摘要：現(xiàn)金股利與股票股利是公司進(jìn)行股利分配最主要的兩種分配方式。本文通過比較現(xiàn)金股利與股票股利的區(qū)別及影響，分析中美上市公司對(duì)兩種股利分配方式的不同選擇的現(xiàn)狀及原因，據(jù)此分別從投資者、公司治理、資本市場三個(gè)角度提出思考與建議，以期對(duì)改善我國上市公司股利分配行為提供指導(dǎo)。

　　關(guān)鍵詞：股利分配,現(xiàn)金股利,股票股利

　　一、現(xiàn)金股利與股票股利的比較

　　(一)股利支付形式不同

　　現(xiàn)金股利是公司以現(xiàn)金資產(chǎn)來支付股東股利的股利支付方式，是公司進(jìn)行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用無償增發(fā)新股的方式代替貨幣資金，按股東股份的比例分發(fā)給股東作為股息的股利支付方式。

　　(二)適用條件不同

　　現(xiàn)金股利只有在公司有足夠多的累計(jì)盈余以保證再投資的資金需求，并有足夠的現(xiàn)金用于股利支付的情況下才適宜發(fā)放。股票股利只要在符合股利分配條件的情況下，即公司不管是否實(shí)際收到現(xiàn)金，只要賬上可以盈利，就可以發(fā)放。

　　(三)對(duì)投資者的影響不同

　　現(xiàn)金股利最容易被投資者所接受。遠(yuǎn)期收到的股利對(duì)投資者來說具有更大的不確定性，現(xiàn)金股利的發(fā)放可以消除股東對(duì)未來收入不確定性的疑慮，增強(qiáng)他們對(duì)公司的信心，更加支持公司的發(fā)展與壯大股票股利并不直接增加股東財(cái)富，但是利用稅法對(duì)現(xiàn)金股利與股票股利的不同征收方式，可以達(dá)到避稅和提高流通股股東實(shí)際收益的目的。我國現(xiàn)行稅法中對(duì)資本利得稅不予征收，給股東帶來節(jié)稅好處。如果公司在發(fā)放股票股利后同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利，股東就會(huì)因?yàn)樗�持股份�?shù)量的增加而得到更多的現(xiàn)金股東也可以通過二級(jí)市場將股票變現(xiàn)，以獲得更高的實(shí)際收益，滿足自身需求，并可以滋生獲得意外收入的滿意情緒

　　(四)對(duì)公司的影響不同

　　根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在信息不對(duì)稱的情況下，現(xiàn)金股利可以向市場傳遞這樣的信息：公司過去一個(gè)經(jīng)營周期經(jīng)營良好，能產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流，滿足投資項(xiàng)目需求并足以支付現(xiàn)金；公司管理層對(duì)公司未來經(jīng)營充滿信心，并顯示了其良好的經(jīng)營決策和管理能力；公司管理層對(duì)投資者的負(fù)責(zé)態(tài)度。股票股利則會(huì)被認(rèn)為是公司資金周轉(zhuǎn)不靈的征兆，從而降低投資者對(duì)公司的信心，引起股票下跌。但是，在我國，股票股利也可能向投資者傳遞這樣一種信息：公司有新的投資項(xiàng)目需要留存現(xiàn)金，以滿足長期發(fā)展的要求；公司具有良好的成長性及光明前景。這樣就會(huì)增強(qiáng)投資者信心，在一定程度上又可以起到穩(wěn)定股價(jià)甚至提高股價(jià)的作用。此外，現(xiàn)金股利的支付會(huì)減少管理層可供支配的自由現(xiàn)金流量，對(duì)管理層造成經(jīng)營上的壓力，以避免其因?yàn)樽陨砝�益最大化而做出損害股東利益的行為，從而降低代理成本。

　　(五)對(duì)資本市場的影響不同

　　較多的派發(fā)現(xiàn)金股利，就使得公司減少了內(nèi)部融資，而不得不進(jìn)入資本市場尋求外部融資，從而便于接受資本市場的有效監(jiān)督，達(dá)到減少代理成本的目的經(jīng)常通過金融市場籌集資金的公司更可能按照投資者利益進(jìn)行決策。發(fā)放股票股利，公司便利用了內(nèi)源融資的低成本優(yōu)勢，同時(shí)債權(quán)人也希望公司將現(xiàn)金留存，以增強(qiáng)后續(xù)發(fā)展和盈利能力，從而獲得債務(wù)償還的良好保證。

　　二、現(xiàn)金股利與股票股利的選擇

　　(一)美國上市公司的選擇

　　1．以高支付率的現(xiàn)金股利為主

　　美國公司將每年盈余的大部分用于向投資者派現(xiàn)，主要原因是美國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)長期以來具有分散化的特點(diǎn)，使得投資者和管理者之間存在較嚴(yán)重的代理問題，代理成本較高于是投資者對(duì)紅利十分偏好，同時(shí)對(duì)股價(jià)的漲跌也十分敏感。出于保持公司每股收益穩(wěn)定增長和公司股價(jià)穩(wěn)定性的考慮，公司管理層不得不采用較高的現(xiàn)金股利支付形式。一家公司支付現(xiàn)金股利的數(shù)量和這種支付的穩(wěn)定程度，成為衡量該公司經(jīng)營管理水平和成長性的重要標(biāo)志。

