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摘 要:可轉(zhuǎn)換債券作為一種新型的融資工具,在某種程度上兼具了債務(wù)性證券和資本性證券的功能,顯示了強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)。通過可轉(zhuǎn)換債券,持有人有權(quán)在規(guī)定的期限內(nèi),按照所約定條款,把債券轉(zhuǎn)換為相應(yīng)數(shù)量的發(fā)行公司的普通股票,從籌資者角度講,可轉(zhuǎn)換債券兼具債務(wù)與權(quán)益籌資兩大特征。當(dāng)前,此種籌資方式越來越受到上市公司的肯定和使用,尤其在上市公司直接股權(quán)籌資陷入困境時(shí),可轉(zhuǎn)換債券已成為有效的替代籌資工具,可謂是一種混合性金融工具。
關(guān)鍵字:可轉(zhuǎn)換債券;融資;風(fēng)險(xiǎn)
作為一種新型融資工具,可轉(zhuǎn)換債券實(shí)則是一種介于債券與股票之間的可轉(zhuǎn)換融資手段,并具備明顯的優(yōu)勢(shì)。但可轉(zhuǎn)換債券在給發(fā)行人帶來收益的同時(shí),發(fā)行人也將面臨著巨大風(fēng)險(xiǎn)。
一、可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成
1.發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)
相對(duì)于其他融資手段來講,可轉(zhuǎn)換債券具有很好的安全性與收益性,并且憑借此優(yōu)勢(shì)吸引到較多的投資者,然而當(dāng)發(fā)行條款無法吸引投資者,或者公司自身經(jīng)營(yíng)管理狀況陷入困境時(shí),可轉(zhuǎn)換債券反而會(huì)加重發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上,可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定問題十分關(guān)鍵,其對(duì)未來的轉(zhuǎn)股成敗有著極大的影響力,一般情況下,轉(zhuǎn)股價(jià)格以當(dāng)前股票價(jià)格為準(zhǔn),而發(fā)行契約又作出規(guī)定,在未來的存續(xù)期間內(nèi),一旦股票價(jià)格在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)異常波動(dòng),則將依照股價(jià)的變化特別向下修正條款,即修改轉(zhuǎn)股價(jià)格??赊D(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)的選擇權(quán)利在于債券持有人,其根據(jù)未來的股價(jià)水平,或者偏向股權(quán)方面,或者偏向債權(quán)方面,如果股價(jià)屬于高位狀態(tài),未來一段時(shí)期內(nèi)股價(jià)將可能下跌,則債券轉(zhuǎn)股可能失敗,進(jìn)而帶來風(fēng)險(xiǎn)。
2.回售風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價(jià)格是以公布募集說明書前30個(gè)交易日的股票價(jià)格為基礎(chǔ),并高出一定的比例,而募集說明書公布前的轉(zhuǎn)債正股價(jià)格已經(jīng)較高,如果在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)股市下跌幅度較大,如股價(jià)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格,投資者選擇轉(zhuǎn)股將出現(xiàn)虧損,一般不會(huì)選擇轉(zhuǎn)股,甚至如果股價(jià)繼續(xù)下跌,使得回售條件觸及,引起回售風(fēng)險(xiǎn);投資者的收益受到損害,不僅不選擇轉(zhuǎn)換,而且還根據(jù)“轉(zhuǎn)債”發(fā)行契約規(guī)定的回售條款將債券回售給企業(yè),使企業(yè)在短期內(nèi)不得不支付巨額債券本息。此時(shí),若企業(yè)現(xiàn)金存量不足,將會(huì)面臨支付困難而陷入困境。一旦要拿出資金而真正實(shí)施,無疑將大大增加其負(fù)擔(dān),對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)造成極為不好的影響,實(shí)施回售的結(jié)果無疑等同于可轉(zhuǎn)債發(fā)行的失敗。
3.信用風(fēng)險(xiǎn)
可轉(zhuǎn)換債券單憑信用便可發(fā)行,沒有擔(dān)保,沒有追索權(quán),信用等級(jí)較低。當(dāng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后,公司很可能因?yàn)槟承┎豢煽匾蛩囟y以兌現(xiàn)某些承諾,并造成風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。比如,發(fā)行公司未上市,再比如轉(zhuǎn)換失敗。尤其是轉(zhuǎn)換失敗,此種現(xiàn)象實(shí)際上是可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換期內(nèi)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)換的違約行為,和其他類型的債券相同,可轉(zhuǎn)換債券同樣具有償還風(fēng)險(xiǎn),一旦轉(zhuǎn)股未能成功,公司勢(shì)必要應(yīng)對(duì)償還債券本息的巨大風(fēng)險(xiǎn),乃至面臨嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。
