據(jù)統(tǒng)計，截止2001年4月底，在全國發(fā)行A股的1102家上市公司中，第一大股東為國家持股的，占全部發(fā)行A股公司總數(shù)的65%，第一大股東為法人股東的，占全部發(fā)行A股公司總數(shù)的31%.而截止2002年5月底，在深滬兩市發(fā)行總股本37，099，893萬元中，國家股19，695，677萬元，占全部股本的53%，法人股3，186，120萬元，占全部股本的9%.

　　國有企業(yè)債務(wù)沉重，尤其是將自身優(yōu)良資產(chǎn)剝離后改制上市的老國有企業(yè)，一方面持有上市公司的國有股，成為上市公司的第一大股東；另一方面，兼顧企業(yè)辦社會的重任，以不良資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)艱難地支撐，不斷地舉債，或占用上市公司的資金，或為其下屬及行業(yè)內(nèi)的其他中小企業(yè)承擔貸款擔保。隨著我國司法在債務(wù)糾紛中執(zhí)行力度的加大，上市公司股權(quán)由于其質(zhì)地優(yōu)良、易于變現(xiàn)等優(yōu)點，受到債權(quán)人的青睞。在債務(wù)訴訟執(zhí)行過程中，債權(quán)人往往要求法院優(yōu)先凍結(jié)債務(wù)人或擔保人所持有的上市公司股權(quán)，以清償?shù)狡趥鶆?wù)。國有企業(yè)在自身無力償債或被擔保單位出現(xiàn)債務(wù)糾紛亦無力償還的情況下，不得不將所持有的國有法人股進行拍賣償債。

　　目前有90%以上的證券業(yè)資產(chǎn)評估機構(gòu)從事國有法人股評估業(yè)務(wù)，而此類業(yè)務(wù)是評估機構(gòu)受到行政處罰最多的業(yè)務(wù)。處罰的直接原因是評估機構(gòu)未進入股權(quán)所在企業(yè)實施現(xiàn)場調(diào)查和工作程序，出具了評估報告。而處罰的最根本原因則是國有法人股每股評估價值遠低于每股凈資產(chǎn)，造成了國有資產(chǎn)的流失。因此，上市公司法人股股價評估是目前行業(yè)亟待規(guī)范的業(yè)務(wù)。

　　一、法人股價值評估風險分析

　　1.政策風險

　　最高人民法院于2001年針對不斷出現(xiàn)的法人股拍賣案，出臺了法釋（2001 ） 28號文《關(guān)于凍結(jié)、拍賣上市公司國有股和社會法人股若干問題的規(guī)定》，在該規(guī)定第十三條中明確“股權(quán)拍賣保留價，應當按照評估值確定”。財政部作為管理國有資產(chǎn)的主管部門也于2001年出臺了相應的規(guī)定，財企（2001 ）656號《關(guān)于上市公司國有股被人民法院凍結(jié)、拍賣有關(guān)問題的通知》第五條規(guī)定拍賣保留價應按評估值確定。上述規(guī)定為資產(chǎn)評估機構(gòu)開辟了一個新的服務(wù)領(lǐng)域，但資產(chǎn)評估機構(gòu)此時除承擔價值評估責任外，同時也承擔了替代政府定價的責任。

　　其實早在1996年，國家國有資產(chǎn)管理局和體改委就聯(lián)合發(fā)布了《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》，其中第十七條規(guī)定：“轉(zhuǎn)讓的價格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實際投資價值（投資回報率）、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)?！贝艘?guī)定為法人股評估提供了技術(shù)思路，同時也對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值提出了相應的評估責任。

