比較法，收益法和成本法是房地產(chǎn)評(píng)估中最常用的傳統(tǒng)方法，對(duì)于像賓館，商場(chǎng)，加油站和停車(chē)場(chǎng)等收益性房地產(chǎn)，一般優(yōu)先使用收益性。在應(yīng)用收益法評(píng)估房地產(chǎn)價(jià)值或房地產(chǎn)投資獲利性時(shí)，最難的技術(shù)問(wèn)題是回報(bào)率的計(jì)算和恰當(dāng)?shù)厥褂?。?guó)內(nèi)評(píng)估中對(duì)回報(bào)率的計(jì)算，通常采用靜態(tài)的資本化率，用安全利率加風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值法計(jì)算出具體的回報(bào)率，在北京地區(qū)，資本化率通常用3-4%的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值，即6-8%作為資本化率。但是，資本化率微小的變動(dòng)，通?？梢砸鸱康禺a(chǎn)評(píng)估價(jià)值在較大范圍的變化。因此，正確理解回報(bào)率的概念，對(duì)回報(bào)率進(jìn)行科學(xué)劃分，并在具體的評(píng)估計(jì)算中合理應(yīng)用回報(bào)率，對(duì)公正客觀地評(píng)估出房地產(chǎn)價(jià)值是非常重要的。

　　美國(guó)由于金融工具高度發(fā)達(dá)，不動(dòng)產(chǎn)投資行為非常成熟，為了使投資人能夠較為準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)不動(dòng)產(chǎn)的獲利性，收益法在理論和評(píng)估實(shí)務(wù)兩方面都得到了深遠(yuǎn)的發(fā)展，在早期建立了直接資本化法（direct capitalization）和報(bào)酬資本化法（yield capitalization）的理論基礎(chǔ)，現(xiàn)代則由于計(jì)算機(jī)的使用，在收益法中發(fā)展了一些特定技術(shù)和程序（如在報(bào)酬資本化法中應(yīng)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析，收益模型和不動(dòng)產(chǎn)模型），對(duì)不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)和投資分析產(chǎn)生了重大的影響。本文僅介紹一些美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估收益法中回報(bào)率（rates of return）的概念和分類(lèi)，也許對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)評(píng)估人員有一些啟發(fā)。

　　一、回報(bào)率的概念

    The Appraisal of Real Estate （Appraisal Institute，11th edition） （《不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)》（美國(guó)估價(jià)學(xué)會(huì)）第11版）一書(shū)中對(duì)收益法做了非常詳細(xì)的論述。收益法的實(shí)質(zhì)是分析投資人將資本投資到房地產(chǎn)后，獲得收益與最初投資資本之間的關(guān)系。收益法一般可以分為兩種計(jì)算方法，一種是直接資本化法，另一種是報(bào)酬資本化法。在現(xiàn)代，由于計(jì)算機(jī)的普遍使用，報(bào)酬資本化法中更多地應(yīng)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量分析。回報(bào)率（rates of return）是分析房地產(chǎn)期望收益狀況的比率，通常用年回報(bào)率來(lái)表達(dá)。在美國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)收益評(píng)估中通?？梢詫⒒貓?bào)率分為收益率 （income rate，R）和報(bào)酬率（yield rate，Y）兩大類(lèi)。收益率（R）是用于直接資本化法中的回報(bào)率，是估價(jià)標(biāo)的單一年度收益與總價(jià)值的比率。報(bào)酬率（Y）是用于報(bào)酬資本化法中的回報(bào)率，是將估價(jià)標(biāo)的在持有期內(nèi)各期預(yù)期收益，折現(xiàn)為各期收益現(xiàn)值的比率。

　　房地產(chǎn)投入人投資房地產(chǎn)，對(duì)投資資本的期望，一般來(lái)講有兩個(gè)，一個(gè)是將投人資本全部回收，這種投資期望被稱(chēng)為資本返還（return of capital）；另一個(gè)是在投資資本的使用過(guò)程中，不斷獲得額外的收益，直到最終投資人將最初的投資資本收回（這里收回的投資資本總額不包括在投資期間獲得的收益），這種投資期望被稱(chēng)為資本報(bào)酬（return on capital）。在一宗房地產(chǎn)投資過(guò)程中，投資人既關(guān)心資本返還，也關(guān)心資本報(bào)酬。相應(yīng)地，投資人也非常關(guān)心衡量資本期望收益狀況的各種比率，即回報(bào)率。不同形式的資本返還和資本報(bào)酬，以及資本返還和資本報(bào)酬的不同組合，可以用不同的回報(bào)率來(lái)表達(dá)這種變化，以使投資人清晰地計(jì)算和衡量出房地產(chǎn)投資的安全性，獲利性和可靠性。