4.償還風(fēng)險(xiǎn)
現(xiàn)在我國(guó)不少上市公司將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模定得很大,主觀上希望投資人按期轉(zhuǎn)股的意思表示很明顯,沒有還本付息的打算,幾乎所有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司都把可轉(zhuǎn)換債券看作是股權(quán)融資的替代品,而對(duì)到期償還債務(wù)不會(huì)作太多的準(zhǔn)備。在可轉(zhuǎn)換債券的有效期內(nèi),企業(yè)股票市價(jià)持續(xù)低迷或漲幅很小,股價(jià)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格,投資者為了避免損失不愿行使轉(zhuǎn)換權(quán)利,這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)“呆滯轉(zhuǎn)債”。“呆滯”債券的存在,使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本比例居高不下,大大增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。輕則企業(yè)的股價(jià)與資信等級(jí)下降,導(dǎo)致未來融資成本增加,增大了經(jīng)營(yíng)困難;重則將被迫進(jìn)行企業(yè)重組,甚至被兼并或破產(chǎn),代價(jià)是巨大的。若股市低迷,投資者不選擇轉(zhuǎn)換,企業(yè)就要償還巨額的本息。此時(shí)若企業(yè)現(xiàn)金存量不足,有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)。
5.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)發(fā)生可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換失敗、債券回售和贖回等情況時(shí),發(fā)行公司不得不支付大量的現(xiàn)金。而在公司通過可轉(zhuǎn)換債券融資以后,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也將有所調(diào)整,從而使負(fù)債比率加大,公司也將在各期承擔(dān)起一筆固定的利息費(fèi)用。當(dāng)企業(yè)境況較好、股票價(jià)值增值、市場(chǎng)價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí),公司可轉(zhuǎn)換債券的持有人將實(shí)踐股票期權(quán),從而使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在投資者投資決策的整個(gè)過程中得以自然優(yōu)化,債務(wù)資本在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所占比重得以逐漸降低,股權(quán)資本所占比重得以逐漸提升。當(dāng)企業(yè)境況較差、股市行情不佳時(shí),公司投資者往往不愿意行使轉(zhuǎn)換權(quán),或者說充其量會(huì)繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)換債券,甚至?xí)汛罅康目赊D(zhuǎn)換債券回售到企業(yè)手中,最終又給企業(yè)帶來更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)營(yíng)壓力。
6.利率風(fēng)險(xiǎn)
資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是利率風(fēng)險(xiǎn)的另一種稱謂,當(dāng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌得的資金無法很快地、充分地投入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中時(shí),公司當(dāng)期可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行將很可能導(dǎo)致其在未來市場(chǎng)利率降低后會(huì)以較低資本成本再籌資的機(jī)會(huì)的喪失,此種喪失的機(jī)會(huì)便是所謂的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的高低與普通債券以及股票的風(fēng)險(xiǎn)大體相同,但因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券是一種享有固定收益的金融產(chǎn)品,其必然具備因市場(chǎng)利率上漲所致其價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn),與其他風(fēng)險(xiǎn)類別相比,利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值產(chǎn)生的影響是最小的。
二、可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險(xiǎn)的防范