　　2.市場風險

　　與其他評估項目不同，法人股拍賣評估項目均涉及到債權(quán)債務(wù)糾紛，涉案的債權(quán)人和債務(wù)人往往對評估價值有著不同的看法。債權(quán)人希望法人股評估價值就低，拍賣的股權(quán)能夠及時在拍賣會上出售變現(xiàn)。債務(wù)人希望法人股評估價值就高，盡可能足額抵償債務(wù)。按照法釋（2001） 28號文的相關(guān)規(guī)定，債權(quán)人和債務(wù)人均可在收到評估報告的一定期限內(nèi)對評估結(jié)果提出質(zhì)疑，而評估機構(gòu)必須給予適當?shù)慕忉尰蛘咝薷脑u估報告。對評估價值的不同期望必然促使債權(quán)人和債務(wù)人對評估報告提出不同要求，這必然給評估機構(gòu)帶來一定的執(zhí)業(yè)風險。

　　最近在網(wǎng)上經(jīng)常會看到一些拍賣行與委托人互相勾結(jié)，操縱拍賣的行為。拍賣行為獲取委托費，與委托人一起找買家，商定好交易價格，要求評估機構(gòu)按某一既定的價格出具評估報告的現(xiàn)象屢有發(fā)生。司法部門已關(guān)注到此類問題，原由拍賣行委托的此類業(yè)務(wù)已逐步改由法院直接指定評估機構(gòu)進行，但應當看到拍賣行對評估作價也存在潛在的要求。

　　目前一些上市公司或其母公司紛紛成立了職工持股的民營公司，上市公司的母公司蓄意托欠債務(wù)，引起訴訟糾紛，致使其持有的上市公司股權(quán)被法院強制執(zhí)行，民營公司利用拍賣渠道低價收購上市公司的法人股股權(quán)逐步達到控制上市公司的目的。這些行為，造成了國有資產(chǎn)的流失，為評估機構(gòu)帶來巨大的風險。

　　二、法人股價值評估中的技術(shù)障礙

　　1.現(xiàn)場調(diào)查程序執(zhí)行困難

　　在法釋28號文頒布以前，國有股及社會法人股拍賣評估的委托方一般為拍賣行。文件頒布后，委托方般為受理債務(wù)糾紛案件的法院，評估業(yè)務(wù)也是以執(zhí)行通知書的形式下達給評估機構(gòu)。評估業(yè)務(wù)成為法定事項，而非一般以評估業(yè)務(wù)約定書的形式規(guī)定的經(jīng)濟合同事項。此類執(zhí)行通知書無法約定委托方及資產(chǎn)占有方的責任和義務(wù)。

　　在此類項目中，資產(chǎn)占有方為股權(quán)的持有者，該股權(quán)持有者一般為債務(wù)糾紛案件的被告和被執(zhí)行人，上市公司往往與經(jīng)濟行為無利害關(guān)系。而評估對象為上市公司的股權(quán)，上市公司在此種情況下沒有義務(wù)配合資產(chǎn)評估的現(xiàn)場調(diào)查工作?！顿Y產(chǎn)評估基木準則》中第十三條中現(xiàn)場調(diào)查工作是執(zhí)行評估程序的基本要求，因此在評估實務(wù)中能否進人現(xiàn)場，如何在現(xiàn)場開展評估工作，資產(chǎn)評估現(xiàn)場工作的深人程度都成為此類項目的工作難點。

　　一般價值類型的選擇必須與經(jīng)濟行為的發(fā)生密切結(jié)合起來，不同的經(jīng)濟行為，所要求資產(chǎn)評估價值的內(nèi)涵是不一樣的。股權(quán)拍賣是一種強制出售行為，即出售是在非正常交易中進行的，理論上應采用清算價值。

　　在股權(quán)為國有股的前提下，根據(jù)國有資產(chǎn)保值增值和防止國有資產(chǎn)流失的相關(guān)政策，國家作為股權(quán)的最終所有者，對股權(quán)拍賣行為要求的評估價值類型應為公元市場價值。

