摘 要：可轉(zhuǎn)換債券作為一種新型的融資工具，在某種程度上兼具了債務(wù)性證券和資本性證券的功能，顯示了強(qiáng)大的優(yōu)勢。通過可轉(zhuǎn)換債券，持有人有權(quán)在規(guī)定的期限內(nèi)，按照所約定條款，把債券轉(zhuǎn)換為相應(yīng)數(shù)量的發(fā)行公司的普通股票，從籌資者角度講，可轉(zhuǎn)換債券兼具債務(wù)與權(quán)益籌資兩大特征。當(dāng)前，此種籌資方式越來越受到上市公司的肯定和使用，尤其在上市公司直接股權(quán)籌資陷入困境時，可轉(zhuǎn)換債券已成為有效的替代籌資工具，可謂是一種混合性金融工具。

　　關(guān)鍵字：可轉(zhuǎn)換債券；融資；風(fēng)險

　　作為一種新型融資工具，可轉(zhuǎn)換債券實則是一種介于債券與股票之間的可轉(zhuǎn)換融資手段，并具備明顯的優(yōu)勢。但可轉(zhuǎn)換債券在給發(fā)行人帶來收益的同時，發(fā)行人也將面臨著巨大風(fēng)險。

　　一、可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)險構(gòu)成

　　1．發(fā)行風(fēng)險

　　相對于其他融資手段來講，可轉(zhuǎn)換債券具有很好的安全性與收益性，并且憑借此優(yōu)勢吸引到較多的投資者，然而當(dāng)發(fā)行條款無法吸引投資者，或者公司自身經(jīng)營管理狀況陷入困境時，可轉(zhuǎn)換債券反而會加重發(fā)行風(fēng)險。事實上，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股價格的確定問題十分關(guān)鍵，其對未來的轉(zhuǎn)股成敗有著極大的影響力，一般情況下，轉(zhuǎn)股價格以當(dāng)前股票價格為準(zhǔn)，而發(fā)行契約又作出規(guī)定，在未來的存續(xù)期間內(nèi)，一旦股票價格在一段時間內(nèi)出現(xiàn)異常波動，則將依照股價的變化特別向下修正條款，即修改轉(zhuǎn)股價格。可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)的選擇權(quán)利在于債券持有人，其根據(jù)未來的股價水平，或者偏向股權(quán)方面，或者偏向債權(quán)方面，如果股價屬于高位狀態(tài)，未來一段時期內(nèi)股價將可能下跌，則債券轉(zhuǎn)股可能失敗，進(jìn)而帶來風(fēng)險。

　　2．回售風(fēng)險

　　我國發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價格是以公布募集說明書前30個交易日的股票價格為基礎(chǔ)，并高出一定的比例，而募集說明書公布前的轉(zhuǎn)債正股價格已經(jīng)較高，如果在轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)股市下跌幅度較大，如股價低于轉(zhuǎn)換價格，投資者選擇轉(zhuǎn)股將出現(xiàn)虧損，一般不會選擇轉(zhuǎn)股，甚至如果股價繼續(xù)下跌，使得回售條件觸及，引起回售風(fēng)險；投資者的收益受到損害，不僅不選擇轉(zhuǎn)換，而且還根據(jù)“轉(zhuǎn)債”發(fā)行契約規(guī)定的回售條款將債券回售給企業(yè)，使企業(yè)在短期內(nèi)不得不支付巨額債券本息。此時，若企業(yè)現(xiàn)金存量不足，將會面臨支付困難而陷入困境。一旦要拿出資金而真正實施，無疑將大大增加其負(fù)擔(dān)，對公司資本結(jié)構(gòu)造成極為不好的影響，實施回售的結(jié)果無疑等同于可轉(zhuǎn)債發(fā)行的失敗。