　　2．股票股利不受青睞

　　美國上市公司并不經(jīng)常采取發(fā)放股票股利作為股利分配方式，他們把高比例的送紅股認(rèn)做股票分割，而不認(rèn)為是對(duì)股東的回報(bào)。紐約證券交易所規(guī)定，當(dāng)用累積盈利向現(xiàn)有股東派發(fā)股票的數(shù)量不超過現(xiàn)發(fā)行在外股票數(shù)量的25％時(shí)，稱為股票股利；超過25％時(shí)，稱為股票分割。將這一規(guī)定描述成我國投資者熟悉的表達(dá)方式就是：法律允許上市公司發(fā)放股票股利的最高比例是l0送2．5。而美國對(duì)于25％以下的股票股利采用市價(jià)法，高于25％采用面值法；這種會(huì)計(jì)處理方法就對(duì)上市公司提出了更高的要求。這樣只有在具備較高的盈利能力、有較多未分配利潤時(shí)，上市公司才可能具備高比例送股的能力。因此美國上市公司較少采用股票股利的分配方式。

　　(二)我國上市公司的選擇

　　1．2000年以前：多股票股利，少現(xiàn)金股利

　　我國上市公司的股利分配從一開始就帶有濃厚的中國特色，主要表現(xiàn)為”三多一少”一股票股利多、轉(zhuǎn)增股本多、不分配多、現(xiàn)金股利少。這與美國股利分配行為形成了鮮明對(duì)比。比較中美差異，主要原因在股權(quán)結(jié)構(gòu)上。與美國股票市場全流通的情況不同，我國有著獨(dú)特的股權(quán)分置問題。20世紀(jì)90年代我國上市公司主要是國有企業(yè)通過改制，將一些好的企業(yè)包裝上市。在當(dāng)時(shí)高達(dá)70％以上的國有股和法人股不能上市流通的情況下，非流通股與流通股的定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重不對(duì)等：非流通股的價(jià)格是按每股凈資產(chǎn)來計(jì)量，而流通股的價(jià)值則是按市價(jià)來計(jì)量而上市公司”一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)使大股東沒有必要擔(dān)心控制權(quán)問題，其高度關(guān)注的是如何實(shí)現(xiàn)股本擴(kuò)張和將來的再籌資機(jī)會(huì)，而可能忽視上市公司的真實(shí)業(yè)績的增長。在迎合中小股東的投資偏好又不損害自身利益的情況下，他們選擇了多送股，多轉(zhuǎn)增，少派現(xiàn)的方式。

　　2．2000年后：現(xiàn)金股利比例增長，象征性分紅出現(xiàn)

　　為了改善上市公司不分配現(xiàn)金股利的狀況，證監(jiān)會(huì)2001年在《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中，把分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件。自此之后，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的比例有了很大提高然而證監(jiān)會(huì)只是將分紅與再融資掛鉤起來，卻沒有規(guī)定發(fā)放現(xiàn)金股利的比例，于是很多上市公司只是象征性地分紅以達(dá)到再融資的目的。這樣一來，強(qiáng)制性的分紅政策并未從實(shí)質(zhì)上改善上市公司股利分配狀況，反而對(duì)上市公司股利分配方式的選擇起到了一定的限制對(duì)于處于高速成長期的公司，由于良好的投資項(xiàng)目需要留存現(xiàn)金，并且同時(shí)需要再融資的時(shí)候，管理層在股票股利和現(xiàn)金股利的選擇上便面臨難題。除了股票股利與現(xiàn)金股利的區(qū)別影響公司管理層做出不同的股利分配決策外，影響我國股利分配現(xiàn)狀的原因還有以下幾點(diǎn)：

　　(1)公司治理不完善在英美法系的國家中，較為徹底的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使得公司治理的主要矛盾是管理層與外部分散股東之間的利益沖突，解決矛盾的主要方法就是大量派發(fā)現(xiàn)金股利，減少管理層可供支配的自由現(xiàn)金流，避免其做出損害股東利益的行為，從而降低代理成本。而大陸法系下的我國，結(jié)構(gòu)上安排了國有股、法人股和社會(huì)公眾股，存在嚴(yán)重的”一股獨(dú)大”和股權(quán)分置問題。馮根福(2004)認(rèn)為，在以股權(quán)相對(duì)集中為主要特征的上市公司，實(shí)際上存在著雙重委托代理問題：一種是大股東與經(jīng)營者之間的委托代理問題，一種是中小股東與其代理人之間的委托代理問題。在股權(quán)高度集中的上市公司中，呈現(xiàn)出大股東強(qiáng)而經(jīng)營者弱的特征，可以有效減少大股東與經(jīng)營者之間的代理成本；但由于中小股東分散持股，大股東實(shí)際成為了中小股東的代理人①。大股東出于自身利益考慮，憑借實(shí)際控制權(quán)就很可能做出損害中小股東利益的行為。

