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大的瓶頸。由于中小企業(yè)規(guī)模有限，利潤(rùn)水平低，內(nèi)部資金來(lái)源明顯不足。而在外部資金來(lái)源上，我國(guó)資本市場(chǎng)尚不健全，股票、債券等金融市場(chǎng)進(jìn)入門檻高，針對(duì)中小企業(yè)的融資工具匱乏；在銀行信貸資金方面，由于中小企業(yè)難以滿足銀行貸款的抵押擔(dān)保條件且貸款風(fēng)險(xiǎn)較大，以及財(cái)務(wù)管理水平較低等，再加上基層銀行發(fā)放貸款的權(quán)限相對(duì)有限，致使銀行發(fā)放貸款的積極性普遍不高，尤其是大型商業(yè)銀行經(jīng)常以中小企業(yè)財(cái)務(wù)制度不健全或缺乏抵押資產(chǎn)等為由而將中小企業(yè)拒之門外。應(yīng)收賬款證券化為中小企業(yè)提供了一條新的融資渠道。應(yīng)收賬款證券化融資因?qū)Πl(fā)起人企業(yè)自身的信用狀況沒有特別的要求，不需披露企業(yè)整體信用狀況，且在整個(gè)證券化過(guò)程中，會(huì)經(jīng)過(guò)一系列的結(jié)構(gòu)重組以及信用増級(jí)，這對(duì)那些一般不符合股票、債券等籌資條件的中小企業(yè)非常有利，為信用水平不佳的企業(yè)打開了通往資本市場(chǎng)的大門，能很好地滿足企業(yè)發(fā)展所需資金。此外，應(yīng)收賬款證券化可以將企業(yè)流動(dòng)性差的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性更強(qiáng)的現(xiàn)金，解決了資金的占用問(wèn)題，大大提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性。

　　2、中小企業(yè)應(yīng)收賬款符合可證券化資產(chǎn)特征。根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)資產(chǎn)證券化實(shí)踐，比較容易實(shí)現(xiàn)證券化的資產(chǎn)一般要滿足以下條件：①資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流；②原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時(shí)間，且信用表現(xiàn)良好；③資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；④債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布廣泛；⑤資產(chǎn)的歷史記錄良好，即違約率和損失率較低。中小企業(yè)應(yīng)收賬款盡管數(shù)量巨大，但因?yàn)榕c其開展業(yè)務(wù)的一般也是規(guī)模相當(dāng)?shù)闹行∑髽I(yè)，交易規(guī)模有限，單筆應(yīng)收賬款的金額并不大，所以，即便個(gè)別債務(wù)人違約，也不會(huì)因此而影響到企業(yè)應(yīng)收賬款整體的未來(lái)現(xiàn)金流。與大企業(yè)不同，中小企業(yè)的所有者一般直接參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，對(duì)賒銷審批以及應(yīng)收賬款的回收都控制較嚴(yán)，這也導(dǎo)致中小企業(yè)應(yīng)收賬款的違約率較低。近年來(lái)隨著產(chǎn)業(yè)集群、電子商務(wù)以及現(xiàn)代物流業(yè)的快速發(fā)展，中小企業(yè)打破了時(shí)空限制，在全國(guó)范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)，使其應(yīng)收賬款并不僅僅局限在某一狹小區(qū)域內(nèi)，而是遍布在全國(guó)各地。以上幾項(xiàng)因素充分分散了中小企業(yè)應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)，使其較好地符合了可證券化資產(chǎn)的特征。

　?。ǘ┩顿Y者角度的可行性分析

　　應(yīng)收賬款證券化作為一種融資方式，是將企業(yè)所擁有的應(yīng)收賬款，通過(guò)特定的結(jié)構(gòu)重組和信用増級(jí)，轉(zhuǎn)化為在資本市場(chǎng)上可銷售和流動(dòng)的金融產(chǎn)品的過(guò)程，因?yàn)樽罱K要成為金融產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，因此有比較穩(wěn)定的投資者對(duì)資產(chǎn)支持證券的需求至關(guān)重要。

　　1、個(gè)人投資者需求潛力巨大。個(gè)人投資者是指以自然人的身份從事證券交易的投資者。近年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，人們生活水平不斷提高，可支配的財(cái)富日益增長(zhǎng)，2010年我國(guó)人均GDP已達(dá)4,361美元，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄總額為20萬(wàn)億人民幣，個(gè)人投資者日益成為我過(guò)資本市場(chǎng)上的一支重要力量?，F(xiàn)階段我國(guó)居民投資渠道相對(duì)狹窄，可投資領(lǐng)域并不多，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步規(guī)范，以及金融產(chǎn)品的日益豐富，越來(lái)越多的個(gè)人儲(chǔ)蓄將進(jìn)入資本市場(chǎng)，而資產(chǎn)支持證券由于具有可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且經(jīng)過(guò)一系列信用增級(jí)信用等級(jí)較高，它的推出必將受到個(gè)人投資者的青睞。