　　投資資本可以通過(guò)每年收益，或者在投資結(jié)束時(shí)出售不動(dòng)產(chǎn)全部或部分收回投資。如果不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值在投資期初與投資結(jié)束不動(dòng)產(chǎn)被銷(xiāo)售時(shí)相等，說(shuō)明投資者在銷(xiāo)售時(shí)將全部投資收回，年收益來(lái)源于資本報(bào)酬，這種情況下，收益率等于資本報(bào)酬率（rate of return on capital）。如果不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值預(yù)測(cè)隨時(shí)間有下跌的趨勢(shì)，投資者無(wú)法從期末銷(xiāo)售不動(dòng)產(chǎn)收回最初的投資，一部分年度收益將要用來(lái)償還投資資本，在這種情況下，資本報(bào)酬率在一定程度上低于特定的收益率，如直接資本化法中的綜合資本化率。資本報(bào)酬率與綜合資本化率之間的差額，就是資本返還率（rate of return of capital），這時(shí)資本返還率是正值。如果投資者期望在投資結(jié)束時(shí)銷(xiāo)售不動(dòng)產(chǎn)，獲得比最初投資更多的收益，則資本報(bào)酬率會(huì)高于特定的收益率，這時(shí)，資本返還率是負(fù)值，因?yàn)槟甓仁找鏇](méi)有提供所有的期望資本報(bào)酬。資本報(bào)酬率可以用可得到的或期望的報(bào)酬率或利率表達(dá)。

　　假設(shè)投資人以100萬(wàn)人民幣購(gòu)買(mǎi)一宗不動(dòng)產(chǎn)，用于出租，每年取得穩(wěn)定收益10萬(wàn)元，租期為 10年。

　　情況一。第11年投資人將不動(dòng)產(chǎn)以100萬(wàn)元的價(jià)格出售，則收益率R（不含出售價(jià)值）： 10／100=10%資本報(bào)酬率：10／100=10%

　　收益率等于資本報(bào)酬率情況二。第11年投資人將不動(dòng)產(chǎn)以90萬(wàn)元的價(jià)格出售，低于購(gòu)買(mǎi)時(shí)的價(jià)格，投資者需要將每年收益中1萬(wàn)元補(bǔ)貼到不動(dòng)產(chǎn)總價(jià)值中，才能收回最初的投資資本，則收益率R（不含出售價(jià)值）為：10／100=10%資本報(bào)酬率為：（10-1）／100=9%資本返還率為：10%-9%=1%情況三。第11年投資人將不動(dòng)產(chǎn)以110萬(wàn)元的價(jià)格出售，高于購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格，將多出的10萬(wàn)元按每年1萬(wàn)元補(bǔ)貼到每年的收益中，則收益率R（不含出售價(jià)值）為：10／100=10%資本報(bào)酬率為：（10+1）／100=11%資本返還率為：10%-11%=-1%從上面這個(gè)簡(jiǎn)單的例子可以看出，估價(jià)師在估價(jià)中要考慮不動(dòng)產(chǎn)投資獲得收益的方式，復(fù)雜的資本返還和資本報(bào)酬形式影響了回報(bào)率的變化。在報(bào)酬資本化法中必須清楚地分清資本返還和資本報(bào)酬，計(jì)算現(xiàn)金流的折現(xiàn)率可算出資本報(bào)酬。在直接資本化法中，不能精確地區(qū)分資本返還和資本報(bào)酬，如應(yīng)用綜合資本化率計(jì)算時(shí)，實(shí)際上它隱含了資本返還和資本報(bào)酬兩種投資資本回收部分。這是因?yàn)椋?dāng)用資本化率估算不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)標(biāo)的價(jià)值時(shí)，估算的現(xiàn)值必須顯示出投資者除資本返還的價(jià)格外，還有應(yīng)該賺取的資本報(bào)酬的價(jià)格。根據(jù)房地產(chǎn)的不同產(chǎn)權(quán)組成或?qū)嶓w組成，也形成了不同的收益率或報(bào)酬率。例如，估價(jià)師可以通過(guò)分析分別由土地和建筑物或抵押貸款和自有資金形成的收益，計(jì)算出不同組成部分的收益率或報(bào)酬率，從而計(jì)算出整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)的總收益率或報(bào)酬率。

