股利政策是公司在利潤(rùn)再投資與回報(bào)投資者之間的一種權(quán)衡，它作為公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，多年來(lái)一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，“股利無(wú)關(guān)論”、“在手之鳥(niǎo)論”、“股利顯示信號(hào)論”等曾引起過(guò)廣泛的討論。本文擬將重點(diǎn)放在股利政策的國(guó)際間比較，以求能通過(guò)這種比較分析來(lái)對(duì)我國(guó)的股利政策研究有所啟示。

　　一、各國(guó)的股利政策

　　1.股利支付形式。股利的支付形式主要有現(xiàn)金股利、股票股利、財(cái)產(chǎn)股利、負(fù)債股利和股票回購(gòu)?，F(xiàn)金股利和股票股利是最常用的兩種方式。如果從全球視角考察國(guó)外上市公司股利政策的問(wèn)題，就可以發(fā)現(xiàn)，派現(xiàn)一直是公司主要的股利支付方式，股票股利卻不像我國(guó)那樣具有普遍性。其原因就在于我國(guó)對(duì)股票股利的會(huì)計(jì)處理與國(guó)際上通行的做法不同。發(fā)放股票股利的會(huì)計(jì)處理是根據(jù)發(fā)放的股票股利金額，把未分配利潤(rùn)轉(zhuǎn)入股本與股本溢價(jià)。國(guó)際上一般按照股票市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算轉(zhuǎn)入金額，而我國(guó)則按照股票面值計(jì)算。舉例說(shuō)明，某公司已發(fā)行股票為10 000股，每股面值1元，每股市場(chǎng)價(jià)格為15元，計(jì)劃發(fā)放股票股利10 000股（即送股比例為1∶1）。按照國(guó)際通行的做法，公司需要轉(zhuǎn)入150 000（15×10 000）元的未分配利潤(rùn)，而按照我國(guó)做法只需要10 000（1× 10 000）元。為此，國(guó)外的上市公司只有在具備較高盈利水平、有較多未分配利潤(rùn)時(shí)，才可能具備高比例送股的能力，這就導(dǎo)致了國(guó)外公司很少采用股票股利。而我國(guó)之所以能頻繁地發(fā)放股票股利，與采用面值計(jì)算的會(huì)計(jì)處理規(guī)定有著直接的關(guān)系。

　　2.股利支付方式。股利支付方式包括股利支付率（股利支付額／凈利潤(rùn)）與股利支付的穩(wěn)定性，股利政策從股利支付率上可分為高支付率股利政策和低支付率股利政策，從股利支付的穩(wěn)定性上可分為穩(wěn)定股利政策、變動(dòng)股利政策（其中包括剩余股利政策、固定比例股利政策）。股利政策隨各國(guó)的具體情況而有所差別，典型的股利政策有：①美國(guó)的股利政策。美國(guó)絕大多數(shù)公司實(shí)行的是高支付率的穩(wěn)定股利政策。股利支付率一般在50％左右，1992 ～ 1996年紐約證券交易所上市公司的股利支付率分別為76.0％、56.9％、46.6％、52.1％、50.1％。②日本的股利政策。日本一直執(zhí)行低支付率的穩(wěn)定股利政策，股利支付率一般在35％以下，1992 ～ 1996年日本東京證券交易所上市公司的股利支付率分別為40.8％、32.4％、34.1％、32.4％、35.0％，明顯低于美國(guó)。③ 德國(guó)的股利政策。德國(guó)大多數(shù)公司實(shí)行穩(wěn)定的股利政策，股利支付率則處于美國(guó)和日本之間。1992 ～ 1996年股利支付率分別為54.8％、50.1％、48.7％、41.2％、40.3％。

