一、序言

　　企業(yè)并購(gòu)， 通俗的來講，就是企業(yè)之間的合并與收購(gòu)行為。企業(yè)合并是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家公司， 常由一家占有優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司。中國(guó)《公司法》規(guī)定： 公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個(gè)公司吸收其他公司， 被吸收的公司解散， 稱為吸收合并。兩個(gè)以上的公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司， 合并各方解散，稱為新設(shè)合并。收購(gòu)是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購(gòu)其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購(gòu)兩者密不可分， 它們分別從不同的角度界定了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購(gòu)以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式（ 現(xiàn)金或股權(quán)收購(gòu)） 取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。由于在運(yùn)作中他們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼并、合并與收購(gòu)常作為同義詞一起使用， 統(tǒng)稱為“ 購(gòu)并”或“ 并購(gòu)”， 泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。由于對(duì)企業(yè)的正確估價(jià)將直接影響到是否進(jìn)行并購(gòu)決策，因此，在投資市場(chǎng)上，各國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家一直都在堅(jiān)持不懈的研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型。

　　對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的需求來源于市場(chǎng)，它在并購(gòu)過程中有著非常重要的意義。首先，企業(yè)并購(gòu)估價(jià)對(duì)并購(gòu)決策起決定作用，企業(yè)并購(gòu)的目的不外乎是提高自身的競(jìng)爭(zhēng)能力，使企業(yè)價(jià)值最大化，那么企業(yè)在做出并購(gòu)決策之前是必要進(jìn)行并購(gòu)的可行性分析，而可行性研究分析主要目的在于判斷待選目標(biāo)是否值得并購(gòu)；其次，并購(gòu)過程中進(jìn)行估價(jià)有助于并購(gòu)雙方不斷發(fā)現(xiàn)和挖掘目標(biāo)公司的潛在價(jià)值。其實(shí)對(duì)目標(biāo)公司的估價(jià)過程從某種意義上說是不僅是對(duì)該公司現(xiàn)有的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的過程，而且還是一個(gè)不斷深入發(fā)掘價(jià)值源和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的過程；最后，企業(yè)并購(gòu)估價(jià)能為確定并購(gòu)成交價(jià)提供參考并有助于雙方避開并購(gòu)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)并購(gòu)實(shí)質(zhì)上是一種特殊的交易，眾所周知，交易價(jià)格的確定常常是并購(gòu)雙方談判的焦點(diǎn)，雙方對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)所做的估價(jià)往往差別很大，一般來講，價(jià)值的高估或低估將直接決定著雙方所要承擔(dān)并購(gòu)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，因此，借助于科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估將有助于消除雙方承擔(dān)并購(gòu)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的模型有很多，其中Rappaport模型是美國(guó)西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授A1ned.Rappaport 提出的并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，該模型在理論上來說是最為科學(xué)的。

　　本文試圖通過對(duì)運(yùn)用Rappaport模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的案例進(jìn)行分析，從而研究其在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用，同時(shí)結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)該模型提出可行的建議。

　　本文主要分為以下幾個(gè)部分：上述引言部分是對(duì)本文研究的內(nèi)容、目的、意義的介紹；其次是對(duì)價(jià)值評(píng)估理論與方法的回顧；第三部分是對(duì)Rappaport模型的介紹；第四部分是對(duì)案例進(jìn)行介紹，并通過對(duì)案例進(jìn)行分析，觀察Rappaport模型的估價(jià)能力和適用性；最后是結(jié)論和根據(jù)Rappaport模型的局限性提出的一些建議。

　　二、價(jià)值評(píng)估理論與方法

　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估的出現(xiàn)是適應(yīng)市場(chǎng)的需要，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)，市場(chǎng)交易的行為就越多，企業(yè)價(jià)值評(píng)估就顯得越發(fā)達(dá)。19世紀(jì)中后期，現(xiàn)代評(píng)估業(yè)就隨著歐美等國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐漸形成，特別是不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估得到充分重視和發(fā)展。由于評(píng)估實(shí)踐的發(fā)展急需理論指導(dǎo)，因而與評(píng)估相關(guān)的理論體系逐步從傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論中分化獨(dú)立出來。馬歇爾成為第一個(gè)探討評(píng)估方法（尤其是不動(dòng)產(chǎn)評(píng)估方法）的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他提出和發(fā)展了許多在現(xiàn)代評(píng)估理論中廣為應(yīng)用的概念，在馬歇爾的影響下，以探討評(píng)估、調(diào)查方法并提供經(jīng)嚴(yán)格定義的價(jià)值為主要內(nèi)容的評(píng)估理論最終與價(jià)值理論分開，形成了現(xiàn)代評(píng)估理論的基礎(chǔ)。