　　二、影響回報(bào)率變動(dòng)的因囊

    影響回報(bào)率變動(dòng)的因素很多，《不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)》（美國(guó)估價(jià)學(xué)會(huì)）一書(shū)中列舉了6個(gè)主要因素：風(fēng)險(xiǎn)程度，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通貨膨脹的態(tài)度，替代投資的預(yù)期回報(bào)率，過(guò)去可比較不動(dòng)產(chǎn)的回報(bào)率，抵押貸款資金的供給狀況和稅費(fèi)優(yōu)惠。由于估價(jià)師用收益法估算不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值時(shí)是使用未來(lái)預(yù)期的回報(bào)率，不是歷史回報(bào)率記錄，所以估價(jià)師的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和對(duì)購(gòu)買(mǎi)力變化的認(rèn)知非常重要。在國(guó)內(nèi)，計(jì)算回報(bào)率時(shí)，往往將銀行利率 （認(rèn)定為安全利率）加一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值作為回報(bào)率，顯得過(guò)于簡(jiǎn)單，沒(méi)有考慮不同類(lèi)型，不同地區(qū)，不同時(shí)期，不同抵押貸款模式的物業(yè)有不同的回報(bào)率。這樣就出現(xiàn)，不同類(lèi)型的物業(yè)，如住宅和酒店，不同地區(qū)的物業(yè)，如廣州和北京，不同時(shí)期的物業(yè)，如 1999年和2002年，在用收益法評(píng)估時(shí)，在不同的估價(jià)報(bào)告中使用相同的回報(bào)率，容易造成不同地區(qū)的投資者對(duì)市場(chǎng)的誤解，或者盲目投資，或者被虛高的回報(bào)率嚇退。

　　三、收益率（R）

　　在美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)中，收益率（R）是用于直接資本化法中的回報(bào)率。直接資本化法是以收益率將單一年度收益期望值轉(zhuǎn)化成不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的方法。它可以用來(lái)折現(xiàn)潛在總收益，有效總收益，凈經(jīng)營(yíng)收益或稅前現(xiàn)金流量。收益率是單一年度的收益與其房地產(chǎn)價(jià)值的比率，是靜態(tài)指標(biāo)。一般以第一年度的收益除以?xún)r(jià)值來(lái)計(jì)算，也可以用各年平均收益作為代表性年收益來(lái)計(jì)算。應(yīng)用收益率可以一步計(jì)算出不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值。已知標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)的年收益和收益率，即：價(jià)值=收益／收益率收益率分為綜合資本化率、期末資本化率、自有資金資本化率、抵押貸款資本化率（抵押貸款常數(shù)）、建筑物資本化率、土地資本化率。這些比率之間存在著內(nèi)在的聯(lián)系，其中，最基本的比率是綜合資本化率。

　　1.綜合資本化率。綜合資本化率（Ro）是房地產(chǎn)單一年度凈經(jīng)營(yíng)收益期望值與房地產(chǎn)總價(jià)值或總價(jià)格的比率。凈經(jīng)營(yíng)收益是房地產(chǎn)的有效總收益扣除經(jīng)營(yíng)費(fèi)用后，但未扣除貸款本息償還額及帳面折舊額的余額。

　　計(jì)算綜合資本化率的方法有：市場(chǎng)抽取法，投資組合法（包括抵押貸款與自有資金組合和土地與建筑物組合兩種）和債務(wù)保障公式，也可以從有效總收益乘數(shù)中求算。

