資本結(jié)構(gòu)屬于企業(yè)理財范疇。研究資本結(jié)構(gòu)是分析財務(wù)風險、確定籌資策略、利用財務(wù)杠桿的前提。在社會主義市場經(jīng)濟條件下，競爭激烈，風險叢生，企業(yè)財務(wù)管理人員乃至經(jīng)營管理者如何讀識報表、分析報表，如何通過研究資本結(jié)構(gòu)來確定合理的籌資結(jié)構(gòu)、財務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，引導企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)實現(xiàn)良性循環(huán)，從根本上緩解企業(yè)資金緊張狀態(tài)，正是本文的初衷。

　　一、資本結(jié)構(gòu)的“橫向聯(lián)想”

　　資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)的全部資金來源中除流動負債以外的長期負債與所有者權(quán)益之比，它是企業(yè)可以長期使用的“資本”，故又稱為企業(yè)的“永久性籌資項目”。

　　資本結(jié)構(gòu)與財務(wù)結(jié)構(gòu)有著密切聯(lián)系，但從嚴格定義講又有所不同。財務(wù)結(jié)構(gòu)指企業(yè)的全部資金來源中負債和所有者權(quán)益乃至各構(gòu)成項目分別占企業(yè)總資本的比重，其中當然包含著資本結(jié)構(gòu)。實際上財務(wù)結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)全部資金來源中各負債項目和所有者權(quán)益項目的構(gòu)成情況，而資本結(jié)構(gòu)則是財務(wù)結(jié)構(gòu)中相對穩(wěn)定的部分，是企業(yè)賴以進行長期投資、長期經(jīng)營、長期運轉(zhuǎn)的“資本”，因此它是研究財務(wù)結(jié)構(gòu)的重點。

　　資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也不同。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)指企業(yè)用全部資本經(jīng)營的各資產(chǎn)項目與企業(yè)總資產(chǎn)之比。它是企業(yè)經(jīng)營策略的結(jié)果，而不像資本結(jié)構(gòu)是籌資策略的結(jié)果。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比值大小，直接影響到企業(yè)的經(jīng)營風險，進而影響到財務(wù)風險，從而使企業(yè)遭受總體風險。例如，企業(yè)增大存貨比重，固然既能保證生產(chǎn)經(jīng)營活動正常進行，又能在通貨膨脹條件下獲取物價上漲利益，但它畢竟流動性差，變現(xiàn)慢，甚至積壓日久，變成殘次冷背者有之。又如企業(yè)放寬商業(yè)信用條件，增加賒銷額以實現(xiàn)銷售利潤的增長，但將會導致壞帳損失的增加。這種應(yīng)收帳款比重的增加，使企業(yè)經(jīng)營風險下降，但又導致了違約風險-財務(wù)風險的增加。企業(yè)只有在比較總體風險的大小中選擇適中的資本結(jié)構(gòu)，而不能脫離資本結(jié)構(gòu)單純分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

　　資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)結(jié)構(gòu)均與籌資結(jié)構(gòu)有直接的淵源關(guān)系�；I資結(jié)構(gòu)決定著資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)，同時它又受現(xiàn)存的資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)結(jié)構(gòu)的制約。例如，人們選擇籌資結(jié)構(gòu)的標準，一是綜合加權(quán)資金成本低，二是資本組合風險小。要使綜合加權(quán)資金成本降低，受負債的免稅效應(yīng)趨使，通過增加籌資中的負債比重就可達到。但資本組合中負債比重增大，又會增加企業(yè)的財務(wù)風險，也因此會影響到負債籌資的效果。所以，要使企業(yè)的財務(wù)風險保持在其可承受的范圍內(nèi)，企業(yè)在籌資中又不能使負債比重過大，而要和現(xiàn)存的資本結(jié)構(gòu)結(jié)合起來，達到一個適中的組合。

　　可見，資本結(jié)構(gòu)涉及到企業(yè)籌資、經(jīng)營、利益分配等各個方面，是反映企業(yè)資金實力的重要指標，是衡量企業(yè)償債能力的重要尺度，同時也是檢驗企業(yè)財務(wù)風險，進而涉及企業(yè)整體風險的重要依據(jù)，它是企業(yè)進行籌資決策的起點和歸宿。

　　二、資本結(jié)構(gòu)的“標準參照值”