　　2、機(jī)構(gòu)投資者不斷壯大。機(jī)構(gòu)投資者是我國(guó)金融市場(chǎng)上的主要力量，近年來(lái)，伴隨證券市場(chǎng)的快速成長(zhǎng)，包括證券投資基金、保險(xiǎn)公司等在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者取得了超常規(guī)發(fā)展。2003年10月28日《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》的通過(guò)為證券投資基金的規(guī)范發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)，由此證券投資基金業(yè)進(jìn)入嶄新的發(fā)展階段。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截止2010年12月全國(guó)共有證券投資基金7,045支。從國(guó)外的實(shí)踐看，證券投資基金一直是資產(chǎn)支持證券的主要投資者，由此我們可以相信隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷完善，加上證券投資基金本身所具有的集合投資，能夠集中大量資金的特點(diǎn)，證券投資基金必定能成為應(yīng)收賬款證券化的主要資金來(lái)源。作為機(jī)構(gòu)投資者的另一重要力量保險(xiǎn)公司近年來(lái)也取得了迅猛發(fā)展，集中了大量社會(huì)資金，2010年保險(xiǎn)業(yè)全年保費(fèi)收入145,279,714.55萬(wàn)元，比上年同比增長(zhǎng)30.44%。2010年保險(xiǎn)業(yè)全年資產(chǎn)總額504,816,086.47萬(wàn)元，其中投資321,366,512.91萬(wàn)元，占資產(chǎn)總額的63.66%，可見保險(xiǎn)公司已是資本市場(chǎng)上的重要力量。我國(guó)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)資金投資證券市場(chǎng)管制的逐步放松，越來(lái)越多的保險(xiǎn)資金將進(jìn)入市場(chǎng)，也會(huì)成為應(yīng)收賬款證券化的重要資金提供者。

　　（三）市場(chǎng)環(huán)境角度的可行性分析

　　應(yīng)收賬款證券化是一項(xiàng)復(fù)雜的證券化過(guò)程，涉及到資產(chǎn)收購(gòu)，資產(chǎn)重組，信用増級(jí)等各個(gè)環(huán)節(jié)，因此需要法律政策，各類中介機(jī)構(gòu)等一系列市場(chǎng)環(huán)境的支持。

　　1、法律制度逐步完善。法律制度在應(yīng)收賬款證券化過(guò)程中起到重要的保障作用，它能夠規(guī)范各參與主體的權(quán)利義務(wù)，充分保障投資者的利益，是一項(xiàng)重要的外部環(huán)境。我國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，各項(xiàng)配套的法律制度正在逐步完善，國(guó)家相繼發(fā)布出臺(tái)了一系列相關(guān)法律法規(guī)，如《公司法》、《證券法》、《企業(yè)破產(chǎn)法》等，這些法律法規(guī)有利地促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的健康規(guī)范發(fā)展。2005年4月，針對(duì)資產(chǎn)證券化問(wèn)題，中國(guó)人民銀行與中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合制定發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，從證券化參與主體、證券的發(fā)行與交易、信息披露等各方面對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了規(guī)范，從而為應(yīng)收賬款證券化的進(jìn)行在法律上提供了一個(gè)依據(jù)與標(biāo)準(zhǔn)。之后中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)了一系列規(guī)范性文件，如《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券操作交易規(guī)則》等，從信息披露、交易流程等各個(gè)方面進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。