　　市場(chǎng)抽取法要求市場(chǎng)發(fā)育良好，相同類(lèi)型物業(yè)的銷(xiāo)售資料充足。在用這種方法計(jì)算Ro時(shí)，要求比較案例的與標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)具有相似性，否則要對(duì)存在的差異進(jìn)行修正。估價(jià)師要搜集每宗比較案例的售價(jià)，收益，費(fèi)用，融資條件，銷(xiāo)售時(shí)的市場(chǎng)條件，產(chǎn)權(quán)情況，風(fēng)險(xiǎn)狀況。確定每宗比較案例應(yīng)按照相同的計(jì)算方式計(jì)算凈經(jīng)營(yíng)收益。例如，比較案例的凈租金每年上漲3%，綜合資本化率是10%，標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)的凈租金每年上漲2%，雖然二者在其他條件上具有相似性，但標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)不能以10%作為它的綜合資本化率，必須進(jìn)行修正，后者的 Ro要比前者的Ro高。又如，比較案例為一宗舊物業(yè)，購(gòu)買(mǎi)時(shí)的Ro為10%，但在2年內(nèi)需要重新裝修，標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)為剛竣工的新物業(yè)，雖然二者在同一區(qū)位，交易時(shí)間接近，收益但由于后者不需要從經(jīng)營(yíng)費(fèi)用中扣除裝修費(fèi)用，故不能用前者作為后者的綜合資本化率，應(yīng)該進(jìn)行修正，標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)的R.應(yīng)該低于10%.應(yīng)用市場(chǎng)提取法計(jì)算綜合資本化率的具體步驟是：第一步，估價(jià)師收集與標(biāo)的案例具有可比性的比較案例，列出它們的售價(jià)，租金標(biāo)準(zhǔn)，費(fèi)用，融資條件，市場(chǎng)狀況，銷(xiāo)售時(shí)間，產(chǎn)權(quán)狀況等資料。

　　第二步，估價(jià)師利用比較案例的資料，計(jì)算出每宗案例的凈經(jīng)營(yíng)收益，然后將具有可比性的每宗比較案例的凈經(jīng)營(yíng)收益除以售價(jià)，可以得到每宗不動(dòng)產(chǎn)的綜合資本化率，并形成一個(gè)綜合資本化率取值范圍。

　　第三步，估價(jià)師確定標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)的綜合資本化率?？梢愿鶕?jù)其與比較案例的可比性，在比較案例估算出來(lái)的綜合資本化率一定的范圍內(nèi)進(jìn)行休整，在根據(jù)估價(jià)師的經(jīng)驗(yàn)判斷而形成。

　　投資組合法也是計(jì)算綜合資本化率的方法，一般可以分為兩種組合，即土地與建筑物組合和抵押貸款與自有資金組合。在上個(gè)世紀(jì)中期以前，人們將不動(dòng)產(chǎn)劃分為土地和建筑物兩種投資成分。在估價(jià)中，由于貸款利率較低，資本投資收益穩(wěn)定，估價(jià)師一般不考慮融資的問(wèn)題和資本收益，僅使用實(shí)體剩余法分別計(jì)算土地的資本化率和建筑物的資本化率。1959年，埃爾伍得對(duì)收益資本化法作出了重要的貢獻(xiàn)，他在估價(jià)中引進(jìn)了“不動(dòng)產(chǎn)總價(jià)值必須反映抵押貸款價(jià)值及自有資金價(jià)值”的觀念，即在估價(jià)中，不僅要分析土地和建筑物的價(jià)值，也要分析抵押貸款和自有資金的價(jià)值，分別計(jì)算他們的資本化率 （即抵押貸款常數(shù)和自有資金資本率），以此來(lái)表達(dá)放款人和自有資金投資者的對(duì)投資的收益的判斷。這主要是由于通貨膨脹和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值實(shí)質(zhì)增值已經(jīng)超過(guò)了建筑物實(shí)體折舊對(duì)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的影響，以及不動(dòng)產(chǎn)投資者投資行為日益復(fù)雜，收益流量不穩(wěn)定，短期投資增多等因素形成的。