　�。ㄒ唬┵Y本結(jié)構(gòu)模型。在進一步研究確定資本結(jié)構(gòu)標準參照值時，可以設(shè)定一個定量分析模型，然后再結(jié)合相關(guān)因素的定性分析，找出其相對合理的區(qū)間。其公式為：

　 負債總額　　　 期望權(quán)益資本收益率－期望收益率
　 ________　 ＝　 ______________________________
　　
權(quán)益資本總額　　　 期望收益率－負債資金成本率
　　
………………………………………………………………（1）

    什么樣的資本結(jié)構(gòu)是最佳資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)有無一個“標準參照值”，是研究財務(wù)管理時人們長期關(guān)注和爭論不休的一個問題。

　　從理論上說，當企業(yè)的負債總額與凈資產(chǎn)額（權(quán)益資本）相等時，企業(yè)就具有足以償還債務(wù)的能力。因此，西方的財務(wù)書刊要求資本結(jié)構(gòu)為1∶1，或資產(chǎn)負債率為1∶2，但實際操作及應(yīng)用上往往很靈活。例如日本1965年以后規(guī)定準予發(fā)行轉(zhuǎn)換公司債的基準之一是：企業(yè)擔�；鶞�、發(fā)行基準、自有資本按純資產(chǎn)額的不同分別為40％、45％和52％；1984年4月以后同等純資產(chǎn)額下降了5％。也就是說在有擔保的情況下，公司負債在65％～85％之間尚可發(fā)行債券，在無擔保的情況下，公司負債在50％～60％之間也可發(fā)行債券（見《企業(yè)債券評級》P9—10表1—4，中國金融出版社1991年7月版）。

　　根據(jù)對我國42個在深圳上市的股份公司負債比率調(diào)查，其中有15個負債率高于60％，占30％；7個低于40％，占17％；其余20個在40％ —60％之間，較為適中。高于60％的這15個公司在股市中并未因其負債率高表現(xiàn)不佳，如振業(yè)、達聲、招港、中浩等股票均很活躍；而低于40％的7個公司，并未因其自有資金比率高而風險就一定很小，如天地、民源、武商、川天歌等，股票也不一定很活躍�？梢娯攧�(wù)風險和行業(yè)風險、經(jīng)營風險等企業(yè)總體風險是結(jié)合在一起的。

　　根據(jù)對某省國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)查，各行業(yè)的資產(chǎn)負債率差別較大，如工業(yè)為73.12％，商業(yè)、飲食、物資供銷及倉儲業(yè)為29.33％，交通、郵電通訊業(yè)為42.86％，農(nóng)、牧、漁、水利業(yè)為43.76％，而金融、保險業(yè)僅為25％，總平均為70.72％，這表明中國特色也反映在行業(yè)上。

　　我國國有企業(yè)資金來源在1979年以前全部為國家撥入，只有少量借入資金。但兩次改革使國有企業(yè)的負債和權(quán)益含混不清。一是1979年基建投資實行了“撥改貸”，而且利率遠遠優(yōu)于銀行信貸資金，且允許稅前還貸，還款期限很長，從而使這部分投資形成的資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系很不明晰。嚴格地說，它應(yīng)歸屬于國家所有（現(xiàn)行會計制度也如此規(guī)定）。但在貸款尚未還清之前，這部分資金在企業(yè)仍以長期負債出現(xiàn)。二是1983年7月1日起將國撥定額流動資金全部改為向銀行借入，使企業(yè)原來意義上的“自有資金”以流動負債形式出現(xiàn)。事實上，企業(yè)所需的流動資金是要長期占用的，把它作為流動負債處理，總是借新帳還舊帳，實際上是“長期負債”。以上兩部分資金來源性質(zhì)的變化，擴大了企業(yè)的負債比率，特別是流動負債比率偏高，增加了其財務(wù)風險。至于商業(yè)、飲食、物資、供銷及倉儲業(yè)負債比率特別高，是基于歷史原因，國家對這些國有企業(yè)過去一直撥款較少而多采用“以借轉(zhuǎn)存”、“存貸合一”的核算辦法，形成了這類企業(yè)負債比率較高。

　　因此筆者認為，研究一個適中的資本結(jié)構(gòu)“標準參照值”是必要的，也是可能的，但不能籠統(tǒng)地將負債率50％以上者視為高風險，將50％以下者視為低風險。各企業(yè)應(yīng)結(jié)合行業(yè)特點，本企業(yè)歷史水平，企業(yè)收支現(xiàn)狀，營業(yè)周期以及特定時期宏觀信貸政策等多種因素綜合考慮，確定出本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)標準參照值的 “彈性區(qū)間”，以便在此范圍內(nèi)根據(jù)情況變化隨時調(diào)整。