　　對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷最終是需要科學(xué)的理論體系和計(jì)量方法的。對(duì)企業(yè)機(jī)制進(jìn)行量化計(jì)量的理論體系的建立，最早可追溯到艾爾文？費(fèi)雪的資本價(jià)值理論和莫迪利安尼和米勒的價(jià)值評(píng)估理論。他們從分析資本與收益的關(guān)系入手，利用財(cái)務(wù)分析和計(jì)量工具奠定了現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估論的基礎(chǔ)。 早在1906年，艾爾文？費(fèi)雪就在其專著《資本與收益的性質(zhì)》中完整地闡述了收益與資本的關(guān)系及價(jià)值的源泉問題。 費(fèi)雪于1907年出版了他的另一部專著《利息率：本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》，在分析利息率的本質(zhì)和決定因素的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了資本收益與資本價(jià)值的關(guān)系，從而形成了資本價(jià)值評(píng)估框架。1930年，他又出版了《利息理論》一書，該書提出的確定性條件下的價(jià)值評(píng)估技術(shù)，是現(xiàn)代評(píng)估技術(shù)的基礎(chǔ)之一。莫迪利安尼和米勒第一次系統(tǒng)地把不確定性引入企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論體系。他們對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系所作的精辟論述，解開了企業(yè)價(jià)值評(píng)估史上的“資本結(jié)構(gòu)之謎”，并在此基礎(chǔ)上，于1961年第一次系統(tǒng)地對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法進(jìn)行了歸納和總結(jié)，提出和證明了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的四種方式。1963年，他們就存在企業(yè)所得稅的情況下，提出了存在公司所得稅狀態(tài)下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和模型，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論導(dǎo)入推廣和應(yīng)用階段奠定了扎實(shí)的基礎(chǔ)。

　　與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)的價(jià)值評(píng)估起步很晚，正是由于起步較晚，在評(píng)估理論、評(píng)估方法及指標(biāo)體系的建立方面基本是借鑒或沿用了發(fā)達(dá)國(guó)家的最新成果，因而起步較高，與國(guó)外并無太大差別，在評(píng)估理論研究方面與發(fā)達(dá)國(guó)家也基本處于相近水平。我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估起步于上世紀(jì)80年代末期，由于我國(guó)至今尚處于經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)還不夠發(fā)達(dá)，適合我國(guó)國(guó)情的評(píng)估理論體系尚未形成，在評(píng)估方法上，對(duì)于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估經(jīng)過模仿和探索開始進(jìn)入成熟階段，但對(duì)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估還剛剛起步。對(duì)于相關(guān)理論和方法的探索多散見于資產(chǎn)評(píng)估教材中，很少有對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的系統(tǒng)論述，大多是將資產(chǎn)評(píng)估的理論和方法移植于企業(yè)價(jià)值評(píng)估之中。

　　企業(yè)價(jià)值評(píng)估常用的有三種方法：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、成本法和市場(chǎng)法。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，目前，期權(quán)定價(jià)模型也在嘗試著運(yùn)用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估。在企業(yè)并購(gòu)過程中，評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的模型可廣義的分為基于收益、資產(chǎn)和現(xiàn)金流量這三類。

　　此外，在現(xiàn)實(shí)生活中較為適用的方法還有比較價(jià)值法。比較價(jià)值法就是選擇與目標(biāo)公司在規(guī)模、主要產(chǎn)品、經(jīng)營(yíng)時(shí)間、市場(chǎng)環(huán)境及發(fā)展趨勢(shì)等方面相類似的幾家上市公司組成一個(gè)樣本公司群體，通過計(jì)算出樣本公司群體中各公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值與其他相關(guān)指標(biāo)的比率及其平均值，參照目標(biāo)公司相應(yīng)指標(biāo)，來推斷目標(biāo)公司股東權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的方法。 目前，隨著經(jīng)濟(jì)的日益發(fā)展，期權(quán)定價(jià)也在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中得到了發(fā)展和運(yùn)用。期權(quán)定價(jià)的研究在20世紀(jì)一開始就由法國(guó)數(shù)學(xué)家路易斯？巴舍利耶奠定了基礎(chǔ)，在1973年由費(fèi)希爾？布萊克和邁倫？斯科爾斯在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)》雜志上發(fā)表了關(guān)于期權(quán)定價(jià)的論文《期權(quán)和公司債務(wù)的定價(jià)》。