毫無疑問,發(fā)行公司通過可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資的過程必然面臨各種風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生,所產(chǎn)生的各類風(fēng)險(xiǎn)又將給公司帶來相應(yīng)的影響。尋找一條控制、規(guī)避、防范風(fēng)險(xiǎn)的途徑,成為目前各界所關(guān)注的焦點(diǎn)和重點(diǎn)。
1.實(shí)施融資風(fēng)險(xiǎn)的事前控制
在運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券融資之前,公司便要進(jìn)行充分的調(diào)查分析和全盤的考量,要對(duì)各種影響因素進(jìn)行綜合分析和整體規(guī)劃,特別是將要遇到的宏觀性外部環(huán)境以及公司內(nèi)部的具體狀況,更要實(shí)施良好的研究和控制。一是分析市場(chǎng),選擇有利的發(fā)行時(shí)機(jī)。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格往往是以當(dāng)前股票價(jià)格為準(zhǔn),或?qū)Ξ?dāng)前股票價(jià)格的一定增幅。在很多情況下,可轉(zhuǎn)換債券是作為一種“延期”的普通股來融資的,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司希望這些證券未來被轉(zhuǎn)換為普通股。但可轉(zhuǎn)換債券畢竟不是股票,其可轉(zhuǎn)換特性既可能偏向股權(quán)方面,也可能轉(zhuǎn)向債權(quán)方面,未來的股價(jià)水平是決定這種偏向的關(guān)鍵因素。如果整個(gè)資本市場(chǎng)都在高位運(yùn)行,擬發(fā)行公司的股價(jià)也處于高位時(shí),未來一段時(shí)期內(nèi)股價(jià)下跌的可能性很大,債券轉(zhuǎn)股成功的可能性下降。如果轉(zhuǎn)股不成功,企業(yè)就無法擺脫負(fù)債。一般來說,轉(zhuǎn)債的發(fā)行以宏觀經(jīng)濟(jì)由谷底開始啟動(dòng)、股市由熊走牛、市場(chǎng)利率下降時(shí)為較佳時(shí)機(jī)。而此時(shí)如通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資,則往往容易被市場(chǎng)認(rèn)同并接受,公司籌資計(jì)劃一般容易實(shí)現(xiàn)。它既有在股市下跌時(shí)獲取本金和利息收入的安全性,又有在股價(jià)上漲時(shí)轉(zhuǎn)股獲取資本利得的可能性。另外,加上投資者對(duì)股市的周轉(zhuǎn)性變化認(rèn)識(shí)普遍會(huì)形成未來股市會(huì)走出低谷和股價(jià)走高的心理預(yù)期。因此,這時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,投資者易于接受,甚至成為熱銷品牌。同時(shí),由于股價(jià)較低,轉(zhuǎn)換價(jià)格也較低,一旦大勢(shì)回暖,股價(jià)上揚(yáng),轉(zhuǎn)換的機(jī)會(huì)增多,債券轉(zhuǎn)換成功的概率較高。
一是根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇融資方式。不同的上市公司有不同的特點(diǎn)。如上市公司的規(guī)模、資金需求的緊迫性、資金需求規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、抗風(fēng)險(xiǎn)的能力等不同,在選擇融資方式時(shí),對(duì)不同的融資渠道的選擇應(yīng)有所不同,可轉(zhuǎn)債絕對(duì)不是所有公司籌資的最佳渠道,比如風(fēng)險(xiǎn)較小、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速的公司以及收入穩(wěn)定、成長(zhǎng)性一般的公司發(fā)行轉(zhuǎn)債就并不能有效促進(jìn)公司價(jià)值的提高。不能對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資方式一哄而上,認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)就是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的標(biāo)準(zhǔn),出現(xiàn)只要符合條件就試圖發(fā)行可轉(zhuǎn)債的盲目現(xiàn)象。發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最大優(yōu)勢(shì)是可轉(zhuǎn)債是延期漸次轉(zhuǎn)入總股本,發(fā)行可轉(zhuǎn)債使股本的增加有一個(gè)緩沖期。即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后,為避免股權(quán)稀釋得過快,上市公司還可以在發(fā)行公告中,安排轉(zhuǎn)股的頻率,分期按比例轉(zhuǎn)股。所以擬發(fā)行“轉(zhuǎn)債”融資的企業(yè)應(yīng)該以轉(zhuǎn)換股份獲得股權(quán)資本,降低資產(chǎn)負(fù)債率,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)為目的。以公司基本情況良好、股價(jià)市場(chǎng)走勢(shì)良好為前提的。以公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持發(fā)行可轉(zhuǎn)債為依據(jù)。企業(yè)必須致力于增強(qiáng)自身的經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力和償債能力,努力改善經(jīng)營(yíng)環(huán)境,提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),這些才是治本之道。
