關(guān)鍵詞：融資次序  熊彼特-�？怂姑�題

The Institution Arrangement for Fiscal Depressing ：Rethinking of SOE‘s Financing Order

　　Abstract：In contract to the classical theory about the structure of firm financing， the financing order of SOEs in China is reverse. It contains profound political economics meaning. In fact the financing order is decided by central government maximizing its legitimacy and alleviating the finance affording. If the Chinese SOEs‘ financing order is analyzed only according to the classical theories without the background of china’s transition economy， the analyses are not proper.

　　Keywords：financing order； Schumpeter-Hicks hypotheses

　　一、問(wèn)題的提出

　　根據(jù)梅葉斯-梅吉拉夫（Myers-Majluf）模型，在信息不對(duì)稱因而可能帶來(lái)逆向選擇的情況下，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的融資次序（Pecking-order），即融資首先通過(guò)內(nèi)部資金，然后再通過(guò)低風(fēng)險(xiǎn)的債券，最后才不得不采用股票。他們的理論得到西方國(guó)家企業(yè)融資行為的經(jīng)驗(yàn)支持（如表1）。1978-1985年間，在美國(guó)和德國(guó)，公司融資額的60%以上依靠?jī)?nèi)部完成的；由于有特殊的“主銀行”制度安排，日本的債權(quán)融資比重極高，達(dá)到62.1`%，相應(yīng)內(nèi)部融資比重則較美國(guó)和德國(guó)低。但不管怎樣，股權(quán)融資方式在三個(gè)國(guó)家中都只占極小比重，不到融資總額的4%.

　　對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家（或地區(qū)）公司外部融資的考察也符合主流融資次序理論。表2顯示了1980-1997年間部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的外部融資結(jié)構(gòu)。不管是美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，還是韓國(guó)、印度、臺(tái)灣等新興工業(yè)化國(guó)家（或地區(qū)），直接融資額（包括債券和股票）所占的比重都不到15%，公司的主要外部融資途徑是銀行貸款等間接融資方式，一般國(guó)家都高達(dá)90%以上。

　　但是，對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)的考察卻發(fā)現(xiàn)與普遍融資次序倒置的情況，表3提供了1991-2000年間我國(guó)公司①外部融資結(jié)構(gòu)的情況。自1990年12月我國(guó)證券市場(chǎng)正式成立以來(lái)（時(shí)光等，2000，P.11），國(guó)有企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大變化，直接融資②比重已由1991年的14.16%直線上升，到1999年，以證券方式的直接融資首次超過(guò)了間接融資，二者的比例關(guān)系為 50.1：49.9，2000年這一比例進(jìn)一步提高到 58.54∶41.46.由此不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)事實(shí)上最先采取的是股權(quán)融資，然后是債權(quán)，最后萬(wàn)不得已才是內(nèi)部融資。

　　這一與正統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論背離的現(xiàn)象，蘊(yùn)藏著深刻的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)含義。對(duì)它的探討將會(huì)加深人們對(duì)我國(guó)融資結(jié)構(gòu)與公司治理，對(duì)股東權(quán)益的保護(hù)等問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。

　　二、國(guó)有企業(yè)的特殊

　　融資偏好：實(shí)證分析企業(yè)可選擇的融資方式，作為制度安排將會(huì)受到制度環(huán)境的約束，因此，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的考察應(yīng)當(dāng)置于我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)背景下才能獲得較為深刻的認(rèn)識(shí)。

　　依據(jù)“熊彼特-�？怂姑�題”，財(cái)政壓力是國(guó)家推動(dòng)改革的直接原因。③為了維持政權(quán)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，使被統(tǒng)治者服從，抵御潛在競(jìng)爭(zhēng)者的挑戰(zhàn)，中央政府必須追求義理性的最大化。為維持和提高義理性，國(guó)家需要組織公共產(chǎn)品的生產(chǎn)。而生產(chǎn)和分配公共物品需要國(guó)家有足夠財(cái)力的支撐，因此，財(cái)政預(yù)算往往成為國(guó)家追求義理性的約束條件。（張宇燕、何帆，1998，P.14）高的稅收固然為生產(chǎn)更多的公共物品提供了可能，但同時(shí)也會(huì)招致公民的不滿，降低政權(quán)的義理性。更為嚴(yán)重的是，依據(jù)瓦格納定律，國(guó)家義理性投資的邊際報(bào)酬是遞減的，因而從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)家的財(cái)政支出將會(huì)呈現(xiàn)出不斷上升的態(tài)勢(shì)。因此，國(guó)家尋求緩解財(cái)政壓力的努力成為國(guó)家做出改變產(chǎn)權(quán)規(guī)則的直接動(dòng)因。（張宇燕、何帆，1998，P.15）