　　2.土地資本化率和建筑物資本化率在投資組合技術(shù)中，應(yīng)用到土地資本化率和建筑物資本化率兩個(gè)技術(shù)指標(biāo)。土地與建筑物組合計(jì)算綜合資本化率的公式是：Ro=L.RL+B.RB其中：L表示土地價(jià)值占整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的百分比B表示建筑物價(jià)值占整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的百分比RL表示土地的資本化率RB表示建筑物的資本化率土地資本化率是土地的年凈經(jīng)營(yíng)收益與土地價(jià)值的比率，建筑物資本化率是建筑物的凈經(jīng)營(yíng)收益與建筑物價(jià)值的比率。土地資本化率和建筑物資本化率可以從市場(chǎng)資料中應(yīng)用市場(chǎng)提取法計(jì)算出來(lái)。在建筑物剩余法中，使用土地資本化率，建筑物資本化率和其他資料可以計(jì)算建筑物價(jià)值，將其與已知的土地價(jià)值相加，得到整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值。這種剩余法應(yīng)用范圍非常有限，可以應(yīng)用到不動(dòng)產(chǎn)（指建筑物折舊）有大量累計(jì)折舊的情況下計(jì)算不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的估價(jià)目的。也可以用來(lái)直接衡量建筑物對(duì)整個(gè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的貢獻(xiàn)度。

　　3.抵押貸款常數(shù)和白有資金資本化率抵押貸款常數(shù)和自有資金資本化率應(yīng)用在投資組合技術(shù)中計(jì)算綜合資本化率，抵押貸款與白有資金組合公式是：Ro=M.RM+E.RM其中：M表示貸款價(jià)值比，是貸款占不動(dòng)產(chǎn)總投資的百分比RM表示抵押貸款常數(shù)E表示自有資金占不動(dòng)產(chǎn)投資的百分比RM表示白有資金資本化率抵押貸款常數(shù)是每年的本金和利息償還額之和與抵押貸款本金總額的比率。它是放款者所要求的放款的利率報(bào)酬。自有資金資本化率是不動(dòng)產(chǎn)年度稅前現(xiàn)金流量與自有資金總額的比率。自有資金資本化率可以從充足的市場(chǎng)資料的比較實(shí)例中計(jì)算出來(lái)的，即由每一個(gè)比較案例的年度稅前現(xiàn)金流量除以自有資金總額得到。年度稅前現(xiàn)金流量通常是不動(dòng)產(chǎn)持有期第一年的預(yù)期現(xiàn)金流量。自有資金資本化率是用來(lái)資本化自有資金的收益。

　　已知自有資金資本化率和抵押貸款利率，以及抵押貸款總額等資料，應(yīng)用自有資金剩余法可以計(jì)算出自有資金的剩余收益，它對(duì)于分析新開(kāi)發(fā)的不動(dòng)產(chǎn)的絕對(duì)所有權(quán)（或稱(chēng)為不動(dòng)產(chǎn)的完全所有權(quán)權(quán)益，他不受其他任何權(quán)利的支配，僅受政府課稅，不動(dòng)產(chǎn)征收的限制）收益，或者評(píng)估受特定抵押貸款限制的不動(dòng)產(chǎn)的自有資金收益。

　　4.期初資本化率和期末資本化率期初資本化率是不動(dòng)產(chǎn)被購(gòu)入第1年的凈經(jīng)營(yíng)收益與不動(dòng)產(chǎn)現(xiàn)值的比率。期末資本化率是用來(lái)估計(jì)不動(dòng)產(chǎn)期末出售價(jià)值的綜合資本化率，它高于平均綜合資本化率和期初資本化率，這是因?yàn)樵诓粍?dòng)產(chǎn)持有期期末，建筑物的經(jīng)濟(jì)壽命已減少，獲得經(jīng)收益的風(fēng)險(xiǎn)較高的原因。

　　四、報(bào)酬率（Y）

　　在美國(guó)《不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)》一書(shū)中，報(bào)酬率是應(yīng)用在報(bào)酬資本化法中的回報(bào)率。報(bào)酬資本化法是以報(bào)酬率將不動(dòng)產(chǎn)各期未來(lái)利益包括不動(dòng)產(chǎn)持有期末出售價(jià)值分別折現(xiàn)，使未來(lái)收益轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的方法。它通過(guò)預(yù)測(cè)不動(dòng)產(chǎn)持有期的未來(lái)各期利益，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量公式（DCF）（以一個(gè)折現(xiàn)率將未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值）或不動(dòng)產(chǎn)模型分析（根據(jù)不同的年金收益模式），將利益轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值，模擬典型投資者的期望和假設(shè)。根據(jù)這個(gè)方法分析不動(dòng)產(chǎn)投資，投資者可以知道，投資某一不動(dòng)產(chǎn)是否可以得到投資者要求的利潤(rùn)或報(bào)酬水平，即滿(mǎn)意的資本報(bào)酬和完全的資本返還。它是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程。