　　二、美、日、德等國(guó)股利政策差異形成的根源探討

　　1.美國(guó)。美國(guó)股利政策形成的主要原因是：①分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)。分散化一直是美國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要特點(diǎn)，這與美國(guó)的法律背景有著直接的聯(lián)系。1863年美國(guó)國(guó)家銀行法以及1933年的格拉斯-斯蒂格爾法對(duì)金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行了嚴(yán)格限制，1940年的投資公司法禁止機(jī)構(gòu)集中持股，要求共同基金必須分散持股。這就導(dǎo)致了盡管美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中所占的比例越來(lái)越大，但其投資行為卻與日本、德國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者有本質(zhì)的差異。美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在投資目的和投資行為上與個(gè)人投資者比較相似，對(duì)紅利和股價(jià)十分敏感。而美國(guó)公司為了保持股價(jià)穩(wěn)定，不得不實(shí)行穩(wěn)定的股利政策，支付較高的股利，否則股票表現(xiàn)不理想的話，股東往往會(huì)“用腳投票”，這將導(dǎo)致公司被收購(gòu)接管。②美國(guó)公司較高的國(guó)際化程度。20世紀(jì)80年代后期以來(lái)，美國(guó)公司利潤(rùn)中來(lái)源于國(guó)外的比例逐步上升。1981年美國(guó)公司的國(guó)外利潤(rùn)占整個(gè)利潤(rùn)的16.8％，1996年則上升為39％。而國(guó)外利潤(rùn)的股利支付率遠(yuǎn)高于其國(guó)內(nèi)，一般是國(guó)內(nèi)的3倍。其原因在于海外公司的代理問(wèn)題較國(guó)內(nèi)更加嚴(yán)重，股東受到損失的可能性更高，為此股東自然會(huì)要求股利支付率要比較高，以降低代理成本。這樣，利潤(rùn)構(gòu)成中，國(guó)外利潤(rùn)比例的加大相應(yīng)就提高了股利支付率。

　　2.日本。日本股利政策形成的主要原因是：①法人交叉持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)。日本公司的一個(gè)重要特點(diǎn)是法人持股比例很大，1990年法人持股的比例達(dá)到70％，并且法人往往交叉持股。這就使得日本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常穩(wěn)定，法人的投資目的和投資行為與個(gè)人投資者有很大差異。首先，個(gè)人投資目的主要是為了獲得股息和股票差價(jià)，使得投資收益最大化，所以投資行為往往趨于短期化。而在日本的法人交叉持股情況下，法人的投資目的主要是在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上與被持股企業(yè)建立起長(zhǎng)期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系，對(duì)股利的要求不高。其次，在法人交叉持股情況下，如果抬高分紅，其實(shí)是互相支付，股利相互抵消，只有個(gè)人股東得利，法人公司只是增加了分紅壓力而已，因此日本公司也具有壓低分紅的動(dòng)機(jī)。②經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上的差異。日本公司一般把追求公司長(zhǎng)期發(fā)展放在第一位，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、市場(chǎng)份額受到極大重視，股東投資回報(bào)則放在次要地位。這樣，在利潤(rùn)分配上就表現(xiàn)為公司普遍重積累、輕分配。如果經(jīng)營(yíng)者為了維持較高的分紅而減少技術(shù)開(kāi)發(fā)和設(shè)備投資，為短期利益而犧牲長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，將不會(huì)得到持股伙伴公司的贊同。③稅收方面的影響。日本稅法規(guī)定，個(gè)人資本利得在銷(xiāo)售某種股票達(dá)到20萬(wàn)股以上時(shí)，才繳納個(gè)人所得稅。這樣，由于資本利得課稅低，就使得投資者對(duì)資本利得的偏好高于現(xiàn)金分紅。④日本的銀行貸款利率較高，外部融資的資金成本較大，這樣公司往往就傾向于從內(nèi)部利潤(rùn)留存中獲取資金，從而減少了現(xiàn)金股利分派。