　　(2)股東非理性投資。目前我國證券市場尚未成熟，現(xiàn)金股利的號(hào)傳遞作用沒有十分明顯地發(fā)揮出來，市場往往對(duì)派現(xiàn)作出不明智的反應(yīng)。而投資者投機(jī)心理嚴(yán)重，他們對(duì)于股票價(jià)格走勢的關(guān)心甚至多于對(duì)公司經(jīng)營狀況的關(guān)心，這就導(dǎo)致投資者非理性投資。而不完善的資本市場又使投資者的這一愿望得以實(shí)現(xiàn)。

　　3．股權(quán)分置改革后的變化

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響我國股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布起動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作以來，我國股利分配狀況得到了一定改善。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年、2006年、2007年派發(fā)股票股利的上市公司合計(jì)數(shù)分別為l56家、173家、353家，所占比例分別為1341％、1408％、2244％，較歷史情況下降顯著，并且比例不高；派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司合計(jì)數(shù)為615家、685家、785家，所占比例分別為5288％、5574％、4990％，接近或超過一半，上升勢頭明顯。由此看出，股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，對(duì)上市公司分紅派現(xiàn)起到了很好的提振作用。由于可全流通后，非流通股股東與流通股股東之間不平等的定價(jià)機(jī)制消除，全部按市場價(jià)格來計(jì)算，業(yè)績好的公司將在市場上受到追捧，而業(yè)績差甚至虧損的公司將會(huì)受到拋棄。這樣有利于使上市公司更加注意提高公司業(yè)績，將公司做強(qiáng)做大，維護(hù)公司的良好形象，重視對(duì)投資者的回報(bào)。

　　三、關(guān)于現(xiàn)金股利與股票股利選擇的思考與建議

　　股利分配方式的選擇受到來自公司治理結(jié)構(gòu)、投資者偏好和資本市場成熟度三方面因素的影響，現(xiàn)分別從這三個(gè)方面提出一些建議，以對(duì)我國上市公司股利分配現(xiàn)狀得到改善提供幫助。

　　(一)完善公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小投資者利益

　　股權(quán)分置改革的成功使得控股大股東的股份也成為流通股，可以在二級(jí)市場上獲得資本利得，有助于股權(quán)的分散化，有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而提升我國上市公司分紅派現(xiàn)的傾向。但也應(yīng)看到，我國上市公司第一大股東持有的是國有股和法人股，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他股東，股權(quán)分置改革后仍處于控股地位，甚至是絕對(duì)控股地位，對(duì)公司控制仍然很強(qiáng)，這就并未從根本上改變他們的股利政策傾向，也不能從根本上抑制大股東對(duì)中小股東利益侵占的行為。因此，我們?nèi)匀恍枰�不�?font color="#0000ff">改善公司治理結(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部治理與外部法理的制度規(guī)范，對(duì)控股股東與經(jīng)理人進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，降低代理成本，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。

　　(二)轉(zhuǎn)變投資者投資理念，引導(dǎo)理性投資

　　我國投資者重投機(jī)、輕現(xiàn)金回報(bào)的投資理念，成為上市公司采取合理股利政策的障礙。只有在股價(jià)與公司業(yè)績和股利分配方式密切相關(guān)，大多數(shù)投資者更關(guān)注股利回報(bào)時(shí)，我國證券市場中的投機(jī)行為才能減少，從而促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。因此，要通過加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，培養(yǎng)投資者的投資理念，使得投資者真正關(guān)注上市公司的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，抑制股市的過度投機(jī)，并促使公司管理層制定出合理的股利政策。

　　(三)修改和完善相關(guān)法律法規(guī)，促進(jìn)資本市場走向成熟

　　由于我國資本市場還不成熟，市場上缺少投資者的回報(bào)機(jī)制，上市公司對(duì)股東回報(bào)的意識(shí)淡薄，需要依靠帶有強(qiáng)制約束力的相關(guān)法律法規(guī)來規(guī)范上市公司股利分配行為，使回報(bào)投資者成為上市公司的自覺行為通過修改和完善《公司法》有關(guān)股利分配的相關(guān)規(guī)定，使法規(guī)更具嚴(yán)密性與可操作性，加強(qiáng)對(duì)股東尤其是中小股東股利分配請(qǐng)求權(quán)的保護(hù)，規(guī)范公司股利分配行為。通過完善信息披露制度，強(qiáng)化對(duì)公司行為的外部制約機(jī)制。通過借鑒美國對(duì)股票股利的會(huì)計(jì)處理方法，改革我國的會(huì)計(jì)處理方法，引導(dǎo)上市公司正確的股利分配觀念。通過借鑒美國稅收政策，修改和完善我國所得稅稅法，合理調(diào)整現(xiàn)金股利利得和資本利得的稅率，避免重復(fù)課稅，改變股東不理性的股利偏好，從而促進(jìn)資本市場走向成熟。