　　三、Rappaport模型介紹

　　Rappaport模型，又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，該模型是由美國(guó)西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授A1ned. Rappaport提出的并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法，他在其1986 年出版的著作《如何創(chuàng)造股東財(cái)富》中充分論述了各種估價(jià)參數(shù)怎樣與并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略相結(jié)合，從而增加股東財(cái)富，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)管理的最終目標(biāo)。Rappaport模型是利用了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量的原理，對(duì)目標(biāo)企業(yè)以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)來合理估計(jì)其未來的現(xiàn)金流量，然后再用企業(yè)的加權(quán)平均資本成本折算為現(xiàn)值，從而得出目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。該模型的公式幾個(gè)變量說明如下：

　　式中：P：為目標(biāo)公司的價(jià)值；

　　Fi：表示第i 年目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量；

　　r ：為企業(yè)資本成本，即折現(xiàn)率；

　　t ：為現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)年限；

　　Ft：為預(yù)測(cè)期末的公司殘值。

　　Fi表示第i年目標(biāo)公司的現(xiàn)金流量。該現(xiàn)金流量并不等于企業(yè)現(xiàn)金流量表中的現(xiàn)金流量?jī)纛~或經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，是指扣除企業(yè)的日常生產(chǎn)所需流動(dòng)資金、未來發(fā)展所需的資本支出和應(yīng)付稅款后，可分配給債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。它等于企業(yè)息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加折舊與攤銷減去營(yíng)業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)增加和資本支出后的余額。

　　r為企業(yè)資本成本，即折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是將未來現(xiàn)金流量折算為現(xiàn)值的比率。是考慮投資風(fēng)險(xiǎn)后的折現(xiàn)率，是投資者提供資本所要求的最低投資報(bào)酬率，也代表了企業(yè)為獲取資金所必須支付的最低價(jià)格、即資本成本。這里所指的資本成本不是并購(gòu)方企業(yè)自身的加權(quán)平均資本成本，而是并購(gòu)方投資于目標(biāo)企業(yè)資本的邊際資本成本。關(guān)于折現(xiàn)率， 一般采用加權(quán)平均資本成本（WACC） . t 為現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)年限。并購(gòu)方確定的預(yù)測(cè)期不可能是目標(biāo)企業(yè)的整個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間。預(yù)測(cè)期太短或太長(zhǎng)，均會(huì)影響預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。一般考慮并購(gòu)企業(yè)擬定的戰(zhàn)略和投資能夠影響被評(píng)估公司的市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)力的年份；能合理估計(jì)資本支出的年份；預(yù)計(jì)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提高的年份，以及分析人員對(duì)被評(píng)估目標(biāo)公司未來各年經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的自信度， 預(yù)測(cè)期一般為（5—10） 年，以10 年最常見。

　　Ft為預(yù)測(cè)期末的公司殘值。企業(yè)殘值是指在其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的計(jì)劃年限終止時(shí)，其整體所具有的價(jià)值。由于不能理解為企業(yè)設(shè)備的殘值，因而不能用設(shè)備的殘值估算方法來衡量。企業(yè)殘值的估算方法，一般可以假定計(jì)劃年限終止時(shí)，企業(yè)進(jìn)入成熟期，其現(xiàn)金凈流量將按照一個(gè)較為穩(wěn)定且較低的比率無限期地增長(zhǎng)， 這個(gè)期末價(jià)值反映了公司資產(chǎn)在預(yù)測(cè)評(píng)估期以后所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流。

　　四、案例研究與分析

　　隨著企業(yè)并購(gòu)浪潮的席卷而來，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要性日漸顯現(xiàn)。在我國(guó)，目前有著許多企業(yè)評(píng)估的方法，但是從理論上來說，Rappaport模型是較為科學(xué)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型，因此，理應(yīng)得到我們充分的重視。

