2009年的國內(nèi)資本市場在全球經(jīng)濟尚未走出經(jīng)濟危機的情況下逆勢飛揚，成為世界一抹靚麗風(fēng)景。根據(jù)紐約泛歐交易所集團的統(tǒng)計，2009年，全球資本市場通過首次公開募集股票上市（IPO）的方式實現(xiàn)融資1210億美元。雖然這一數(shù)字與2008年基本持平，但是構(gòu)成結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)重大變化，中國公司在IPO數(shù)量和融資總額兩項指標(biāo)中異軍突起，2009年共有187家中國公司通過IPO融資505億美元，位居全球第一，其中中國建筑、中船重工等內(nèi)地公司躋身全球IPO十強。

　　值得注意的是，在這一輪內(nèi)地資本盛宴中，并不是所有企業(yè)都慷慨赴宴。同花順曾經(jīng)被取消上會資格，一番波折之后成功上市，并帶來了創(chuàng)業(yè)板首份業(yè)績預(yù)告，2009年全球年業(yè)績預(yù)增50%～100%。也有不少企業(yè)在IPO征途上折戟沉沙被擋在門外。如立立電子首開IPO申請先批后撤的先例；安徽九華山上會未通過，打破了內(nèi)地企業(yè)二次上會沒有失敗的傳說；深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司則因為境外上市未果而轉(zhuǎn)投創(chuàng)業(yè)板，卻被疑在股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換方面存在瑕疵；還有賽輪股份、同濟同捷等公司在上市前的一年內(nèi)讓新股東火線入股，難免讓外界產(chǎn)生“上市圈錢”的質(zhì)疑。

　　在中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會做出的決策中，否決發(fā)行上市申請、取消已發(fā)行申請的審核、撤銷已經(jīng)通過的核準(zhǔn)，這三項對企業(yè)來說均屬于上市失敗。由于公司上市并不僅僅只為IPO這一次的融資機會，其必將經(jīng)歷多次二次增發(fā)再融資，所以上市公司因為作假欺詐，業(yè)績無法滿足上市標(biāo)準(zhǔn)被證交所退市，也可視為上市失敗。

　　我們根據(jù)以往的上市失敗案例及相關(guān)資料（如《2008年發(fā)審委會議未通過企業(yè)情況分析報告》、上市公司招股說明書〔含申報稿〕等材料），總結(jié)出十種典型的企業(yè)IPO失敗原因。應(yīng)該注意到，企業(yè)IPO被證監(jiān)會否決，并不僅僅是某一個重大問題或者單一原因，能夠上會的企業(yè)基本已經(jīng)按照《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等法律法規(guī)的規(guī)定，對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行了重新梳理。在大問題已經(jīng)明顯好轉(zhuǎn)的情況下，往往因為或多或少的細(xì)節(jié)問題，導(dǎo)致IPO失敗。

　　IPO失敗將對擬上市公司和中介機構(gòu)造成重大打擊，延誤企業(yè)上市進(jìn)程，打亂企業(yè)發(fā)展計劃和經(jīng)營管理活動，外界的負(fù)面關(guān)注甚至?xí)绊懝拘蜗蠛蜕套u。因此對失敗教訓(xùn)的借鑒，在企業(yè)準(zhǔn)備發(fā)行上市階段顯得相當(dāng)重要。

　　敗因一：被舉報存在問題

　　證監(jiān)會發(fā)審委往往以“補充公告”的方式宣布取消對該公司發(fā)行文件的審核，做出這一決定的原因多半是“尚有相關(guān)事項需要進(jìn)一步落實”，但是并不對外公布詳情，往往引發(fā)坊間對當(dāng)事公司的種種猜測。

　　據(jù)分析，上會前數(shù)小時被取消上會資格的同花順，失利的主要原因是同花順涉嫌“推薦的炒股軟件屬虛假宣傳，誘騙股民投入升級軟件”而被舉報，存在影響發(fā)行的問題。作為監(jiān)管部門的證監(jiān)會，如果有舉報就要盡量核實。

