股東價值最大化是上市公司資本運作目標，而融資決策與資本結構管理是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長和股東價值的重要關鍵一環(huán)?，F(xiàn)代融資理論認為：企業(yè)的最優(yōu)融資決策是動態(tài)的，應該根據(jù)企業(yè)具體情況做出判斷與決策。

　　在通常情況下，企業(yè)的融資存在著一定順序，即內部融資優(yōu)先于外部融資，而外部融資中債權融資又優(yōu)先于股權融資。優(yōu)序融資理論的基本點有三個：首先，企業(yè)會盡量避免通過發(fā)行普通股或其他風險證券的方式對希望投資的項目進行融資；其次，內部融資的收益率需達到股東的投資收益率，因此企業(yè)必然明確設定一個目標股利比率，在穩(wěn)定的股利政策和投資項目不可預測的波動中，當企業(yè)內部產(chǎn)生的現(xiàn)金流小于項目的投資支出時，企業(yè)首先使用其積累的現(xiàn)金余額；第三，如果需要外部融資，在滿足安全的前提下，企業(yè)才會計劃通過外部融資來解決部分資金需要，而且會從發(fā)行風險較低的證券開始。

　　國外上市公司融資政策特點何在

　　克服信息不對稱條件下逆向選擇行為的融資政策的安排，在資本市場相對完善的國家得到了普遍驗證。Rajan和Zingales根據(jù)Global Van-tage與OECD提供的財務數(shù)據(jù)計算了西方七國的融資結構，除日本外，其他六國的外部融資都明顯小于內部融資；在外部融資構成中，除法國外，其他國家的負債融資凈額顯著大于其股票融資凈額?？梢?，除日本、法國外，西方主要國家的上市公司融資政策符合優(yōu)序融資理論的三個基本要點。

　　有關研究把西方國家的企業(yè)融資劃分為兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導的模式。另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導的模式。

　　通過對兩種模式的進一步分析表明，以英美企業(yè)為代表的融資模式更加符合優(yōu)序融資理論。經(jīng)過長期的演進和發(fā)展，美國的金融市場體系已經(jīng)相當成熟，企業(yè)制度已非常完善，企業(yè)行為也非常的理性化。一般地，美國企業(yè)融資方式的選擇遵循優(yōu)序融資理論，即企業(yè)融資一般會遵循內部融資＞債務融資＞股權融資的先后順序。換言之，企業(yè)先依靠內部融資，然后再求助于外部融資，而在外部融資中，企業(yè)一般優(yōu)先選擇發(fā)行債券融資，資金不足時再發(fā)行股票融資。這一融資順序的選擇反映在企業(yè)資本結構中是內部融資占最重要地位，其次是銀行貸款和債券融資，最后是發(fā)行新股籌資。

　　我國上市公司外部融資持續(xù)走低

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國上市公司融資方式的總體特征表現(xiàn)為：內部融資在企業(yè)融資總額中最近5年的均值為58%，近5年沒有明顯的變化趨勢；外部融資，與內部融資比例穩(wěn)定相對應，總的比例變化不大；外部融資———債權融資，近5年呈現(xiàn)逐年上升趨勢，由2000年的10.39%上升到2004年的26.38%；外部融資———股權融資，近5年持續(xù)下降，趨勢明顯，由2000年的34.91%下降到2004年的16.01%。

　　2000年我國上市公司采用不同融資方式的比重，由高到低依次為內部融資、股權融資、債權融資，發(fā)展到2004年依次內部融資、債權融資、股權融資。按照2004年的排列順序，基本符合優(yōu)序融資的理論，尤其是從2000年股權融資比例重于債權融資比例，演變到2004年的債權融資比例重于股權融資比例，更加說明這一變化。我們通過分析認為，產(chǎn)生這一變化的原因主要有以下三個：

　　一是客觀因素，市場融資環(huán)境變化導致股權融資減少，2000年上證指數(shù)年度漲幅為51.76%，通過股權融資更能實現(xiàn)上市公司價值的最大化，而之后的四年股市逐波下行，股權融資漸漸喪失吸引力；

　　二是政策導致股權融資成本發(fā)生變化，政策鼓勵優(yōu)質企業(yè)上市融資、增發(fā)融資，根據(jù)信息不對稱原理，價值被低估的企業(yè)上市難度加大，股權融資的成本上升；

　　三是公司融資方式的決策更加趨于理性，公司融資的風險意識逐漸加強，符合優(yōu)序融資理論描述的情形。隨著我國上市公司數(shù)量的增加，以上的變化需要今后年度的數(shù)據(jù)來進一步驗證。