　　2、各類中介機(jī)構(gòu)日益健全。應(yīng)收賬款證券化是依托各類中介機(jī)構(gòu)的有效協(xié)調(diào)與配合才能夠得以完成的一個(gè)工程，所以資本市場(chǎng)上各類中介機(jī)構(gòu)是應(yīng)收賬款證券化的另一項(xiàng)重要外部環(huán)境。從國(guó)外的實(shí)踐看，應(yīng)收賬款證券化主要涉及到投資銀行、擔(dān)保機(jī)構(gòu)及信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等幾類中介機(jī)構(gòu)。投資銀行是應(yīng)收賬款證券化的組織者與協(xié)調(diào)人，目前我國(guó)市場(chǎng)上投資銀行的角色是由證券公司來(lái)完成的，近年來(lái)，我國(guó)證券公司發(fā)展迅猛，截止2010年6月底，我國(guó)共有證券公司106家，證券從業(yè)人員16萬(wàn)人，他們?yōu)閼?yīng)收賬款證券化的順利進(jìn)行提供了可靠保證。信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)是應(yīng)收賬款證券化過(guò)程中的另一重要參與者，主要為應(yīng)收賬款證券化提供外部信用增級(jí)，這一過(guò)程可以由專業(yè)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及保險(xiǎn)公司完成。截止2009年底，全國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)已達(dá)5,547戶，注冊(cè)資本過(guò)億元擔(dān)保機(jī)構(gòu)已達(dá)1,263戶，占比22.7％。我國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)起步較晚，真正發(fā)展始于1992年后人民銀行系統(tǒng)外獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的成立，初始魚龍混雜，據(jù)國(guó)際信用評(píng)估與監(jiān)督協(xié)會(huì)《2006年度中國(guó)信用行業(yè)發(fā)展報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，截至2006年底，我國(guó)信用評(píng)級(jí)行業(yè)中介機(jī)構(gòu)（包括征信機(jī)構(gòu)）約有100多家，經(jīng)過(guò)幾次整頓以及人民銀行僅認(rèn)可9家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有企業(yè)債券評(píng)級(jí)資格后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量減少并開始規(guī)范化。2007年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可中誠(chéng)信證券評(píng)估有限公司、鵬元資信評(píng)估有限公司、上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司和大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司四家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)資格，至此中國(guó)信用評(píng)級(jí)這個(gè)相對(duì)壟斷的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)基本形成，并開始成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要參與者。

　　三、中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化融資面臨的主要問(wèn)題與障礙

　　通過(guò)分析目前我國(guó)開展應(yīng)收賬款證券化的幾項(xiàng)可行條件，我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，很多內(nèi)容都是照搬西方模式，進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化融資仍存在一些問(wèn)題，主要有：

　　1、應(yīng)收賬款的價(jià)值難以合理確定。應(yīng)收賬款證券化的重要環(huán)節(jié)是將企業(yè)應(yīng)收賬款真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)，這一過(guò)程必然涉及到應(yīng)收賬款價(jià)值確定的問(wèn)題。由于不存在可公開交易的活躍市場(chǎng)，應(yīng)收賬款的公允價(jià)值一般難以確定，交易通常以應(yīng)收賬款的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)進(jìn)行。然而，緩付以及不付風(fēng)險(xiǎn)的存在使得賬面價(jià)值也很難合理反映應(yīng)收賬款未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即應(yīng)收賬款的真實(shí)價(jià)值。另外，由于企業(yè)在確定應(yīng)收賬款賬面價(jià)值過(guò)程中估計(jì)壞賬比例帶有很大的主觀性，不同企業(yè)估計(jì)壞賬準(zhǔn)備的方法有所不同，而且可能存在著舞弊風(fēng)險(xiǎn)，這些都使得應(yīng)收賬款賬面價(jià)值的可信度大打折扣。

　　2、法律法規(guī)尚不健全。我國(guó)目前的《證券法》、《公司法》、《擔(dān)保法》等雖然為應(yīng)收賬款證券化的進(jìn)行確立了一個(gè)大的法律環(huán)境，但真正針對(duì)資產(chǎn)證券化的專門法律仍未出臺(tái)，現(xiàn)有的《資產(chǎn)支持證券操作交易規(guī)則》等也只是以規(guī)范性文件的形式對(duì)資本市場(chǎng)上實(shí)際已經(jīng)出現(xiàn)的資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)的各方面問(wèn)題進(jìn)行了規(guī)定，并未上升到法律的高度，對(duì)資產(chǎn)證券化亟需通過(guò)法律的形式明確參與各方的權(quán)利及義務(wù)。

　　四、主要結(jié)論及政策建議

　　通過(guò)本文的分析，我們對(duì)中小企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的可行性可以得出結(jié)論：從中小企業(yè)自身、投資者以及市場(chǎng)環(huán)境三個(gè)角度來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款證券化的主要條件都已經(jīng)具備，但是，由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)的原因，應(yīng)收賬款證券化還存在著企業(yè)的應(yīng)收賬款價(jià)值難以合理確定、法律法規(guī)尚不健全等問(wèn)題，因此，未來(lái)政府應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)市場(chǎng)環(huán)境建設(shè)，扶持信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，制定相關(guān)法律制度，完善法律環(huán)境等措施來(lái)支持企業(yè)應(yīng)收賬款證券化的進(jìn)行，建立資產(chǎn)證券化相關(guān)的支撐體系，拓寬融資渠道，有效解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題，為中小企業(yè)的健康快速發(fā)展提供保障。

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