　　應該看到，評估的價值類型的選擇直接影響評估結(jié)果。而且，不同價值類型下的評估價值與實際資產(chǎn)交易的差異度是不同的。如果國有股及社會法人股拍賣選用清算價值，實際處置時，成交價與評估價值差異就會較??；而如果選用公元市場價值，成交價與評估價值差異就會較大，在以評估價確定保留價時，甚至會造成流拍。

　　2.特殊的報告使用者和特殊的報告披露

　　與一般的評估業(yè)務(wù)不同，此類評估報告的報告使用人為委托方法院、涉案的債權(quán)人和債務(wù)人、參與拍賣的潛在投資人。按照91號文對報告的格式與內(nèi)容要求已不能滿足此類項目的特殊需要。

　　三、法人價值股評估的幾點建議

　　1.資產(chǎn)評估基本準則出臺后，對多種評估方法的使用提出了要求。評估機構(gòu)應針對法人股評估的特殊風險要求，采用多種評估方法，確保評估結(jié)果不為相關(guān)當事人所左右，做到客觀合理。

　　2.由于市場法在股權(quán)轉(zhuǎn)讓評估實務(wù)中應用的較少，因此對于參照物價格的修正因素應考慮全面。筆者認為市場法考慮的重點應包括：

　?。?）根據(jù)轉(zhuǎn)讓性質(zhì)、轉(zhuǎn)讓內(nèi)容、轉(zhuǎn)讓條件、上市公司所屬行業(yè)等，選取各方面與評估對象接近的轉(zhuǎn)讓實例作為參照物。

　?。?）通過對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)及行業(yè)前景、競爭地位、歷史收益情況和未來盈利能力、股權(quán)轉(zhuǎn)讓時間、轉(zhuǎn)讓條件、法人股總量、流通股市盈率、公司效率、公司規(guī)模大小等影響法人股股權(quán)價格的因素進行深人分析，調(diào)整確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格。

　　3.在無法進行充分的現(xiàn)場調(diào)查工作情況下。應盡量收集上市公司信息及法人股投資信息。

　　4.依據(jù)風險控制原則確定現(xiàn)場調(diào)查的深度及重點。評估人員應在現(xiàn)場調(diào)查前進行準備，做出調(diào)查提綱。通過調(diào)查核實企業(yè)是否正常經(jīng)營及其持續(xù)經(jīng)營能力、重要資產(chǎn)的運行狀況是否正常、財務(wù)報告的披露事項是否真實、上市公司對外披露的重大資產(chǎn)交易及經(jīng)營事項是否真實、是否存在重大的影響企業(yè)經(jīng)營的訴訟事項等。

　　5.特殊評估報告需要特別披露如下事項：

　?。?）方法的選取思路；

　　（2）重要參數(shù)的選取過程；

　　（3）評估程序的實施過程；

　?。?）提供了多種價值類型的，應對價值類型進行定義并在報告中明確限制使用條件。

　　四、2003年拍賣案例分析

　　從法人股網(wǎng)站共收集到2003年拍賣案例樣本245個，經(jīng)統(tǒng)計得到如下指標：流通折扣率平均值＝法人股交易價格/流通股30日平均股價=0.22

　　凈資產(chǎn)倍率=法人股交易價格/每股凈資產(chǎn)=0.80

　　245個樣本流通折扣率在0.3至0.51之間，凈資產(chǎn)倍率在0.29至3.0之間。

　　需剔除如下樣本：

　　1.除掉流通折扣率在10%以下（主要為莊股或凈資產(chǎn)為負的，其流通折扣率已失真）；

　　2.扣除凈資產(chǎn)在0.5元以下的部分（這種情況下其凈資產(chǎn)倍率會很高）；

　　3.扣除川投長鋼、太化股份、魯北化工、大冶特鋼、粵富華五支股票，為重復出現(xiàn)的樣本。

　　剔除上述樣本后，其余樣本的平均凈資產(chǎn)倍率為0.79，平均流通折扣率為0.246 .