　　既然直接降低公共物品的供給會(huì)降低中央政府的義理性，那么，找一個(gè)合適的理由“甩包袱”，即通過(guò)減少承擔(dān)生產(chǎn)公共物品的數(shù)量以縮減支出，對(duì)中央政府來(lái)說(shuō)將是合理的選擇。當(dāng)然，政府如果能以一種公民反應(yīng)較為平和的方式對(duì)“新財(cái)富征稅”，也將是可行的。

　　按照這一邏輯，如果我國(guó)國(guó)有企業(yè)能夠持續(xù)保持良好的盈利能力，向國(guó)家提供凈值為正的收益，無(wú)論政府需要向國(guó)有企業(yè)提供多大比重的財(cái)政支出，對(duì)國(guó)有企業(yè)主要從財(cái)政融資的方式進(jìn)行改變都是沒(méi)有必要的，而且維持原有的方式還可以為財(cái)政提供源源不斷的收入。但事實(shí)卻是，從1978年起一些國(guó)有企業(yè)就開(kāi)始虧損，并且虧損面不斷加大。從表4提供的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，到1987年，國(guó)家通過(guò)財(cái)政預(yù)算對(duì)企業(yè)進(jìn)行的投資已經(jīng)不能取得正的收益，國(guó)家財(cái)政當(dāng)年對(duì)企業(yè)的投資與企業(yè)當(dāng)年的虧損額相抵凈虧10.83億元，此后一直是負(fù)值，到1998年達(dá)到歷史性的最高點(diǎn)，凈虧1983.72億元。與此同時(shí)，國(guó)家財(cái)政收支差額不斷加大，財(cái)政赤字由1987年的62.83億元不斷上升，到1998年已達(dá)922.23億元。在這樣的情況下，鑒于財(cái)政支出長(zhǎng)期有20%以上屬于直接向國(guó)有企業(yè)提供的資金（1987年以前），中央政府試圖減少國(guó)有企業(yè)對(duì)中央財(cái)政的壓力就是必然的。政府不僅一有機(jī)會(huì)就考慮將國(guó)有企業(yè)下放給地方，而且也努力開(kāi)掘能夠維持國(guó)有企業(yè)的“新稅源”。由于我國(guó)居民大量的金融剩余聚集在壟斷的國(guó)有銀行系統(tǒng)，首先讓國(guó)有企業(yè)從銀行融資以緩解不斷增大的財(cái)政壓力，就是中央政府合乎邏輯的選擇了。因此，愛(ài)德華？S.肖（1973，P160）認(rèn)為，此時(shí)的金融交易已經(jīng)不是一種基于效率的行為，而是異化為一種特殊的國(guó)家財(cái)政活動(dòng)。一方面，國(guó)有企業(yè)借助于低利率獲得大量補(bǔ)貼講直接增加其收益，從而國(guó)家財(cái)政收入也將增加；另一方面，“由于官定利率抵于市場(chǎng)利率，居民實(shí)際上被征了稅”（尼古拉斯？R.拉迪，1999；P10）。但是，隨著國(guó)有企業(yè)虧損的加重，在國(guó)有銀行積累了越來(lái)越多的呆壞賬。欠債還錢，國(guó)有銀行事實(shí)上積累了大量對(duì)廣大居民無(wú)法清償?shù)膫鶆?wù)。中央政府發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期如此，可能會(huì)造成巨大的金融動(dòng)蕩，危及社會(huì)的穩(wěn)定。鑒于國(guó)家是國(guó)有銀行事實(shí)上的擔(dān)保者，到時(shí)可能還得依靠財(cái)政來(lái)出錢解決銀行過(guò)高的壞賬。因此，一個(gè)分散風(fēng)險(xiǎn)的措施是必要的。讓國(guó)有企業(yè)上市，不失為一個(gè)既可以為國(guó)有企業(yè)融資以緩解財(cái)政壓力，又可以分散從而弱化風(fēng)險(xiǎn)沖擊的良策。因此，正是在這樣的考慮下，當(dāng)國(guó)有企業(yè)對(duì)國(guó)家財(cái)政收益貢獻(xiàn)由20.87億元（1986年）變?yōu)榈?10.83億元（1987年）的時(shí)候，1987年1月5日，在上海的建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)放開(kāi)了股票交易價(jià)格，隨后在深圳也開(kāi)始了柜臺(tái)交易（鄭振龍等，2000；P.213）。