　　影響我國上市公司融資政策的行業(yè)特征

　　凈資產(chǎn)收益率高的行業(yè)內部融資占優(yōu)。根據(jù)行業(yè)凈資產(chǎn)收益率的統(tǒng)計，在2000年至2004年的5年內，位居前三甲的行業(yè)依次為采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)與供應業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)，位居末席為農、林、牧、漁業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)。凈資產(chǎn)收益率高的行業(yè)現(xiàn)金流較為充裕，內部融資成本較低，使用上更加便捷。如采掘業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)的內部融資比例近5年平均分別達到了94%、75%，內部融資比例高于所有行業(yè)為58%的平均水平。

　　高成長企業(yè)更偏重于股權融資。高成長企業(yè)為了解決流動性問題，一般通過股權融資來緩解資金壓力，權益資本的增加為企業(yè)未來舉債融資提供保障，增強企業(yè)的舉債能力。高成長企業(yè)也可以通過增加內部融資來降低融資成本，緩解資金壓力，降低股利支付率是增加內部融資的一種方法。因此高成長企業(yè)呈現(xiàn)高增長、低負債率、低股利支付率并存的現(xiàn)象。

　　信息技術行業(yè)在近5年的股權融資比例在各行業(yè)中排名位居首位，5年平均股權融資比例為49.01%；但是整個行業(yè)債權融資比例呈現(xiàn)負增長態(tài)勢，尤其在2002年至2004年3年間，平均每年減少60億元債權融資；同時由于整個行業(yè)處于高成長階段，股利支付率遠低于其他行業(yè)的平均水平。

　　成熟型企業(yè)更偏重于債權融資。當企業(yè)處于成熟期時，收益穩(wěn)定、現(xiàn)金流充足，適宜采用債權融資方式。由于成熟型企業(yè)承擔財務風險的能力較強，因此債務融資的資金成本較低。這樣一方面通過財務杠桿作用使企業(yè)價值最大化，另一方面避免企業(yè)的權益資本被稀釋，從而影響老股東的利益。

　　動態(tài)管理融資過程中的資金短缺和資金過剩。由于上市公司財務狀況相對公開透明，公司的行為都會引起投資者的關注。我國上市公司的股改正在逐步改變證券市場的估值體系，如何實現(xiàn)股東價值最大化，必須正確處理融資、投資和股利分配之間的關系，正確選擇適合企業(yè)的融資模式。融資既要有章可循，在一定時間內保持連續(xù)性，又必須動態(tài)管理，正確處理好融資過程中的資金短缺和資金過剩。

　　按需定制：根據(jù)持續(xù)投資和投資增長要求選擇融資方式和融資額。對于現(xiàn)金流穩(wěn)定性和收益可預測性較高、持續(xù)期限較長的企業(yè)，如果在一定期限內缺乏有效投資選擇的情形下，則以債權融資替換股權融資，提高長期債務比例和現(xiàn)金紅利支付率。對于經(jīng)營現(xiàn)金流存在很大不確定性的企業(yè)，應增加股權融資比例，減少債權融資，這樣可以減少財務風險。

　　隨需應變：根據(jù)金融市場變化趨勢，動態(tài)調整融資方案。確定融資方式后，企業(yè)應進一步根據(jù)金融市場變化趨勢，動態(tài)調整融資方案，不斷降低融資成本。通過發(fā)行浮動利率債券規(guī)避利率波動風險，利用可轉換債券、權證等的發(fā)行，調整企業(yè)與投資者對未來成長能力預期的差異。企業(yè)中長期融資模式下的動態(tài)調整，會讓企業(yè)的融資管理更能抵御經(jīng)營風險帶來的不確定性。

　　不需則返：在企業(yè)資金充裕時，通過提高股利支付率或回購股票減少資金占用。合理的融資結構是，不僅包括在資金短缺時獲得低成本、低風險的資金支持，還包括在企業(yè)資金充裕時，通過提高股利支付率或回購股票減少資金占用壓力。當企業(yè)由高速成長階段進入穩(wěn)定發(fā)展階段時，缺乏能夠為股東增值的新投資機會，或者每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲備規(guī)模超過投資所需資金時，企業(yè)可以把滿足必要的經(jīng)營與投資活動以外的現(xiàn)金分配給股東。高股利支付率向投資者傳遞公司穩(wěn)定收益的信息，進而穩(wěn)定股價，保持企業(yè)的良好形象。

　　我國上市公司的股改正在逐步改變證券市場的估值體系，如何實現(xiàn)股東價值最大化，必須正確處理融資、投資和股利分配之間的關系，正確選擇適合企業(yè)的融資模式。融資既要有章可尋，在一定時間內保持連續(xù)性，又必須動態(tài)管理，正確處理好融資過程中的資金短缺和資金過剩。