二是合理設(shè)計(jì)發(fā)行條款。市場(chǎng)股價(jià)的變動(dòng),對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司而言屬于不可控的風(fēng)險(xiǎn),但發(fā)行條款的設(shè)計(jì),在發(fā)行公司的可控范圍之內(nèi),是可以控制的。因此,合理的發(fā)行條款是發(fā)行公司籌措資金能否取得最佳經(jīng)濟(jì)效益的重要因素。發(fā)行條款的設(shè)計(jì)既要使可換債具備一定的吸引力,又要有助于發(fā)行公司資本結(jié)構(gòu)的安全。按照發(fā)行公司自己的特色設(shè)計(jì)發(fā)行條款,吸引不同偏好的投資人,是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)鍵。必須加強(qiáng)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券作為金融創(chuàng)新工具的認(rèn)識(shí),根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境、供需雙方等因素的變化來靈活設(shè)計(jì)發(fā)行條款,沒計(jì)上應(yīng)雙向考慮收益、風(fēng)險(xiǎn)和成本,力爭(zhēng)體現(xiàn)出差異化與創(chuàng)新性。這樣才能使轉(zhuǎn)債市場(chǎng)逐步趨于合理化、正規(guī)化。
2.實(shí)施融資風(fēng)險(xiǎn)的事中控制
針對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險(xiǎn)所進(jìn)行的事中控制,主要在于不斷提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),從而有效強(qiáng)化企業(yè)的抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力。經(jīng)營(yíng)方面,企業(yè)“轉(zhuǎn)債”資金投向應(yīng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)是國(guó)家扶持和鼓勵(lì)發(fā)展、前景看好的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。因“轉(zhuǎn)債”期限較長(zhǎng),很適應(yīng)一些資金投入量大。建設(shè)周期長(zhǎng)、見效較慢的大中型投資項(xiàng)目的資金需求。這就要求企業(yè)在選擇投資項(xiàng)目時(shí),必須結(jié)合我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向、金融改革的趨勢(shì)及市場(chǎng)利率的變化等考慮投資項(xiàng)目的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),保證未來投資項(xiàng)目的盈利性,降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)方面,企業(yè)應(yīng)保持一定的資產(chǎn)規(guī)模,資產(chǎn)負(fù)債比例適中,凈資產(chǎn)收益率高于同期銀行儲(chǔ)蓄存款利率。如此可以使企業(yè)保持一定的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,在債券未轉(zhuǎn)換為股票時(shí)還可以有效利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)提高企業(yè)凈收益,增加企業(yè)價(jià)值。
3.實(shí)施融資風(fēng)險(xiǎn)的事后控制
針對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險(xiǎn)的事后控制在于,評(píng)價(jià)公司治理狀況及其資本結(jié)構(gòu)的合理程度,從而對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況和非財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析和研究,積極建立完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系,更好地應(yīng)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。在建立健全風(fēng)險(xiǎn)管理體系過程中,應(yīng)深入分析風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的來源,評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)狀況,并且編制風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)模型以及承受度標(biāo)準(zhǔn)等,并在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的基本原則指導(dǎo)下,構(gòu)建相應(yīng)的公司風(fēng)險(xiǎn)管理體系框架。
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