　　在正常情況下，風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)等是投資的基本規(guī)律。由于外部投資者不了解企業(yè)的情況，以收益率不穩(wěn)定的股權(quán)方式為企業(yè)提供資金必然要求更高的收益作為補(bǔ)償。因此，對(duì)企業(yè)來(lái)講，以股權(quán)方式融資的成本必然高于債權(quán)。然而，正是國(guó)家財(cái)政和銀行不堪國(guó)有企業(yè)虧損的重負(fù)，才將其推向股市，那么可以想象，連成本較低的債權(quán)融資本息都無(wú)力償還的企業(yè)，怎么有能力向股權(quán)投資者兌現(xiàn)支付紅利的承諾呢？由于股權(quán)事實(shí)上是一種不用償本、可分紅可不分紅的融資方式，國(guó)有企業(yè)選擇不分紅或盡可能地少分紅將是可以預(yù)見(jiàn)的。如表5所示，我國(guó)上市公司以現(xiàn)金派現(xiàn)比例越來(lái)越低，已經(jīng)由1994年的73.2%劇減到1998年的26.2%.

　　更為糟糕的是，國(guó)有企業(yè)的低盈利能力不僅無(wú)法達(dá)到公司價(jià)值不斷提高的要求，而且還可能使其凈資產(chǎn)價(jià)值降低。表6提供的我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)表明了這種情況，從1994-1998年公司增長(zhǎng)率都是負(fù)值，平均增長(zhǎng)率竟為-11.2%.大量企業(yè)的不分紅和公司價(jià)值的不斷下降，無(wú)異于是在對(duì)股票購(gòu)買者進(jìn)行征稅。而如果說(shuō)這種方式與真正的征稅有什么不同的話，那僅僅在于它向人們提供了一個(gè)似乎可以獲利的幻覺(jué)，而且人們可以自愿選擇，從而使人們的抵觸情緒得以減弱。因此，表面上高成本的融資方式，在我國(guó)事實(shí)上是低成本的，這是我國(guó)國(guó)有企業(yè)偏好股權(quán)融資，從而使融資次序倒置的根本原因。

　　三、一個(gè)博弈模型

　　依據(jù)上文的分析，我國(guó)國(guó)有企業(yè)融資次序是由中央政府迫于財(cái)政壓力而內(nèi)生決定的，它實(shí)際上包含著中央政府與居民的博弈關(guān)系。因此，可以用一個(gè)博弈的擴(kuò)展式來(lái)描述我國(guó)國(guó)有企業(yè)選擇目前這種融資結(jié)構(gòu)的原因，在這個(gè)模型中，我們省略了支付向量。