　　企業(yè)在日常經(jīng)營活動中發(fā)生糾紛在所難免，主要是企業(yè)處理糾紛的應(yīng)對能力。而且，取消這次上會資格，并不意味著企業(yè)不能再次上會。待企業(yè)補齊材料后將重新上會，并可能順利通過。如同花順在2009年9月24日被取消上會資格后，于11月2日再次上會并通過發(fā)行申請，并于12月25日在創(chuàng)業(yè)板掛牌交易。

　　敗因二：權(quán)屬糾紛的不確定性

　　立立電子早在2007年就向證監(jiān)會遞交了IPO申請材料，于2008年3月5日通過發(fā)審會審核，5月6日獲得IPO核準(zhǔn)批文并完成資金募集。但是，立立電子的上市一直倍受社會質(zhì)疑，被認(rèn)為掏空另一公司浙大海納資產(chǎn)并二次上市。證監(jiān)會在接受舉報以后，調(diào)查發(fā)現(xiàn)立立電子在2002年部分股權(quán)交易程序上有瑕疵，存在權(quán)屬糾紛的不確定性。

　　2009年4月3日，證監(jiān)會發(fā)審委在會后事項發(fā)審委會議撤銷其IPO核準(zhǔn)批復(fù)，并要求將全部募集資金連本帶利退還投資者，開了證券市場IPO申請先批后撤的先例。

　　敗因三：信息披露質(zhì)量差

　　指擬上市企業(yè)的申請材料未按規(guī)定做好相關(guān)事項的信息披露。申請文件以及招股說明書準(zhǔn)則是對信息披露的最低要求，作為信息披露的基本原則，企業(yè)高管應(yīng)當(dāng)保證所披露的信息內(nèi)容真實、準(zhǔn)確、完整、及時、公平。由于投資者更看重企業(yè)未來的盈利能力，上市企業(yè)在信息披露時，應(yīng)當(dāng)坦誠相待，對于對投資決策有重大影響的信息，無論準(zhǔn)則是否有明確規(guī)定，申請人公司均應(yīng)披露。否則，如果在發(fā)審委會議上被發(fā)審委委員當(dāng)面指出問題要害，對上市過程的危害性反而更大。

　　如創(chuàng)業(yè)板首批上市公司神州泰岳曾在2008年沖擊中小板未果，在2009年9月24日的網(wǎng)上路演中，神州泰岳董事長王寧對投資者表示，中小板未通過是因為“對審核所關(guān)心的問題理解不充分，回答陳述不夠清楚，信息披露不夠完整，導(dǎo)致委員有不同意見。但是公司本身不存在持續(xù)盈利能力及規(guī)范運作方面的問題”。

　　此外，因為信息披露質(zhì)量差而被否決的案例還包括某申請企業(yè)在成立之初設(shè)計一套“動態(tài)的股權(quán)結(jié)構(gòu)體系”，把內(nèi)部員工股東分為三檔，股東每退一個檔次，折讓50%的股份給公司，作為公司的共有股權(quán)。為此公司出現(xiàn)過股份待持和多次內(nèi)部股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但申請材料中對歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因披露不準(zhǔn)確、不完整，且未披露股東代持股的情形。

　　敗因四：財務(wù)會計問題

　　主要指企業(yè)濫用會計政策或會計估計，涉嫌通過財務(wù)手法粉飾財務(wù)報表。

　　如2009年12月23日被否決發(fā)行申請的華西能源工業(yè)股份有限公司，在上市前就遭到上海國家會計學(xué)院教師鄭朝暉（筆名夏草）的質(zhì)疑，夏草在博客中表示，在2006年到2009年上半年，公司營業(yè)收入及凈利潤呈增長態(tài)勢，但是同期的應(yīng)收賬款及存貨同樣高速增長，而預(yù)收賬款大幅下降，而華西能源主要采用建造合同確認(rèn)鍋爐收入。由于應(yīng)收賬款的上升并不意味著同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流的增加，且存貨將影響未來收益。