　　三、資本結(jié)構(gòu)的相對合理性

　�。ǘ�）財務(wù)杠桿原理。杠桿是一種物理現(xiàn)象，其基本原理是作用力乘臂長等于反作用力乘其臂長。若將這種原理用于企業(yè)籌資決策，則可以負債加權(quán)益資本作為企業(yè)資本的“臂長”，在同等的經(jīng)營“力度”下，該臂長越長，企業(yè)所獲取的經(jīng)營效益越大，在企業(yè)權(quán)益資本一定的情況下，要加強其資本的“臂長”，只有加大負債比重。這種以負債手段獲取企業(yè)權(quán)益資本收益的現(xiàn)象，稱為財務(wù)杠桿。其作用可通過下式顯示出來。式中，期望收益率若大于負債資金成本率，則期望權(quán)益資本收益率必然大于期望收益率，且負債比值愈大，其率愈高；反之，當期望收益率小于資金成本率時，期望權(quán)益資本收益率必然小于期望收益率，且負債比值愈大，其率愈小。一個成功的經(jīng)營者要善于利用負債手段提高企業(yè)權(quán)益資本收益率，以實現(xiàn)企業(yè)收益最大化。

　　對財務(wù)杠桿的量化衡量指標是財務(wù)杠桿率，其意指權(quán)益資本收益率的增長幅度與全部資本收益率的增長幅度之比。為了便于操作計算，其公式可以強化為：可見當企業(yè)利潤既定的情況下，資本結(jié)構(gòu)中負債越大，利息支出越多，則財務(wù)杠桿比率越大，然而由此導致的財務(wù)風險也越大。

　�。ㄈ�）資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素分析。企業(yè)的財務(wù)風險主要表現(xiàn)為債務(wù)到期無力償還，資金運轉(zhuǎn)調(diào)度不開以及因債務(wù)無法償還引起的信譽危機從而使再度舉債困難等等。究其根源一是資本結(jié)構(gòu)不合理、負債率過高，二是經(jīng)營不力，與預(yù)期收益偏離太大。因此，在研究資本結(jié)構(gòu)的合理性時，除按前述公式（1）測算應(yīng)負債占權(quán)益的比值外，還要結(jié)合分析企業(yè)的償付能力，測算預(yù)期收益以及收益的標準離差率。

　　1.企業(yè)償付能力分析。除了常用來分析企業(yè)的短期償付能力指標-流動比率、速動比率外，分析企業(yè)長期償付能力的指標有：

　�。�1）利息償付倍數(shù)。它是息稅前收益與債務(wù)利息之比。這個比率若等于1，表示收益剛夠支付利息費用。在西方財務(wù)書刊中認為其值在1—3即可。但是利息償還倍數(shù)無法反映企業(yè)能否償還債務(wù)本金。在償還債務(wù)中固然要每期還清利息，但若到期無力還清本金，在法律上仍負違約責任。因此，在進一步分析時，還要計算下述指標：

　　（2）債務(wù)償還本息償付比率。其計算公式為：顯然，這個比率越高于1，說明企業(yè)的償付能力越強。

　　公式中對債務(wù)本金所進行的調(diào)整，是基于公式中分子為稅前收益，債務(wù)利息可在成本中列支，而債務(wù)本金則必須在稅后利潤中償還，故要對原本金額除以“1—所得稅率”，就可將此數(shù)調(diào)整為納稅前的收益額了。

　�。�3）固定費用支出倍數(shù)（固定費用償付率）。為了全面反映企業(yè)現(xiàn)金流入量與固定費用支付額的對比值，還可在上述公式（4）的分子分母上，分別加上租賃費用等固定費用，以反映全部固定費用的償付情況。

　　2.預(yù)期收益的風險分析。前述確定資本結(jié)構(gòu)及其有關(guān)指標的計算公式中，均涉及到了“收益”這一關(guān)鍵因素。它雖然與經(jīng)營風險相聯(lián)系，但卻直接影響到企業(yè)的財務(wù)風險及資本結(jié)構(gòu)。因此，研究不得不涉及對收益風險的衡量問題。

