轉(zhuǎn)軌國家的實踐表明：經(jīng)濟體制改革是否有助于完善公司治理結(jié)構(gòu)往往成為改革成敗的關(guān)鍵，經(jīng)濟學家對改革成敗原因的探討也往往從公司治理的角度入手?，F(xiàn)實中的公司治理結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷著一個不斷完善的過程，并且呈現(xiàn)出一系列鮮明的特點。本文旨在對體現(xiàn)這一系列特點之一的一種治理模式——大膠東控制型公司治理作一研究，并基于研究結(jié)果就中國公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)軌方向提出政策建議。

　　一、 大股東控制是全球公司治理的發(fā)展趨勢

　　目前關(guān)于治理模式，研究最多的是英美模式和德日模式，莫蘭德（Moerland，1995）提出了對公司治理結(jié)構(gòu)的最有代表性的區(qū)分，他將公司治理結(jié)構(gòu)模式分為市場導(dǎo)向型和網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型體制。市場導(dǎo)向型體制的特征是具有發(fā)達的金融市場，公司所有權(quán)較為分散，公司控制權(quán)市場活躍，實施這一體制的典型是英美等國。市場導(dǎo)向型體制的的最大特點是存在一種對績效不佳的管理者進行替代的、持續(xù)的外部威脅。網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型公司的特征是公司股權(quán)集中度高，全能銀行在公司融資和公司監(jiān)控中實質(zhì)性的參與。網(wǎng)絡(luò)導(dǎo)向型體制的最大特點是大股東持股比例高，通常會承擔起對管理層監(jiān)督的責任。

　　這種劃分對于了解公司治理結(jié)構(gòu)的大致狀況是有價值的，但拘泥于這種劃分容易使人陷入誤區(qū)，因為現(xiàn)實總處于不停的制度變遷中，模式的特征也在發(fā)生變化。在過去的幾年中，英美式公司治理結(jié)構(gòu)的股權(quán)分散性特征正變得越來越不明顯，這是有其必然原因的。資本市場的發(fā)展歷史充分地表明，在資本市場的早期，個人可能是主要的投資力量，但機構(gòu)投資者遲早會成為資本市場最重要的投資者，這種投資主體結(jié)構(gòu)的變化也必然導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的變化，即機構(gòu)投資者逐漸成為公司的大股東，從而使大股東控制的治理結(jié)構(gòu)成為全球主要的公司治理模式。

　　有意思的是，不僅僅是美國這樣具有發(fā)達資本市場的國家其公司治理結(jié)構(gòu)在向機構(gòu)投資者集中持股演變，在俄羅斯、匈牙利等轉(zhuǎn)軌國家，在經(jīng)過急風暴雨式的私有化改革后，許多公司的股權(quán)也都經(jīng)歷了一個由分散再迅速集中的過程，再次的集中當然不是集中在國家手里，而是集中在一些私人控制的金融集團手中，‘而與此同時，資本市場的發(fā)展則仍處于初級階段。

　　在推行漸進式改革的中國，機構(gòu)投資者在資本市場中的比重也迅速增大，在管理層超常規(guī)發(fā)展基金業(yè)的思路下，基金在上市公司治理結(jié)構(gòu)中的作用日益明顯，在通百惠的股權(quán)之爭中，基金的態(tài)度在相當大程度上決定了爭執(zhí)的結(jié)果就是一個證明。

　　二、 對大股東控制型公司治理效率的學術(shù)爭論及其評價

　　盡管大股東控制的公司治理結(jié)構(gòu)較充分地發(fā)揮了股東的監(jiān)督作用，但是，在大股東控制的治理效率上，學術(shù)界存在較大的爭議。

　　這種爭議的現(xiàn)實環(huán)境是在最近的十多年間，比較注重大股東監(jiān)督的日本、德國公司總體而言并沒有取得比不注重大股東監(jiān)督的美國公司更好的業(yè)績，實際的情況是，美國的公司業(yè)績明顯更好些、競爭力更強些。實踐中的這種狀況提出了如下的問題：大股東監(jiān)督是否真的有助于提高公司效率？與此相關(guān)的一個更深層次的問題是：以大股東控制為特點的公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)與其他公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)相比是否更優(yōu)一些？