　　夏草同樣指出，華西能源的職工工資薪酬和所得稅費用在報告期內(nèi)逐年下降，而一般的經(jīng)驗是，如果企業(yè)處于持續(xù)增長時期，這兩項指標(biāo)應(yīng)該逐年上升。綜合多種疑問，結(jié)果表明華西能源有操縱報告期內(nèi)收益的嫌疑。

　　因此，企業(yè)如果在準(zhǔn)備上市的過程中出現(xiàn)業(yè)績滑坡，應(yīng)當(dāng)暫緩上市步伐，待經(jīng)營好轉(zhuǎn)以后再擇機上市。如果企業(yè)股東迷戀于股市火爆的“創(chuàng)富神話”或者迫于資金短缺的壓力鋌而走險倉促上市，遭遇上市失敗，難免偷雞不成蝕把米。

　　敗因五：主體資格存在缺陷

　　這方面的問題，主要體現(xiàn)在歷史出資瑕疵、歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵、實際控制人認(rèn)定不準(zhǔn)確和管理層變動4個方面。

　　歷史出資瑕疵。出資瑕疵常見于出資人未足額出資或出資的財產(chǎn)權(quán)利有瑕疵的情況，包括未足額出資、實物出資（如土地）沒有辦理過戶手續(xù)或者交付實物、股東出資與約定出資不符、作為出資的實物或者非貨幣財產(chǎn)的價格明顯不足等情況。

　　如2008年被發(fā)審委否決的個案是，首發(fā)申請企業(yè)存在無形資產(chǎn)出資問題，公司控股股東以原由申請人無償使用專利和非專利技術(shù)經(jīng)評估作價2.16億元向申請人前身增資。該公司設(shè)立時，控股股東已將其所屬科研部門投入該公司，相關(guān)專利及非專利技術(shù)已由前身公司及改制后的申請人掌握并使用多年，并已經(jīng)體現(xiàn)在申請人過往的經(jīng)營業(yè)績中。因此，相關(guān)無形資產(chǎn)作價增資存在瑕疵。

　　歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵。由于不少擬上市企業(yè)是經(jīng)國有企業(yè)或者集體所有制企業(yè)改制而來，其國有股權(quán)或者內(nèi)部員工股權(quán)在轉(zhuǎn)讓過程中，往往出現(xiàn)瑕疵。如國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，企業(yè)應(yīng)當(dāng)考慮是否獲得國有資產(chǎn)主管部門的書面批準(zhǔn)。

　　法律法規(guī)規(guī)定上市前職工持股人數(shù)超過200人的，一律不準(zhǔn)上市；存在工會持股、持股會以及個人代持等現(xiàn)象的公司也不準(zhǔn)上市。而在內(nèi)部員工持股的清理過程中，IPO申請公司很容易因為各種利益問題在上市過程中被舉報或遭受質(zhì)疑。

　　此外，某些BVI構(gòu)架的紅籌公司在轉(zhuǎn)為內(nèi)地上市的過程中，也要注意股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題。如深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司未能過會，外界普遍猜測的被否原因是由于海外上市未果，轉(zhuǎn)為在國內(nèi)上市，在企業(yè)類型由外資公司變更為內(nèi)資公司時，由于BVI股權(quán)構(gòu)架的問題，股權(quán)交易復(fù)雜且存在瑕疵。