　　本文通過選取F公司擬收購(gòu)的L公司為例，研究Rappaport模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的運(yùn)用。

　?。ㄒ唬┌咐榻B

　　L公司是一家成立于2004年6月，專注于地面數(shù)字電視高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化、工程化和市場(chǎng)化工作，是集營(yíng)運(yùn)、開發(fā)、生產(chǎn)、系統(tǒng)集成的工程與設(shè)計(jì)于一體的實(shí)業(yè)公司。上市公司F擬收購(gòu)L公司股權(quán)，因此對(duì)L公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

　　　?。ǘ┻\(yùn)用Rappaport模型評(píng)估

　　L公司價(jià)值這次企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的是為F公司能正確進(jìn)行并購(gòu)決策，涉及的是整個(gè)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。L公司雖然目前經(jīng)營(yíng)情況不佳，凈利潤(rùn)為負(fù)值，但是該公司屬于有發(fā)展?jié)摿Φ男屡d行業(yè)，而且該公司成立時(shí)間不長(zhǎng)，沒有大規(guī)模的開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，F(xiàn)公司對(duì)此次并購(gòu)關(guān)注的是L公司的未來發(fā)展，因此采用Rappaport模型對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估是合適的。

　　1、確定L公司的現(xiàn)金流量

　　由于數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)是一種新興行業(yè)，雖然我國(guó)目前已經(jīng)廣為推廣有線電視、衛(wèi)星電視等，但是數(shù)字電視的產(chǎn)業(yè)化仍處于初級(jí)階段，但隨著北京奧運(yùn)會(huì)和上海世博會(huì)的召開，地面數(shù)字電視也會(huì)得到大力推廣，因此，對(duì)L公司前幾年來說，銷售額的增長(zhǎng)會(huì)比較快，經(jīng)過兩年左右的過渡期，L公司的發(fā)展就會(huì)進(jìn)入一個(gè)較為平穩(wěn)的階段，銷售額的增長(zhǎng)率也會(huì)隨之下降。

　　根據(jù)這些估計(jì)值和現(xiàn)金流量的計(jì)算公式：

　　現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)×（1-所得稅率）+折舊和其他非現(xiàn)金支出-（增加的流動(dòng)資本投資+資本支出額）

　　根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出L第一年的現(xiàn)金流量：

　　CFt=139009×（1+0.23）×0.15×（1-0.15）+2265 -3000=21065（千元）

　　依此方法筆者計(jì)算出L公司未來10年的現(xiàn)金流量規(guī)劃（即表4-6）

　　2、現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)期確定

　　恰當(dāng)?shù)念A(yù)期現(xiàn)金流量的期數(shù)既是預(yù)期工作經(jīng)濟(jì)性的要求，也是保證所測(cè)算的企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確性的要求。一種較好的方法是：現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)只應(yīng)持續(xù)到用以支持預(yù)期銷售增長(zhǎng)的追加投資的預(yù)期報(bào)酬率等于資金成本時(shí)止。也就是說，如果公司的投資報(bào)酬率僅等于資金成本或等于市場(chǎng)所要求的基準(zhǔn)報(bào)酬率，則公司的價(jià)值將不受企業(yè)成長(zhǎng)的影響。為此，我們需要計(jì)算收購(gòu)上獲得最低可接受報(bào)酬率所需的最低的稅前銷售率，即增量臨界利潤(rùn)率（IMF） . IMF=（f+w）k/（1-T）（1+k）

　　其中：k：企業(yè)最低可接受報(bào)酬率；

　　T：所得稅率；

　　f：銷售額每增長(zhǎng)1單位所需增加的固定資產(chǎn)投資；

　　w：銷售額每增長(zhǎng)1單位所需增加的流動(dòng)資本投資。

　　由上述公式可計(jì)算得出最低稅前銷售利潤(rùn)率，只要L公司有足夠的把握在未來10年內(nèi)稅前銷售利潤(rùn)率高于這個(gè)最低稅前銷售利潤(rùn)率，對(duì)L公司的預(yù)測(cè)期就限于10年。

　　目前在我國(guó)對(duì)于預(yù)測(cè)期的確定沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，在此案例中，由于資料的限制以及計(jì)算的方便，故不計(jì)算企業(yè)最低可接受報(bào)酬率，直接將預(yù)測(cè)期定為10年。