　　贊成大股東控制的學者從實證和理論的角度論證大膠東控制型公司治理的效率，迄今為止的研究表明：作為一種有效的公司組織形式，大股東所有權(quán)具有生命力。Holderness和Sheehan分析了114家所有權(quán)集中度大于50％但小于100％的上市公司，在這114家中，1978-1984年期間有27家變成了大股東企業(yè)，但只有13家企業(yè)在相同期間內(nèi)不再是大股東企業(yè)，因此，大公司的所有權(quán)幾乎沒有凈流出，表明大股東控制的公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)符合市場自身的選擇。

　　從理論上講，在公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于經(jīng)理層與股東之間存在利益目標上的差異，所以股東有必要對經(jīng)理實施監(jiān)督，以促使經(jīng)理為股東利益服務(wù)，但是，由于提供監(jiān)督的成本由監(jiān)督者來承擔，而監(jiān)督產(chǎn)生的收益卻由全體股東、甚至包括債權(quán)人分享，對經(jīng)理層的監(jiān)督實際上是一種公共物品，對于小股東而言，由于監(jiān)督的收益遠小于提供監(jiān)督的成本，因此小股東通常是沒有監(jiān)督的積極性的，正因為如此，法律也賦予小股東以腳投票的自由，而當公司的投資者持股達到一定比例（也就是通常所說的成為大股東）時，監(jiān)督線投資者帶來的收益可能超過監(jiān)督成本，此時投資者會有監(jiān)督的積極性。也就是說，只有在投資者持股超過一定比例時，提供監(jiān)督這種公共物品才會成為一種理性行為。

　　對大股東的監(jiān)督作用，費方域（1998）作了一個比較深入的闡述，費方域（1998）作了一個比較深入的闡述，費方域認為：大股東的監(jiān)督作用，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：首先，大股東有動力對經(jīng)理層施加可置信的威脅，基于自身利益的考慮，大股東甚至愿意承擔對不稱職的經(jīng)理予以起訴的成本。其次，是促進接管活動，大股東持有的股份越多，接管溢價（付給收購股東的超過市場價格的升水）就越低，其原因是大量的股份掌握在大股東手中，即使每股溢價很少，大股東的總的溢價收益也不低，因而大股東可能會愿意轉(zhuǎn)讓股份，而小股東通常不會接受溢價過低的要約價格。筆者認為：就對經(jīng)理層施加可置信的威脅方面，大股東的監(jiān)督作用是毋容置疑的，至于股權(quán)集中是否促進接管，則是一種未經(jīng)證實的觀點。我們認為：對董事會功能的分析，是我們理解大股東控制的治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。

　　董事會是一個代理行使股東權(quán)力的結(jié)構(gòu)，所謂股東對董事會的監(jiān)督，主要指的就是董事會對經(jīng)理的監(jiān)督。董事會作為股東的代理人，在對經(jīng)理的監(jiān)督中處于監(jiān)督者的地位。基本的經(jīng)濟學原理告訴我們，監(jiān)督者之所以有監(jiān)督的動力，必定是因為提供監(jiān)督是監(jiān)督者的理性選擇，董事不可能因為其擔任董事而享有剩余索取權(quán)，因此，就不可避免地會出現(xiàn)誰來監(jiān)督監(jiān)督者（即董事和董事會）的問題。

　　在股權(quán)分散的公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)中，一般而言，股東是不會監(jiān)督董事會的，因此，股權(quán)分散型公司的股東監(jiān)督機制由于股東缺乏監(jiān)督動力而失靈，這也就是貝利一米恩斯所說的所有權(quán)與控制權(quán)的分離，所有權(quán)與控制權(quán)的分離并非指控制權(quán)真的轉(zhuǎn)移到經(jīng)理手中，至少在法律上，只要沒有進入破產(chǎn)清算程序，公司控制權(quán)仍然掌握在股東手中，只是因為股權(quán)分散而且所有的股東都選擇搭便車，因此經(jīng)理可以在事實上控制公司。

　　在大股東監(jiān)督的公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東往往在董事會中擁有代表甚至大股東派出的代表在董事會中居控制地位，大股東基于其自身利益需要而具備監(jiān)督董事會的動力，監(jiān)督的最終動力來源就是大股東的剩余索取權(quán)。