　　如果實際的收益與預(yù)期的收益偏差太大，則直接影響到未來現(xiàn)金流入量的大小，進而影響到其償債能力，因此要求預(yù)期收益的偏離度不能太大。

　　偏離度常用變異系數(shù)（或稱標準離差率）來衡量。變異系數(shù)是一個相對數(shù)，它是標準離差率與期望值之比。計算公式為：式中：σ表示標準離差，E（x）表示期望值。它們的計算公式分別為：其中：X［，i］表示各種自然狀態(tài)下的收益額，P［，i］表示與之對應(yīng)的概率。

　　在期望值（收益）一定時，標準離差越大，變異系數(shù)越大；變異系越大，該收益達到預(yù)期值的風險越大。

　　研究也可從另一個角度進行。即對預(yù)期收益期望值置信度進行區(qū)間估計。

　　四、資本結(jié)構(gòu)的良性循環(huán)

　　資本結(jié)構(gòu)是一種動態(tài)組合�，F(xiàn)行合理的資本結(jié)構(gòu)由于新籌資金加入可能導致負債過高或權(quán)益資本過大。財務(wù)管理的任務(wù)之一就在于通過籌資管理調(diào)整不合理的資本結(jié)構(gòu)，通過經(jīng)營和投資管理調(diào)整不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使之趨向于收益和風險相宜的最佳結(jié)構(gòu)。否則，不加強事前的預(yù)測和規(guī)劃，不實行主動的財務(wù)管理，就會形成兩種惡性循環(huán)：一是負債過重→高風險→投資者望而卻步→負債籌資→債務(wù)更重→效益流失，凈資產(chǎn)收益降低；二是權(quán)益過大→低效運行→投資吸引力不高→ 效益不佳。

　　研究資本結(jié)構(gòu)問題，就在于尋找一條實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)良性循環(huán)的道路，從建立合理的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，以企業(yè)高效益和適當?shù)娘L險為立足點，實行新一輪籌資結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)組合，從而實現(xiàn)新的合理的資本結(jié)構(gòu)。為此，管理中應(yīng)注意考慮以下幾個問題。

　�。ㄒ唬┙Y(jié)合企業(yè)歷史資料，研究企業(yè)所處的行業(yè)風險、經(jīng)營風險和財務(wù)風險，確定當前本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的“標準值”，并且在實踐中不斷檢驗、修正、完善。

　�。ǘ�）確定本企業(yè)的融資策略，選擇最佳籌資結(jié)構(gòu)。即使新籌資金的成本較低，也要注意在新籌資金加入后，保持總資本結(jié)構(gòu)的合理性。

　　融資策略一般可分為穩(wěn)健型、積極型、保守型三種。穩(wěn)健型融資策略一般是對企業(yè)的固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)采取短期融資手段。積極型融資策略是對企業(yè)的固定資產(chǎn)和永久性流動資產(chǎn)中的一部分采取長期融資手段，而利用波動性流動資產(chǎn)的高低波動彌補另一部分永久性流動資產(chǎn)的不足，因而具有一定的風險性。保守型融資策略是不但對固定資產(chǎn)、永久性流動資產(chǎn)采取長期融資的手段，甚至對波動性流動資產(chǎn)的一部分也采用長期融資的辦法，使其有穩(wěn)定的資金來源，以保證萬無一失，但這種策略會使一部分資金閑置浪費。

　�。ㄈ�）調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的幾種舉措

　　1.及時償還短期債務(wù)，降低負債比，特別是流動負債比；在資金有余時，又要及時進行短期投資，加速資金運轉(zhuǎn)，盡量避免資金的閑置和短期“沉淀”。

　　2.發(fā)行債券，提高負債比。當企業(yè)需要大量資金且負債比例較低時，可以采用發(fā)行債券方式籌資，這樣可以利用減稅優(yōu)惠，降低企業(yè)總資金成本。

　　3.積極吸收投資，提高權(quán)益比。發(fā)行股票雖然比發(fā)行債券資金成本高，但其籌資風險較低，眾多投資者和企業(yè)共同承擔了投資風險，且企業(yè)沒有到期還債的壓力，現(xiàn)在許多企業(yè)還將第2、3種方式結(jié)合起來，先發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，待時機成熟，再將其轉(zhuǎn)換為股票，實為兩全之策。

　　4.收回投資，減少對外流失股份，既減少效益的分流，又降低權(quán)益比，且能更有效地掌握控股權(quán)。