　　3．信用風(fēng)險

　　可轉(zhuǎn)換債券單憑信用便可發(fā)行，沒有擔(dān)保，沒有追索權(quán)，信用等級較低。當(dāng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，公司很可能因為某些不可控因素而難以兌現(xiàn)某些承諾，并造成風(fēng)險發(fā)生。比如，發(fā)行公司未上市，再比如轉(zhuǎn)換失敗。尤其是轉(zhuǎn)換失敗，此種現(xiàn)象實際上是可轉(zhuǎn)換債券在轉(zhuǎn)換期內(nèi)沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)換的違約行為，和其他類型的債券相同，可轉(zhuǎn)換債券同樣具有償還風(fēng)險，一旦轉(zhuǎn)股未能成功，公司勢必要應(yīng)對償還債券本息的巨大風(fēng)險，乃至面臨嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)。

　　4．償還風(fēng)險

　　現(xiàn)在我國不少上市公司將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模定得很大，主觀上希望投資人按期轉(zhuǎn)股的意思表示很明顯，沒有還本付息的打算，幾乎所有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司都把可轉(zhuǎn)換債券看作是股權(quán)融資的替代品，而對到期償還債務(wù)不會作太多的準(zhǔn)備。在可轉(zhuǎn)換債券的有效期內(nèi)，企業(yè)股票市價持續(xù)低迷或漲幅很小，股價低于轉(zhuǎn)換價格，投資者為了避免損失不愿行使轉(zhuǎn)換權(quán)利，這時就會出現(xiàn)“呆滯轉(zhuǎn)債”。“呆滯”債券的存在，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本比例居高不下，大大增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。輕則企業(yè)的股價與資信等級下降，導(dǎo)致未來融資成本增加，增大了經(jīng)營困難；重則將被迫進(jìn)行企業(yè)重組，甚至被兼并或破產(chǎn)，代價是巨大的。若股市低迷，投資者不選擇轉(zhuǎn)換，企業(yè)就要償還巨額的本息。此時若企業(yè)現(xiàn)金存量不足，有可能形成嚴(yán)峻的財務(wù)危機(jī)。

　　5．財務(wù)風(fēng)險

　　當(dāng)發(fā)生可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換失敗、債券回售和贖回等情況時，發(fā)行公司不得不支付大量的現(xiàn)金。而在公司通過可轉(zhuǎn)換債券融資以后，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也將有所調(diào)整，從而使負(fù)債比率加大，公司也將在各期承擔(dān)起一筆固定的利息費(fèi)用。當(dāng)企業(yè)境況較好、股票價值增值、市場價格高于轉(zhuǎn)股價格時，公司可轉(zhuǎn)換債券的持有人將實踐股票期權(quán)，從而使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在投資者投資決策的整個過程中得以自然優(yōu)化，債務(wù)資本在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中所占比重得以逐漸降低，股權(quán)資本所占比重得以逐漸提升。當(dāng)企業(yè)境況較差、股市行情不佳時，公司投資者往往不愿意行使轉(zhuǎn)換權(quán)，或者說充其量會繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)換債券，甚至?xí)汛罅康目赊D(zhuǎn)換債券回售到企業(yè)手中，最終又給企業(yè)帶來更大的財務(wù)風(fēng)險及經(jīng)營壓力。

　　6．利率風(fēng)險

　　資本市場風(fēng)險是利率風(fēng)險的另一種稱謂，當(dāng)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌得的資金無法很快地、充分地投入到企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中時，公司當(dāng)期可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行將很可能導(dǎo)致其在未來市場利率降低后會以較低資本成本再籌資的機(jī)會的喪失，此種喪失的機(jī)會便是所謂的市場風(fēng)險?？赊D(zhuǎn)換債券市場風(fēng)險的高低與普通債券以及股票的風(fēng)險大體相同，但因為可轉(zhuǎn)換債券是一種享有固定收益的金融產(chǎn)品，其必然具備因市場利率上漲所致其價值下跌的風(fēng)險，與其他風(fēng)險類別相比，利率風(fēng)險對公司可轉(zhuǎn)換債券價值產(chǎn)生的影響是最小的。