　　實際控制人認(rèn)定問題。未過會的北京福星曉程招股說明書（申報稿）顯示，漢川市鋼絲繩廠直接和通過福星生物醫(yī)藥間接持有的公司股份為41.97%，為公司實際控制人。問題是，福星曉程的主營業(yè)務(wù)則是集成電路產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，實際控制人對公司業(yè)績提升沒有明顯作用。而公司第二大股東程毅作為總經(jīng)理，則全面負(fù)責(zé)公司經(jīng)營管理工作，且公司成立時的核心技術(shù)“電力線擴頻通信調(diào)制/解調(diào)（PL2000）系列芯片”是由程毅投入，因此市場猜測，程毅才是福星曉程真正的實際控制人，公司實際控制人認(rèn)定不夠準(zhǔn)確。

　　管理層重大變動。《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中第二章第十三條明確規(guī)定：“發(fā)行人最近兩年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員均沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。”而被否決的天津三英焊業(yè)，根據(jù)其招股說明書（申報稿）顯示，2009年1月12日，兩名董事朱樹文、盧迅代替因工作變動辭職的李琦、覃西文，進(jìn)入董事會。此事距離申請上市不到一年，這一做法直接有悖于證監(jiān)會規(guī)定。

　　敗因六：獨立性問題

　　如未過會的東方紅航天生物技術(shù)公司，據(jù)招股說明書（申報稿），在2006年、2007年的前兩大客戶中，上海寰譽達(dá)生物制品有限公司系公司董事邱斌配偶張莉控股的公司，2006年銷售第二大客戶上海天曲生物制品有限公司系邱斌控制的公司，其銷售收入占航天生物同期銷售收入的80%以上。雖然航天生物已經(jīng)聲明上述兩家公司已在2009年開始注銷，但是仍然難免利益輸送嫌疑。

　　而對蘇州通潤驅(qū)動公司被否的質(zhì)疑聲，則是根據(jù)其招股說明書（申報稿）顯示其兄弟公司常熟市千斤頂鑄造廠為其主要供應(yīng)商，報告期內(nèi)，2006～2008年來自鑄造廠的采購金額在總金額中的占比一直高達(dá)12%以上，上市前的2009年上半年才降至9.1%.而且通潤驅(qū)動的董事、監(jiān)事均在關(guān)聯(lián)企業(yè)任職。

　　敗因七：盈利能力問題

　　第一是業(yè)績依賴嚴(yán)重，如稅收依賴和關(guān)聯(lián)方依賴。前者的問題常見于科技創(chuàng)新型企業(yè)，這是因為高科技企業(yè)往往在一定時期內(nèi)享受增值稅退稅、所得稅減免等稅收優(yōu)惠。有些業(yè)績看起來不錯的企業(yè)往往在剔除稅收優(yōu)惠后，業(yè)績表現(xiàn)平平或者不升反降。

　　以未過會的南京磐能電力為例，通過分析其招股說明書（申報稿）可發(fā)現(xiàn)，根據(jù)《關(guān)于鼓勵軟件產(chǎn)業(yè)和集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策問題的通知》中的優(yōu)惠政策，磐能電力所得稅享受“兩免三減半”，并在優(yōu)惠政策完成后享受15%的所得稅優(yōu)惠稅率（企業(yè)所得稅稅率為25%），而增值稅方面，則享受對其增值稅實際稅負(fù)超過3%實行即征即返。合計2006年至2009年上半年上述兩項稅收減免金額，占公司同期利潤總額（含少數(shù)股東權(quán)益）的41.4%、42.29%、29.96%和25.78%，如果以歸屬上市公司凈利潤為基數(shù)計算，這一比率將會更高。

　　而安得物流則引起關(guān)聯(lián)方依賴的討論。根據(jù)其招股說明書（申報稿），在2006年至2009年上半年的報告期內(nèi)，安得物流與大股東美的集團及其附屬公司的業(yè)務(wù)收入占同期業(yè)務(wù)總收入的8.19%、32.53%、29.56%、27.47%，關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的毛利額占總毛利的比重分別為48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑凈利潤對關(guān)聯(lián)方存在重大依賴。