　　不贊成大股東控制型公司治理的學者也從各個方面闡述大股東控制型公司治理的缺陷。Ro－manto（1993）認為：人們通常對機構(gòu)投資者在公司治理中可能發(fā)揮的作用寄予厚望，但是機構(gòu)投資者所可能起的作用實在是被夸大了，盡管大機構(gòu)投資者——包括養(yǎng)老金、互助基金和保險公司持有了上市公司的大比例股份，但這些金融機構(gòu)的專業(yè)金融經(jīng)理們并不一定就特別擅長于監(jiān)督管理層，因為，管理一個公司所需要的才能與資產(chǎn)組合所需要的技能是不一樣的，而且，在管理階層抵制的情況下，一個大股東實際上能實施的影響是有限的。

　　Hart則進一步指出，只要大股東不持有100％的股份，他就不會全力進行監(jiān)督和干預(yù)，而且大股東可能會利用投票權(quán)以犧牲小股東利益為代價來為自己謀取私利。

　　學術(shù)上的這種爭論是正常的，正如大多數(shù)社會科學問題一樣，學術(shù)界總是會存在對立的兩種意見。在中國剛剛開始實施市場導(dǎo)向的經(jīng)濟改革的80年代，對于中國是否應(yīng)當搞市場經(jīng)濟這樣的戰(zhàn)略性問題，理論界的爭論也很激烈。因此，學術(shù)界對于大股東控制型公司治理效率存在評價上的分歧是再正常不過的了。

　　筆者認為：在所有懷疑大股東控制型治理效率的理由中，真正站得住腳的其實只有一點，那就是大股東可能會犧牲小股東利益來為自己謀取私利，這種情況并非鮮見，在中國證券市場上，就曾發(fā)生多起大股東掠奪小股東的事件，著名的案例如ST棱光案，大股東通過不等價交易幾乎掏光了上市公司的資產(chǎn)。

　　但是，對大股東可能掠奪小股東的顧慮并不構(gòu)成反對大股東控制型公司治理的理由，在筆者看來，對大股東掠奪小股東的顧慮只是說明在公司治理機制中不能缺乏對大股東行為的制約機制，這就如吃了魚被哽住并不能說明吃魚不好一樣。

　　恰當?shù)闹萍s機制并非不能建立起來，特定的制度安排可以提高小股東在公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)中的影響力，在這一方面，美國公司治理中的小股東訴訟權(quán)、德國公司治理中的投票代理制度、以及累積投票制度都是可以借鑒的經(jīng)驗，需要說明的是，投票代理制度和累積投票制度作為改善公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的制度安排被寫進了上海證券交易所發(fā)布的《上證所上市公司治理指引（草案）》。

　　也有學者希望通過提高董事會的獨立性來防止大股東對董事會的操縱，例如增加外部董事比例以及改變董事的薪酬結(jié)構(gòu)等等。理論上講，由于大股東通常是通過控制董事會來實現(xiàn)私人利益，提高董事會的獨立性相當于切斷了大股東掠奪小股東的通道，不過，正如陳然方（1999）指出的：“近十年的發(fā)展證明，80年代末開始的靠增加外部董事比例來改革董事會的思路是不成功的。”中國上市公司近年來亦紛紛引入獨立董事制度，但是，獨立董事制度的實踐表明：獨立董事不獨立已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象。至于薪酬結(jié)構(gòu)的改革，即改用股票代替現(xiàn)金來作為董事的報酬支付，則可能導(dǎo)致董事會與經(jīng)理層的合謀，以共同操縱股票價格并獲利。因此，提高董事會的獨立性是一個不容易實現(xiàn)的目標，不過，在某些極端的情況下，獨立董事還是可能為了自己的名譽而采取與大股東相對立的立場，從這一點上來說，設(shè)置獨立董事至少比不設(shè)置要好。

　　另外一種對大股東控制型公司治理效率持懷疑態(tài)度的觀點來自于對公司治理結(jié)構(gòu)的比較分析，這種觀點認為公司控制權(quán)市場可以充分監(jiān)督經(jīng)理的作用，因為通過兼并和接管來爭奪公司控制權(quán)的活躍市場為公司績效提供了一種市場化的檢驗方法，美國和英國的公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)點就在于它是以市場為基礎(chǔ)的，就長期來看，這種治理制度要優(yōu)于日在德國式的銀行監(jiān)控制度，因為銀行也有自己的治理問題。

　　這種觀點實際上也僅僅肯定了公司控制權(quán)市場的作用，而不能構(gòu)成反對大股東監(jiān)督功能的依據(jù)，正如威斯通（Weston，2000）等所指出的：求助于公司控制權(quán)市場至少是內(nèi)部控制機制在某種程度上失敗的一種表現(xiàn)。