　　3.德國(guó)。德國(guó)股利政策形成的原因是：①以銀行為中心的公司治理結(jié)構(gòu)。從19世紀(jì)開(kāi)始，德國(guó)的銀行就從公司的債權(quán)人逐步變成為大股東。德國(guó)法律對(duì)銀行持股沒(méi)有嚴(yán)格限制，德國(guó)銀行一方面通過(guò)自己持股，另一方面通過(guò)接受小股東委托、代理選舉董事會(huì)成員，從而獲得了德國(guó)大部分公司的控制權(quán)。因?yàn)殂y行具有債權(quán)人和大股東的雙重角色，所以它們就希望減少股息支付，使公司有能力償還貸款。②員工參與型的共同治理模式。德國(guó)公司中，監(jiān)事會(huì)是權(quán)力核心，它類(lèi)似于我們通常意義的董事會(huì)。而董事會(huì)則是一個(gè)執(zhí)行機(jī)構(gòu)，實(shí)質(zhì)上是通常意義上的管理層。德國(guó)公司董事會(huì)成員的任命、報(bào)酬由監(jiān)事會(huì)決定，重大決策由監(jiān)事會(huì)核準(zhǔn)，監(jiān)事會(huì)由3至21人組成，其中股東代表和員工代表分別占50％，此外一般還包括一名獨(dú)立監(jiān)事。股東大會(huì)權(quán)力有限，它只能選舉監(jiān)事會(huì)中的股東代表，不能控制整個(gè)監(jiān)事會(huì)，而公司員工通過(guò)選舉員工代表可以實(shí)現(xiàn)公司的共同治理。這種模式導(dǎo)致了公司行為既不是美國(guó)式的股東支配型，也不是日本式的法人主導(dǎo)型，而是德國(guó)式的平衡型。在股利政策上能平衡內(nèi)部積累與股東的股利要求，綜合考慮股東利益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，股利支付率也介于美國(guó)和日本之間。

　　三、對(duì)我國(guó)的啟示

　　通過(guò)國(guó)外股利政策的分析，我們很容易發(fā)現(xiàn)一個(gè)國(guó)家的公司治理、資金成本、證券市場(chǎng)成熟程度等對(duì)該國(guó)企業(yè)的股利政策有著非常重要的影響。目前我國(guó)上市公司股利政策中存在不少問(wèn)題，諸如不分配股利的公司逐年增多，過(guò)高地送股，股利政策沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)性，變化頻繁，而這些問(wèn)題也可以從公司治理等方面來(lái)探尋其原因：

　　1.公司治理結(jié)構(gòu)。由于我國(guó)大多數(shù)上市公司是原國(guó)有企業(yè)改制過(guò)來(lái)的，國(guó)家是上市公司的大股東，且持股比例非常高，所以形成了上市公司常有的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。 “一股獨(dú)大”造成了公司往往只考慮大股東的利益，其他股東則根本不能影響公司的最終決策。表現(xiàn)在股利政策上，就是大股東過(guò)度“圈錢(qián)”，而經(jīng)常不發(fā)放股利。即使分配股利，也是采用股票股利形式而不是發(fā)放現(xiàn)金股利。

　　2.資金成本。公司的資金需求可通過(guò)多種籌資方式來(lái)解決，發(fā)行債券、從銀行貸款等方式都是資金成本較低的融資方式，當(dāng)?shù)统杀救谫Y較容易時(shí)，公司管理層也會(huì)減少對(duì)股權(quán)資本的利用，反映在股利政策中就是發(fā)放現(xiàn)金股利比例提高。但當(dāng)前，雖然我國(guó)采用了積極的財(cái)政政策，央行也降低利率鼓勵(lì)投資，但公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不盡如人意，為此銀行“惜貸”現(xiàn)象嚴(yán)重、債務(wù)融資的資金成本較高，這就導(dǎo)致了公司的債權(quán)資本融資困難，轉(zhuǎn)而熱衷于發(fā)放股票股利來(lái)留住資金。

　　3.證券市場(chǎng)。我國(guó)證券市場(chǎng)還處于成長(zhǎng)期，長(zhǎng)期以來(lái)，投資者缺乏價(jià)值投資的意識(shí)，他們最關(guān)心的不是來(lái)自上市公司的現(xiàn)金紅利，而是股票股利的發(fā)放以及由此在二級(jí)市場(chǎng)形成的填權(quán)效應(yīng)，上市公司自然也就經(jīng)常進(jìn)行送紅股來(lái)迎合投資者的需求了。