　　3、估計(jì)L公司的加權(quán)平均資金成本加權(quán)平均資金成本是稅后債務(wù)成本和股本成本的加權(quán)平均數(shù)，其計(jì)算公式如下：

　　WACC = ΣKi ×bi式中：WACC：加權(quán)平均資本成本；

　　Ki ：各單項(xiàng)資本成本；

　　bi ：各單項(xiàng)資本成本的比重。

　　根據(jù)L公司的資料：

　　資本中的債務(wù)資本占11%，債務(wù)資本的稅后成本為5%；

　　資本中的權(quán)益成本占89%，權(quán)益資本的成本為15%.將有關(guān)數(shù)據(jù)代入公式中可以得到：

　　WACC=11%×5%+89%×15%=13.9% （取整為14%）

　　4、對(duì)L公司價(jià)值進(jìn)行估算：

　?。ㄈ㏑appaport模型的適用性分析為了能夠更好地研究Rappaport模型中參數(shù)估計(jì)不同對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響，本文利用了案例中的數(shù)據(jù)，進(jìn)行了動(dòng)態(tài)的比較。

　　通過對(duì)不同貼現(xiàn)率及不同預(yù)測(cè)期下企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)分析，可以發(fā)現(xiàn)，Rappaport模型中參數(shù)估計(jì)的準(zhǔn)確性直接影響到了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，在下面一個(gè)部分中將有更詳細(xì)的討論。

　　不管是從理論上還是從案例中的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，采用Rappaport模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，三個(gè)參數(shù)的估計(jì)最為重要，就引用上述案例的數(shù)據(jù)，來找尋企業(yè)價(jià)值夸大或縮小的原因。

　?。?）未來收益的估計(jì)

　　在采用Rappaport模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)時(shí)，有一個(gè)假設(shè)基礎(chǔ)，就是企業(yè)是在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上的，即在預(yù)測(cè)期內(nèi)，企業(yè)現(xiàn)金流量為正，并且能夠得到合理估計(jì)。而運(yùn)用Rappaport模型對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中，未來銷售收入的預(yù)測(cè)是起點(diǎn)，因?yàn)殇N售收入預(yù)測(cè)是現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)是否正確的關(guān)鍵。過分的夸大未來收益會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的高估，從而會(huì)引起錯(cuò)誤的決策。而對(duì)未來收益的過低估計(jì)，同樣會(huì)使企業(yè)價(jià)值被低估，因此，為了保證對(duì)未來收益估算的合理性，一般要對(duì)目標(biāo)企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，以便了解公司的運(yùn)營(yíng)模式，同時(shí)要充分考慮目標(biāo)企業(yè)的收入和成本驅(qū)動(dòng)因素，并且要對(duì)未來運(yùn)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)有充分的了解，在此基礎(chǔ)上才能較為合理地估算出目標(biāo)企業(yè)的未來收益。通常的作法是以基期的銷售收入為基礎(chǔ)，以歷史增長(zhǎng)率為基礎(chǔ)合理確定未來收益的增長(zhǎng)率，以此估計(jì)未來收益。在使用歷史數(shù)據(jù)對(duì)未來收益進(jìn)行估計(jì)的過程中，要考慮提出歷史數(shù)據(jù)中一些不合理的數(shù)據(jù)和非正常因素的影響，并加以必要的調(diào)整。同時(shí)還要考慮到如果未來整個(gè)行業(yè)的總趨勢(shì)發(fā)生變化時(shí)，對(duì)銷售收入的影響，甚至還要考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的影響。

　?。?）折現(xiàn)率的估計(jì)

　　在對(duì)L公司進(jìn)行估價(jià)過程中，可以看到折現(xiàn)率的不同由此得到的企業(yè)的價(jià)值也不相同，企業(yè)的價(jià)值會(huì)隨著折現(xiàn)率的提高而降低，運(yùn)用的案例的數(shù)據(jù)，我們可以得到一個(gè)直觀的圖：

　　 不同折現(xiàn)率下企業(yè)價(jià)值比較如圖所示，在不同的貼現(xiàn)率企業(yè)價(jià)值也是不同的，具體的來說，就是貼現(xiàn)率越高，未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值就越低，殘值的現(xiàn)值也越低，由此估算得到的企業(yè)價(jià)值也就越低，反之亦然。因此，需要在企業(yè)能夠合理確定折現(xiàn)率時(shí)才應(yīng)采用Rappaport模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)，如果企業(yè)不能得到充分的資源和數(shù)據(jù)來估計(jì)折現(xiàn)率的話，就無法用該模型了。