　　二、可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險的防范

　　毫無疑問，發(fā)行公司通過可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資的過程必然面臨各種風(fēng)險的發(fā)生，所產(chǎn)生的各類風(fēng)險又將給公司帶來相應(yīng)的影響。尋找一條控制、規(guī)避、防范風(fēng)險的途徑，成為目前各界所關(guān)注的焦點(diǎn)和重點(diǎn)。

　　1．實施融資風(fēng)險的事前控制

　　在運(yùn)用可轉(zhuǎn)換債券融資之前，公司便要進(jìn)行充分的調(diào)查分析和全盤的考量，要對各種影響因素進(jìn)行綜合分析和整體規(guī)劃，特別是將要遇到的宏觀性外部環(huán)境以及公司內(nèi)部的具體狀況，更要實施良好的研究和控制。一是分析市場，選擇有利的發(fā)行時機(jī)。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價格往往是以當(dāng)前股票價格為準(zhǔn)，或?qū)Ξ?dāng)前股票價格的一定增幅。在很多情況下，可轉(zhuǎn)換債券是作為一種“延期”的普通股來融資的，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司希望這些證券未來被轉(zhuǎn)換為普通股。但可轉(zhuǎn)換債券畢竟不是股票，其可轉(zhuǎn)換特性既可能偏向股權(quán)方面，也可能轉(zhuǎn)向債權(quán)方面，未來的股價水平是決定這種偏向的關(guān)鍵因素。如果整個資本市場都在高位運(yùn)行，擬發(fā)行公司的股價也處于高位時，未來一段時期內(nèi)股價下跌的可能性很大，債券轉(zhuǎn)股成功的可能性下降。如果轉(zhuǎn)股不成功，企業(yè)就無法擺脫負(fù)債。一般來說，轉(zhuǎn)債的發(fā)行以宏觀經(jīng)濟(jì)由谷底開始啟動、股市由熊走牛、市場利率下降時為較佳時機(jī)。而此時如通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資，則往往容易被市場認(rèn)同并接受，公司籌資計劃一般容易實現(xiàn)。它既有在股市下跌時獲取本金和利息收入的安全性，又有在股價上漲時轉(zhuǎn)股獲取資本利得的可能性。另外，加上投資者對股市的周轉(zhuǎn)性變化認(rèn)識普遍會形成未來股市會走出低谷和股價走高的心理預(yù)期。因此，這時發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，投資者易于接受，甚至成為熱銷品牌。同時，由于股價較低，轉(zhuǎn)換價格也較低，一旦大勢回暖，股價上揚(yáng)，轉(zhuǎn)換的機(jī)會增多，債券轉(zhuǎn)換成功的概率較高。

　　一是根據(jù)自身的特點(diǎn)選擇融資方式。不同的上市公司有不同的特點(diǎn)。如上市公司的規(guī)模、資金需求的緊迫性、資金需求規(guī)模、財務(wù)狀況、抗風(fēng)險的能力等不同，在選擇融資方式時，對不同的融資渠道的選擇應(yīng)有所不同，可轉(zhuǎn)債絕對不是所有公司籌資的最佳渠道，比如風(fēng)險較小、業(yè)績增長迅速的公司以及收入穩(wěn)定、成長性一般的公司發(fā)行轉(zhuǎn)債就并不能有效促進(jìn)公司價值的提高。不能對可轉(zhuǎn)換債券融資方式一哄而上，認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)就是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的標(biāo)準(zhǔn)，出現(xiàn)只要符合條件就試圖發(fā)行可轉(zhuǎn)債的盲目現(xiàn)象。發(fā)行可轉(zhuǎn)債的最大優(yōu)勢是可轉(zhuǎn)債是延期漸次轉(zhuǎn)入總股本，發(fā)行可轉(zhuǎn)債使股本的增加有一個緩沖期。即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股。所以擬發(fā)行“轉(zhuǎn)債”融資的企業(yè)應(yīng)該以轉(zhuǎn)換股份獲得股權(quán)資本，降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)為目的。以公司基本情況良好、股價市場走勢良好為前提的。以公司經(jīng)營活動產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持發(fā)行可轉(zhuǎn)債為依據(jù)。企業(yè)必須致力于增強(qiáng)自身的經(jīng)營能力、盈利能力和償債能力，努力改善經(jīng)營環(huán)境，提高經(jīng)營業(yè)績，這些才是治本之道。