　　報(bào)酬率是資本的回報(bào)率，通常以年復(fù)利百分率來(lái)表示。它是將估價(jià)標(biāo)的持有期內(nèi)各期預(yù)期收益（包括每期收益和投資結(jié)束時(shí)的出售價(jià)值），折現(xiàn)為各期收益現(xiàn)值的比率。它可以分為利息率（名義利率、實(shí)際利率）、綜合報(bào)酬率和自有資金報(bào)酬率。報(bào)酬率不僅考慮所有的不動(dòng)產(chǎn)期望利益，也包括不動(dòng)產(chǎn)在投資結(jié)束時(shí)的出售價(jià)值。折現(xiàn)率實(shí)際上是用于報(bào)酬資本化法中的一種報(bào)酬率。綜合報(bào)酬率和自有資金報(bào)酬率都是房地產(chǎn)估價(jià)中特定的內(nèi)部報(bào)酬率。報(bào)酬率是動(dòng)態(tài)指標(biāo)。

　　（一）如何確定貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析中的報(bào)酬率由于計(jì)算機(jī)的廣泛使用，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量分析（DCF）被用于報(bào)酬資本化法中來(lái)估計(jì)不動(dòng)產(chǎn)的投資價(jià)值。貼現(xiàn)率或報(bào)酬率的確定，成為DCF的關(guān)鍵。與直接資本化法從過(guò)去的比較案例中確定收益率不同，確定報(bào)酬率更著眼于比較案例中投資者對(duì)未來(lái)的期望。估價(jià)師可以通過(guò)與比較案例的交易雙方面談，了解比較案例投資者對(duì)未來(lái)收益的期望和態(tài)度，得到比較案例的預(yù)期報(bào)酬率，然后直接確認(rèn)標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)的投資期望值，或者通過(guò)估計(jì)比較案例的收益期望值和出售價(jià)值，間接推算出期望的報(bào)酬率。在DCF中，同一個(gè)持有期內(nèi)不同的時(shí)段，因?yàn)榇嬖诓煌娘L(fēng)險(xiǎn)，所以應(yīng)該用不同的報(bào)酬率以反映未來(lái)的收益情況。當(dāng)然，采用單一的報(bào)酬率貼現(xiàn)全部收益或采用不同的報(bào)酬率貼現(xiàn)不同的收益，要取決于在市場(chǎng)上的投資者的行為。

　?。ǘ┦找婺Ｐ突虿粍?dòng)產(chǎn)模型中報(bào)酬率與收益率的關(guān)系收益模型或不動(dòng)產(chǎn)模型是美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)估價(jià)中預(yù)測(cè)投資者收益的特殊公式或模型。在應(yīng)用收益模型時(shí)，比應(yīng)用DCF公式需要更少的假設(shè)和數(shù)據(jù)資料。

　　1.收益模型中的報(bào)酬率。由于不動(dòng)產(chǎn)每一期收益存在不同的變動(dòng)規(guī)律，因此報(bào)酬率和收益率會(huì)發(fā)生變化。在有些情況下，如不動(dòng)產(chǎn)在一定的持有期內(nèi)有固定的凈經(jīng)營(yíng)收益，在持有期末以原購(gòu)入時(shí)的價(jià)格出售，此時(shí)的貼現(xiàn)率或報(bào)酬率等于綜合收益率。而有些情況下，如投資者在不動(dòng)產(chǎn)持有期內(nèi)每年獲得固定收益流量，資本綜合報(bào)酬率固定，投資結(jié)束時(shí)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值為零，也就是說(shuō)不動(dòng)產(chǎn)的資本報(bào)酬和資本返還包含在每一期的固定收益流量中，此時(shí)的綜合收益率等于綜合報(bào)酬率與償債基金因子（償債基金因子是1元以復(fù)利計(jì)算本利之和的倒數(shù)，1／Sn=1／（1+i）n）之和。即：Ro=Yo+1／Sn這個(gè)公式被稱(chēng)為英伍德條件，Yo代表投資資本的資本報(bào)酬，1／Sn代表資本返還。其中此時(shí)的償債基金因子是采用綜合報(bào)酬率Yo作為貼現(xiàn)率i計(jì)算的。