　?。?）預(yù)測(cè)期的估計(jì)

　　同樣的，借助案例中的數(shù)據(jù)，可以看到，不同的預(yù)測(cè)期下企業(yè)價(jià)值也有差別，預(yù)測(cè)的時(shí)間越長(zhǎng)，現(xiàn)金流量現(xiàn)值的合計(jì)就越大，如果不考慮殘值的影響的話，此時(shí)企業(yè)價(jià)值就會(huì)越大。因此在利用Rappaport模型進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，也不可忽視對(duì)預(yù)測(cè)期的合理估計(jì)。

　　上市公司并購(gòu)業(yè)務(wù)其實(shí)有相當(dāng)多的一部分是發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間的，這就為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了困難，因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易可以被上市公司用作調(diào)節(jié)利潤(rùn)，利用Rappaport模型進(jìn)行估價(jià)時(shí)，有很大程度上是依賴于人的主觀估計(jì)，就存在很大的彈性，因此，筆者認(rèn)為，在關(guān)聯(lián)交易中不提倡采用Rappaport模型。

　　五、結(jié)論與局限性

　?。ㄒ唬┙Y(jié)論實(shí)際上，由于企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型的多樣化，不可能有一個(gè)比較唯一的標(biāo)準(zhǔn)，否則也不會(huì)有如此多的學(xué)者研究更好的模型，從目前的理論研究來看，Rappaport模型無疑是較科學(xué)的模型之一，該模型與傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型比較，更注重公司未來的發(fā)展前景，不像常用的成本法那樣容易忽視目標(biāo)企業(yè)的未來收益能力和財(cái)務(wù)報(bào)表以外的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。除了立足于公司目前情況，還將公司的價(jià)值與未來預(yù)期的現(xiàn)金流量掛鉤，有助于挖掘公司的價(jià)值，同時(shí)也為管理層決策的做出提供了幫助，而且該模型不容易受到企業(yè)會(huì)計(jì)處理方法的干預(yù)，只要我們能夠掌握充分的數(shù)據(jù)，就可以利用Rappaport模型對(duì)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)。但是無可否認(rèn)，該模型也有其局限性。

　　（二）局限性及建議從前面的研究中可以看到，Rappaport模型從理論上來說得確實(shí)很不錯(cuò)的，也是值得我國(guó)加以運(yùn)用的，但是我們?cè)谑褂眠^程中必須對(duì)其不足之處加以注意，并盡可能的采取一些措施來彌補(bǔ)其不足：

　?。?）年限確定問題；根據(jù)我國(guó)頒布的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》第三十三條規(guī)定：“以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法?！边\(yùn)用Rappaport進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，年限的確定是相當(dāng)重要的，通常來說，資產(chǎn)的使用壽命是有限的，但是如果以持續(xù)經(jīng)營(yíng)為前提的話，那么被評(píng)估企業(yè)的年限可能就是無限的。國(guó)外通常是以5-10年為多，在我國(guó)盡管上市公司的評(píng)估報(bào)告中有很多是以企業(yè)收益無限為假設(shè)條件的，但是對(duì)預(yù)期收益持續(xù)時(shí)間的把握和既定預(yù)測(cè)期長(zhǎng)短的劃分卻不是十分合理。

　　對(duì)于我國(guó)來說，筆者認(rèn)為可以根據(jù)不同的行業(yè)特點(diǎn)制定一個(gè)較為標(biāo)準(zhǔn)化的區(qū)間，以此作為被評(píng)估企業(yè)預(yù)測(cè)期的參考，而不是任由評(píng)估機(jī)構(gòu)隨意預(yù)測(cè)，缺乏科學(xué)性。同時(shí)對(duì)于在預(yù)測(cè)期內(nèi)，企業(yè)將收益再投資產(chǎn)生增長(zhǎng)的現(xiàn)金流量的情況，可以運(yùn)用二階段、三階段甚至四階段模型。