　　二是合理設(shè)計發(fā)行條款。市場股價的變動，對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司而言屬于不可控的風(fēng)險，但發(fā)行條款的設(shè)計，在發(fā)行公司的可控范圍之內(nèi)，是可以控制的。因此，合理的發(fā)行條款是發(fā)行公司籌措資金能否取得最佳經(jīng)濟(jì)效益的重要因素。發(fā)行條款的設(shè)計既要使可換債具備一定的吸引力，又要有助于發(fā)行公司資本結(jié)構(gòu)的安全。按照發(fā)行公司自己的特色設(shè)計發(fā)行條款，吸引不同偏好的投資人，是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)鍵。必須加強(qiáng)對可轉(zhuǎn)換債券作為金融創(chuàng)新工具的認(rèn)識，根據(jù)市場環(huán)境、供需雙方等因素的變化來靈活設(shè)計發(fā)行條款，沒計上應(yīng)雙向考慮收益、風(fēng)險和成本，力爭體現(xiàn)出差異化與創(chuàng)新性。這樣才能使轉(zhuǎn)債市場逐步趨于合理化、正規(guī)化。

　　2．實施融資風(fēng)險的事中控制

　　針對可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險所進(jìn)行的事中控制，主要在于不斷提高公司的經(jīng)營業(yè)績，從而有效強(qiáng)化企業(yè)的抵抗風(fēng)險能力。經(jīng)營方面，企業(yè)“轉(zhuǎn)債”資金投向應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)是國家扶持和鼓勵發(fā)展、前景看好的朝陽產(chǎn)業(yè)。因“轉(zhuǎn)債”期限較長，很適應(yīng)一些資金投入量大。建設(shè)周期長、見效較慢的大中型投資項目的資金需求。這就要求企業(yè)在選擇投資項目時，必須結(jié)合我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整方向、金融改革的趨勢及市場利率的變化等考慮投資項目的市場風(fēng)險，保證未來投資項目的盈利性，降低企業(yè)風(fēng)險。財務(wù)方面，企業(yè)應(yīng)保持一定的資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)負(fù)債比例適中，凈資產(chǎn)收益率高于同期銀行儲蓄存款利率。如此可以使企業(yè)保持一定的抵御風(fēng)險的能力，在債券未轉(zhuǎn)換為股票時還可以有效利用財務(wù)杠桿效應(yīng)提高企業(yè)凈收益，增加企業(yè)價值。

　　3．實施融資風(fēng)險的事后控制

　　針對可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險的事后控制在于，評價公司治理狀況及其資本結(jié)構(gòu)的合理程度，從而對公司財務(wù)狀況和非財務(wù)狀況進(jìn)行分析和研究，積極建立完善的風(fēng)險管理體系，更好地應(yīng)對各類風(fēng)險的發(fā)生。在建立健全風(fēng)險管理體系過程中，應(yīng)深入分析風(fēng)險發(fā)生的來源，評估風(fēng)險狀況，并且編制風(fēng)險的度量指標(biāo)、風(fēng)險模型以及承受度標(biāo)準(zhǔn)等，并在企業(yè)風(fēng)險管理的基本原則指導(dǎo)下，構(gòu)建相應(yīng)的公司風(fēng)險管理體系框架。