　　美國經(jīng)濟在近十年來的良好績效使人們在討論時將過多的正面評價賦予美國的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，筆者則認為這種評價在某種程度上也有偏頗之處，美國經(jīng)濟的良好績效實際上取決于多種因素，比如信當?shù)呢泿耪吲c財政政策，如果沒有格林斯潘在貨幣政策運用上的爐火純青，是否美國的績效也會如此之好呢？再退一步講，即使美國近年來的良好績效的確是其公司治理結(jié)構(gòu)造就，對公司治理效率的評價也不能僅僅依據(jù)十來年的績效比較而得出結(jié)論，這就像我們不能看到Nasdaq指數(shù)漲起來了就說創(chuàng)業(yè)板好，在Nas－daq指數(shù)跌下去了又講創(chuàng)業(yè)板不好一樣，對公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)的效率評價，需要放在一個特定的環(huán)境中用歷史的眼光來評價。而且，在既定的美國公司治理模式下，美國經(jīng)濟的起伏仍不可避免，格林斯潘在今年元月就曾指出，在經(jīng)歷了多年的高速增長后，美國經(jīng)濟目前的增長速度已經(jīng)接近千零。

　　需要指出的是，以上對于大股東控制型治理結(jié)構(gòu)的研究，都是基于一個假定，即大股東是一個以利潤最大化為目標的經(jīng)濟人，如果清況并非如此，例如大股東是國有資產(chǎn)管理局，則結(jié)論就會與上面不同。

　　三、 國有股減持與大股東控制型公司治理

　　中國上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)一直以國家作為大股東為其特點，但是理論與實踐均證明，此種控制權(quán)結(jié)構(gòu)存在明顯的“內(nèi)部人控制”問題，筆者認為：中國上市公司的大股東控制不同于西方的大股東控制，中國的大股東控制型公司治理之所以導(dǎo)致高代理成本，其原因不在于大股東控制這種公司治理方式，而在于作為大股東的國家并不是一個以利潤最大化為目標的經(jīng)濟人。

　　如上文的分析，經(jīng)濟人對于剩余索取權(quán)的追求是股東監(jiān)督的源動力，也是保障大股東控制型公司治理效率的一個前提條件，在西方的大股東控制型公司中，企業(yè)的剩余索取權(quán)已經(jīng)明確定義到個人，因此，經(jīng)理以犧牲股東利益謀取私利的行為會受到股東的抵抗，例如大股東監(jiān)督經(jīng)理。小股東以腳投票或者提起訴訟。而中國的情況則是，企業(yè)的剩余索取權(quán)大部分歸國家所有，經(jīng)理層的腐敗行為（產(chǎn)生代理成本的主要原因）只要沒有達到觸犯法律的地步，一般是不會受到大股東的抵抗的。因此，只要企業(yè)的剩余索取權(quán)沒有最終明確到具體的個人，從制度層面而言的公司治理效率就無從談起。

　　對中國證券市場的一個實證分析證實了我們的觀點，許小年（2000）在對中國上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理進行深入的研究后得出結(jié)論：對中國上市公司而言股權(quán)的集中與公司業(yè)績存在正相關(guān)關(guān)系，但是國家股份額則與公司業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系。

　　應(yīng)當說，控股股東的非經(jīng)濟人性質(zhì)所導(dǎo)致的弊端已經(jīng)為政府和理論界所認識，國有股減持也已經(jīng)成為明確的政策目標，現(xiàn)在的問題是，何種國有股減持方式對公司治理的改善最為有利。

　　我們認為：中國的公司治理結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)軌的目標不是建立股權(quán)分散型的公司，而是建立大股東控制型的公司。不同的國有股減持方式對公司治理的影響是不同的，從有利于公司價值增長的角度而言，比較理想的減持路徑是國有股一次性的減持到位，且股權(quán)的受讓方為單一的經(jīng)濟人而非原子似的股東，其相關(guān)的政策含義是：從效率的角度而言，類似于1999年國有段向流通股股東配售的方法也許不是最合適的，因為這種減持方式導(dǎo)致股東監(jiān)督的缺位，而尤其在目前中國公司控制權(quán)市場尚不能充分發(fā)揮其外部監(jiān)督作用的情況下，股東監(jiān)督對投資者利益保護是不可或缺的。如果采取競價的方式，在國有股減持的同時引入有管理才能的、以利潤最大化為目標的經(jīng)濟人為新的大股東，則公司的價值將較其他方式有更大的增長。