　?。?）折現(xiàn)率與現(xiàn)金流的問題；在運(yùn)用Rappaport模型的過程中，首先應(yīng)當(dāng)明確現(xiàn)金流量的口徑，此處用到的現(xiàn)金流量是企業(yè)自由現(xiàn)金流量而不是股權(quán)現(xiàn)金流量，同時(shí)還應(yīng)當(dāng)注意通貨膨脹的影響，如果用的是名義現(xiàn)金流那就用名義折現(xiàn)率折現(xiàn)，如果用實(shí)際現(xiàn)金流就用實(shí)際折現(xiàn)率折現(xiàn)。

　　筆者認(rèn)為對(duì)于整個(gè)企業(yè)用統(tǒng)一的WACC并不科學(xué)，可以根據(jù)企業(yè)的不同項(xiàng)目估算不同的WACC，而且可以以企業(yè)評(píng)估時(shí)的資本成本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)，乘以一個(gè)修正系數(shù)，來得到企業(yè)未來的WACC，該系數(shù)可以因不同的行業(yè)而定，主要可以通過與同行業(yè)企業(yè)進(jìn)行橫向比較，并且可以運(yùn)用計(jì)算機(jī)技術(shù)計(jì)算同行業(yè)企業(yè)以及類似企業(yè)的必要報(bào)酬率，以此作為參考。同時(shí)還要根據(jù)公司自己情況制定一個(gè)資本成本的上限，以防止有人濫用估計(jì)，高估企業(yè)價(jià)值。

　　或者說，我們可以嘗試使用其它的折現(xiàn)率，比如說以無風(fēng)險(xiǎn)利率加上行業(yè)平均利潤(rùn)率和企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為折現(xiàn)率來估計(jì)企業(yè)的價(jià)值。無風(fēng)險(xiǎn)利率的獲得可以通過銀行發(fā)行的國(guó)債利率確定，行業(yè)平均利潤(rùn)率可以通過國(guó)家公布的有關(guān)統(tǒng)計(jì)資料確定，為了謹(jǐn)慎起見，可以以三年的全行業(yè)平均利潤(rùn)率的平均值來確定，至于企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，可以通過分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等因素確定，這樣也充分考慮了相關(guān)的非財(cái)務(wù)因素的影響。相對(duì)于WACC估計(jì)來說，這種方法更為簡(jiǎn)單，更為實(shí)用，但是要注意對(duì)企業(yè)個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率的估計(jì)要合理，以防過分高估或低估。

　?。?）關(guān)于非財(cái)務(wù)因素的問題；應(yīng)當(dāng)說Rappaport模型比起市場(chǎng)法、成本法來說更關(guān)注的是企業(yè)未來的現(xiàn)金流量，也更能夠反映企業(yè)非財(cái)務(wù)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，但是它在計(jì)算被評(píng)估企業(yè)的現(xiàn)金流量時(shí)還是建立在其財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)之上的，這就不可避免的造成了對(duì)于一些非財(cái)務(wù)指標(biāo)的忽視，同時(shí)由于財(cái)務(wù)指標(biāo)大多以會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，有可能會(huì)弱化現(xiàn)金流量的真實(shí)性。

　　從財(cái)務(wù)角度而言，Rappaport模型是一種較合理的價(jià)值評(píng)估模型，但同時(shí)該模型存在了許多的假設(shè)和主觀判斷，可以說是一種理想狀態(tài)下的模型，因此筆者認(rèn)為作為對(duì)Rappaport模型的補(bǔ)充和完善，應(yīng)當(dāng)對(duì)一些可能影響企業(yè)價(jià)值的非財(cái)務(wù)因素進(jìn)行合理的分析（包括定性和定量的分析），比如說可以對(duì)不同的影響因素制定不同的權(quán)重，然后相加得出整體的價(jià)值，從而調(diào)整根據(jù)Rappaport模型估算得出的企業(yè)價(jià)值，這樣評(píng)估結(jié)果才更加全面、完整。

　　在企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中，有許多方法可以采用，Rappaport模型只是其中的一種，為了更好的評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，在并購(gòu)過程中，并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià)時(shí)，還可以通過運(yùn)用幾種不同的評(píng)估方法進(jìn)行綜合分析、評(píng)定，利用各種方法自身的優(yōu)勢(shì)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，結(jié)合使用，這樣才能使評(píng)估結(jié)果更為可靠。

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