　　第二是持續(xù)盈利能力受其他因素的影響比較嚴(yán)重。這方面的因素比較多，如專利糾紛、合資條款、銷售結(jié)構(gòu)變化、未決訴訟、尚未取得業(yè)務(wù)必需的《國有土地使用權(quán)證》、重大合同不利影響等多種因素。

　　敗因八：募投資金效益風(fēng)險大

　　第一個問題是募投資金效益風(fēng)險較大。如未過會的賽輪股份，招股說明書（申報稿）顯示其募投資金投向之一是生產(chǎn)半鋼子午線輪胎。但又說明該產(chǎn)品80%用于出口，且北美市場占其出口總額的50%.在賽輪股份上市的過程中，不曾料到2009年9月國際環(huán)境突變，美國政府宣布對產(chǎn)自中國的輪胎實施3年懲罰性關(guān)稅，其募投項目未來的經(jīng)濟效益存在較大的不確定性。這也是坊間猜測賽輪未能過會的原因。

　　這類風(fēng)險還包括經(jīng)營模式變化、項目可行性等風(fēng)險，都需要企業(yè)給予全面的分析論證。如有報道指出，上海超日太陽能募投資金的投向是，將光伏電池片產(chǎn)能從現(xiàn)有的20兆瓦擴充至120兆瓦，增加幅度為5倍，同時電池組件產(chǎn)量增加1.82倍。但在2009年，受金融危機影響的光伏產(chǎn)業(yè)并未復(fù)蘇，在國內(nèi)也被認(rèn)為是產(chǎn)能過剩行業(yè)，且同業(yè)企業(yè)大多數(shù)在削減產(chǎn)量。因此公司募投項目是否具有良好的市場前景和盈利能力都缺乏合理解釋。

　　融資必要性不足也屬于募投資金運用的問題。一般來說，企業(yè)能夠自籌解決資金問題，就沒必要上市融資。如前文所述的福星曉程和同濟同捷等公司，申報材料都顯示其賬面資金充足，是“不差錢”的企業(yè)。這樣的企業(yè)如果倉促上市，往往被懷疑為“上市圈錢”。

　　此外，募投項目與企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模、管理能力不匹配，企業(yè)小馬拉大車，則會存在較嚴(yán)重的匹配風(fēng)險；某些投資項目手續(xù)不齊，不符合法律法規(guī)的要求，則存在一定的合規(guī)風(fēng)險。

　　敗因九：企業(yè)運營不規(guī)范

　　內(nèi)控機制薄弱。內(nèi)控機制是指企業(yè)管理層為保證經(jīng)營目標(biāo)的充分實現(xiàn)，而制定并組織實施的對內(nèi)部人員從事的業(yè)務(wù)活動進(jìn)行風(fēng)險控制和管理的一套政策、制度、措施與方法。財務(wù)核算混亂是內(nèi)控機制薄弱的常見體現(xiàn)，如原始會計報表與上市申報材料報表存在重大數(shù)據(jù)差異等。

　　此類問題的其他表現(xiàn)，還包括資金占用、管理層未盡到勤勉盡責(zé)的法律義務(wù)等問題。

　　敗因十：中介報告瑕疵

　　企業(yè)IPO一般要聘任的中介機構(gòu)包括保薦機構(gòu)（與主承銷商往往是一家證券公司）、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估事務(wù)所。IPO的成功，除了取決于企業(yè)的基本素質(zhì)之外，還包括中介機構(gòu)的專業(yè)能力以及服務(wù)質(zhì)量。

　　中介報告瑕疵往往見于評估報告、審計報告及律師報告。如評估報告未經(jīng)具備評估資格的評估師簽字，或者相關(guān)評估機構(gòu)不具備評估資格，均可被發(fā)審委認(rèn)為是無效評估報告，評估結(jié)果不能作為企業(yè)某個經(jīng)營活動的依據(jù)等。企業(yè)在上市過程中也可能變更會計師事務(wù)所，要注意審計報告的簽名、簽字是否有錯。律師報告同樣如上述情況。