　　如果1／Sn=1／（1+i）n中的 i是采用安全利率作為貼現(xiàn)率i計(jì)算的，則此時(shí)的Ro=Yo+1／Sn被稱(chēng)為霍斯科爾德條件。安全利率一般采用保險(xiǎn)儲(chǔ)蓄存款或政府債券的主要通行利率，低于投資者的投資資本的綜合報(bào)酬率。這時(shí)的綜合報(bào)酬率被稱(chēng)為投機(jī)利率。由霍斯科爾德條件算出的綜合資本化率（也被稱(chēng)為霍斯科爾德資本化率）要高于由英伍德條件算出的綜合資本化率，因此，再依據(jù)直接資本化法公式（價(jià)值=凈經(jīng)營(yíng)收益／綜合資本化率Ro）評(píng)估出的不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值也比較低。霍斯科爾德條件應(yīng)用范圍很窄，主要用于消耗性資產(chǎn)評(píng)估，如礦山，租賃設(shè)備和動(dòng)產(chǎn)。

　　2.不動(dòng)產(chǎn)模型中的收益率和報(bào)酬率。

　　不動(dòng)產(chǎn)投資者往往希望最終的不動(dòng)產(chǎn)投資收益包含著不動(dòng)產(chǎn)增值，即期望全部的報(bào)酬率高于收益率，如綜合資本化率。報(bào)酬率是一個(gè)包含任何不動(dòng)產(chǎn)增值的完全指標(biāo)。報(bào)酬率與收益率之間的關(guān)系公式是：Y=R+A其中Y是報(bào)酬率，R是收益率，A是反映收益與價(jià)值變化的調(diào)整率。

　　（三）綜合報(bào)酬率，自有資金報(bào)酬率和利率的概念綜合報(bào)酬率Yo是全部投入資本的報(bào)酬率。它考慮了在不動(dòng)產(chǎn)持有期內(nèi)收益的變動(dòng)，也考慮了在投資結(jié)束時(shí)出售價(jià)值的變動(dòng)。它不需要考慮貸款融資的影響，是在假設(shè)沒(méi)有融資購(gòu)買(mǎi)情況下計(jì)算出來(lái)的。綜合報(bào)酬率可以視為貸款和自有資金組合的報(bào)酬率，觀念上是自有資金報(bào)酬率和抵押貸款報(bào)酬率（或抵押貸款利率）的加權(quán)平均。

　　自有資金報(bào)酬率Yo是自有資金的報(bào)酬率。即在不動(dòng)產(chǎn)持有期內(nèi)全部利益與自有資金投資額之比，得到自有資金報(bào)酬率。不動(dòng)產(chǎn)持有期間的全部利益包括在不動(dòng)產(chǎn)持有期期間每年的稅前或稅后的現(xiàn)金流量，以及在持有期期末的出售價(jià)值，出售價(jià)值是稅前或稅后的不動(dòng)產(chǎn)銷(xiāo)售收入扣除全部抵押貸款余額和銷(xiāo)售費(fèi)用后的余額。它與被稱(chēng)為利率的抵押貸款報(bào)酬率不同。自有資金報(bào)酬率是自有資金投資者的內(nèi)部報(bào)酬率，它要考慮對(duì)自有資金投資者來(lái)說(shuō)，舉債融資對(duì)現(xiàn)金流量產(chǎn)生的影響。自有資金報(bào)酬率與自有資金收益率不同，前者是自有資金的報(bào)酬率，后者僅反映一年的自有資金收益或現(xiàn)金流量與自有資金之間的關(guān)系。前者是完全的投資績(jī)效衡量指標(biāo)，后者則不是，它也不是投資資本的報(bào)酬率（不能反映資本增值）。由于自有資金收益和自有資金價(jià)值的改變，使得自有資金收益率可以高于或低于投資資本最終的自有資金報(bào)酬率。自有資金報(bào)酬率可以從最近的比較案例中抽取。

　　利率，在沒(méi)有折扣，參與收益分配的情況下，就等于放款者的報(bào)酬率。放款者的利益與自有資金的利益一樣，即貸款償還額的周期性收益（利息收益）和到期應(yīng)該償還或到期前應(yīng)該償還的貸款余額。