　　我們假定中央政府是理性的，它追求義理性的最大化。為達(dá)到這一點(diǎn)，不斷增加的財(cái)政收入是必要的，因此，財(cái)政壓力成為政府主動(dòng)推進(jìn)制度變遷的直接動(dòng)力。在國(guó)有企業(yè)能夠?yàn)橹醒胝�府所控制的情況下，國(guó)有企業(yè)的融資方式是由政府決定的④。盡管從理論上說(shuō)，無(wú)論國(guó)有企業(yè)是盈是虧，都可以有上市和不上市兩種選擇。但在如果國(guó)有企業(yè)盈利狀況良好，上市只會(huì)使普通居民分享本可以歸財(cái)政所得的收益，政府就不會(huì)有動(dòng)力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)上市融資，因此，（上市，買/投資）的選擇在現(xiàn)實(shí)中是不可能出現(xiàn)的。只有在國(guó)有企業(yè)虧損的情況下，政府才有足夠的動(dòng)力推進(jìn)國(guó)有企業(yè)上市融資，因?yàn)檫@樣可以使政府的財(cái)政壓力得以暫時(shí)緩解。因此，（上市，不買/投機(jī)）是均衡解。但是，國(guó)有企業(yè)整體上的虧損，將使股票購(gòu)買者不可能通過(guò)投資而獲益，隨著“干中學(xué)”效應(yīng)的顯現(xiàn)，一部分購(gòu)買者將會(huì)退出股市，另一些人則試圖通過(guò)投機(jī)獲利。股票購(gòu)買者的減少使股市的融資能力削弱，部分國(guó)有企業(yè)可能因此重新回到銀行或財(cái)政的融資途徑；投機(jī)盛行則無(wú)助于公司治理結(jié)構(gòu)的改善，所有這些，從長(zhǎng)期看來(lái)都將使國(guó)家無(wú)法擺脫財(cái)政（或銀行）的危機(jī)。

　　令人深思的是，倒是如果國(guó)有企業(yè)能盈利，那么其上市融資會(huì)使股票購(gòu)買者通過(guò)投資獲益。長(zhǎng)期持有股票的打算將會(huì)使股票購(gòu)買者密切關(guān)注公司的治理狀況，公司治理結(jié)構(gòu)將會(huì)因此得到改進(jìn)。但是，在我們的邏輯中，這樣的情況目前不可出現(xiàn)，這是否就是道格拉斯？諾斯所暗示的“國(guó)家悖論”？在目前國(guó)有企業(yè)已經(jīng)全行業(yè)虧損的情況下，國(guó)有企業(yè)上市或不上市，從長(zhǎng)期來(lái)講都無(wú)法使財(cái)政壓力最終緩解。

　　四、結(jié)束語(yǔ)

　　我國(guó)國(guó)有企業(yè)表面上不合理的融資次序，事實(shí)上蘊(yùn)含著深刻的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)根源，它是由中央政府緩解財(cái)政壓力的行為選擇所內(nèi)生決定的。從這個(gè)意義上講，許多學(xué)者單純從西方資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，探討通過(guò)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)和融資次序來(lái)改善國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)并進(jìn)而提高經(jīng)濟(jì)績(jī)效，是不得要領(lǐng)的。同時(shí)，在國(guó)有企業(yè)全行業(yè)虧損，股票購(gòu)買者在除了投機(jī)無(wú)法獲利的情況下，沒(méi)有人會(huì)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行真正地關(guān)注，因此，對(duì)投資者的利益進(jìn)行保護(hù)必然是缺乏物質(zhì)基礎(chǔ)和制度保障的。對(duì)此更為深入的分析，則構(gòu)成后來(lái)的研究?jī)?nèi)容。

　　注釋：

　　①盡管李建軍、田光寧（2000）在《中國(guó)融資結(jié)構(gòu)的變化趨勢(shì)分析》一文中并沒(méi)有明確指出他們所講的“我國(guó)公司”就是國(guó)有企業(yè)，但由于我國(guó)上市公司80%以上由國(guó)有企業(yè)改組而成（佘運(yùn)久，2001；p.64），因此，依其上下文所指理解為國(guó)有企業(yè)應(yīng)該可以的。

　�、诘侥壳盀橹梗�我國(guó)國(guó)有企業(yè)以公司債券方式進(jìn)行直接融資的總額仍然很小。1998年我國(guó)有15家公司發(fā)行了24.65億元公司債券，1999年1月1日到11月1日，又有12家公司發(fā)行了27.2億公司債券（鄭振龍等，2000年）。因此，這里所指的直接融資可近似地看作股權(quán)融資。

　�、墼谖覈�(guó)社會(huì)事實(shí)上是一個(gè)“強(qiáng)政府、弱市場(chǎng)”的格局下就更是如此。

　�、苁聦�(shí)上，目前我國(guó)非公有制經(jīng)濟(jì)特別是私營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資次序與正統(tǒng)西方經(jīng)濟(jì)理論的結(jié)論是一致的。

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