　　根據(jù)我們對選取的法人股市場成交案例統(tǒng)計樣本進行的分析，影響法人股價格的主要因素包括公司質(zhì)地（盈利能力）、法人股總量、流通股市盈率、公司規(guī)模大小及其他因素等

　　1.公司質(zhì)地（盈利能力）

　　評價公司質(zhì)地的指標有很多種，但最主要同時也是最直接的一種指標是公司的盈利能力，即每股收益。由于法人股不能上市流通，因此法人股的購買者通過持有股票獲得相應的紅利是法人股最主要的收益，上市公司的盈利能力大小直接決定著未來分紅的多少，因此，每股收益是影響法人股價格的主要因素。

　　分析的樣本量中上市公司每股收益最高為1.37元，最低為－1.14元，每股收益超過1 元的上市公司只有一家不予考慮，將剩余比較案例每股收益劃分為1-0.5、0.5-0.3、0.3-0.1、0.1－0和小于零共5個區(qū)間，然后，計算出每一區(qū)間中法人股的平均溢價率，通過分析可以看出每股收益越高，法人股溢價率越高，法人股投資在總體上是一種理性的投資行為而不是投機行為，公司的質(zhì)地在很大程度上影響著投資者的判斷。

　　2.流通股市盈率

　　通過比較案例中流通股市盈率，去除每股收益低于0.1的微利公司，統(tǒng)計市盈率水平最高為99.9，最低為14.5.將市盈利水平按大于70、70-50、50-30、小于30劃分成四個區(qū)間，然后計算出每一區(qū)間中法人股的平均溢價率。從分析可以看出市盈率越高，溢價率則越小。因為流通股市盈率一定程度上反映了上市公司投資價值，雖然法人股與流通股存在很大區(qū)別，但法人股與流通股在法律上同股同權(quán)，同時投資者考慮到可能的全流通概念，會對市盈率較低的法人股愿意付出較高的價格，以獲取股票價值增長所帶來的更大利益。

　　3.法人股總量

　　通過比較案例中法人股成交股數(shù)占上市公司總股本比例，劃分為大于20%、 20%-10%、10%-5%、5%－1%、1%以下共5個區(qū)間，然后，計算出每一區(qū)間中法人股的平均溢價率。從分析可以看出，在法人股總量超過總股本20%時，溢價率最高，總股本越低則溢價率越低，但總量低于持股比例1%時，溢價率又略為提高。分析認為，由于持有上市公司股份超過20%，一般情況下尤其是上市公司股權(quán)分散時，對上市公司控制權(quán)具有重要影響，甚至是可以取得上市公司控制權(quán)，上市公司控制權(quán)相對十法人股投資更具有獲益性，一般其溢價率會較高。在總量低于1%時，法人股投資所需資金總量較小，市場范圍越大，投資者越多，在充分竟爭的環(huán)境下溢價率會有所提高。

　　4.公司規(guī)模大小

　　我們將選取的比較案例中所有公司，按其總股本大小劃分為大于20億、20億－10億、5億－3億、3億－1億、1億以下共5個區(qū)間，然后算出每個區(qū)間中溢價率的平均值。從分析可以看出，溢價率兩頭高中間低，在總股本規(guī)模超過3億時，公司越大，其法人股拍賣價溢價率越高。從投資的角度來看，公司越大，投資的風險越小，因此絕大多數(shù)情況下大公司在信息披露、財務(wù)可信度、監(jiān)管等方面比小公司更為規(guī)范。大公司對法人股投資者可能更有吸引力。而另一方面，法人股投資還存在流通性風險，在公司規(guī)模較小時，由于總股本較小、在爭奪公司控制權(quán)時小股東持有的法人股會成為較有利的籌碼，從而能獲得較強的流通性和增值性，進而增持股份，以遠低于中等規(guī)模或大公司的成本獲得上市公司控制權(quán)取得殼資源。

　　參考文獻：

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