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淺析企業(yè)價(jià)值估價(jià)中的自由現(xiàn)金流量

來源: 王 勇 編輯: 2006/04/19 09:51:35  字體:

  一、自由現(xiàn)金流量的概念和構(gòu)成

  人們很容易混淆資本項(xiàng)目中的現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值估價(jià)中的現(xiàn)金流量,其實(shí)兩者并不完全相同。資本項(xiàng)目的現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)和計(jì)算關(guān)注的是項(xiàng)目投產(chǎn)后可能給企業(yè)帶來的現(xiàn)金流量的影響。一般計(jì)算方法是,在項(xiàng)目所帶來的凈營業(yè)收入基礎(chǔ)上加非現(xiàn)金費(fèi)用(如折舊)之后,即可得投資項(xiàng)目所帶來的現(xiàn)金流量。在企業(yè)價(jià)值估價(jià)中計(jì)算的現(xiàn)金流量關(guān)注的則是自由現(xiàn)金流量。這里所說的“自由”是指在不影響企業(yè)持續(xù)增長的前提下,將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)所有的索償權(quán)持有人,包括短期、長期債權(quán)人以及股權(quán)持有人等。

  自從美國學(xué)者阿爾弗雷德·拉巴波特(Alfred·rappaort)于1986年在其著作《創(chuàng)造股東價(jià)值:企業(yè)業(yè)績新標(biāo)準(zhǔn)》中提出股東價(jià)值分析概念以來,“自由現(xiàn)金流量”的概念逐步走進(jìn)人們的視野。雖然人們明確了未來現(xiàn)金流與折現(xiàn)率是決定企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)基本變量,但對(duì)未來現(xiàn)金流的內(nèi)涵卻是不清晰的。詹森(Jensen)教授在研究代理沖突理論的時(shí)候論及自由現(xiàn)金流量概念,按照他的定義,所謂自由現(xiàn)金流量就是,為所有經(jīng)內(nèi)部收益率折現(xiàn)后有凈現(xiàn)值的項(xiàng)目支付后剩余的現(xiàn)金流量。一般我們認(rèn)為,自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上,除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)上所需投入外,企業(yè)所能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。即目標(biāo)企業(yè)在履行了所有債務(wù)責(zé)任(如償付債務(wù)本息、支付優(yōu)先股股息等)并滿足了企業(yè)再投資需要之后的“現(xiàn)金流量”,即使這部分現(xiàn)金流量全部支付給普通股股東也不會(huì)危及目標(biāo)企業(yè)的生存和發(fā)展。

  從外延上判斷,自由現(xiàn)金流量的分類方法很多,依據(jù)現(xiàn)金流量的口徑不同,可以將現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量和股東自由現(xiàn)金流量兩大類。企業(yè)自由現(xiàn)金流量要比股東自由現(xiàn)金流量的口徑大。由于企業(yè)經(jīng)營所需資金是由企業(yè)的各類收益索償權(quán)持有人提供的,既包括債權(quán)人也包括股東,那么經(jīng)營所獲得的企業(yè)自由現(xiàn)金流量也應(yīng)當(dāng)支付給企業(yè)全部的索償權(quán)持有人,可以用公式表示為:企業(yè)自由現(xiàn)金流量=債權(quán)人自由現(xiàn)金流量+股東自由現(xiàn)金流量。

  1.企業(yè)自由現(xiàn)金流量。也稱作經(jīng)營實(shí)體自由現(xiàn)金流量,它是指扣除稅收、必要的資本支出和營運(yùn)資本增加后,能夠支付給所有的債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量,其基本公式為:企業(yè)自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤加折舊(EBITDA)-所得稅-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加。

  我們把其中的項(xiàng)目加以說明:①息稅前利潤加折舊減去所得稅是經(jīng)營性現(xiàn)金流量。尤其值得注意的是,在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí),負(fù)債的利息費(fèi)用不應(yīng)當(dāng)作為扣除項(xiàng)目,而扣除的納稅額反映的是在沒有利息扣除情況下的支付額。②資本性支出是企業(yè)為了維護(hù)或擴(kuò)展其經(jīng)營活動(dòng)必須安排的固定資產(chǎn)投資,以此保證未來企業(yè)價(jià)值的增長。在許多現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)過程中,人們常常假設(shè)各期資本支出與各期的折舊額相等。事實(shí)上,資本支出與折舊額兩者之間的關(guān)系極為復(fù)雜,比如,在高速增長期,資本支出通常大于其折舊額,而處于穩(wěn)定增長階段,資本性支出和折舊額就比較接近。因此,人們便假設(shè)那些穩(wěn)定增長企業(yè)的折舊額與資本支出兩者相等,從而簡(jiǎn)化了財(cái)務(wù)估價(jià)過程。③營運(yùn)資本是流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的差額。企業(yè)的性質(zhì)不同,所需營運(yùn)資本的數(shù)量也不同,例如,零售企業(yè)所需營運(yùn)資本會(huì)超過一般的制造業(yè)。此外,營運(yùn)資本的變動(dòng)與企業(yè)的增長率也密切相關(guān),高增長率的企業(yè)通常需要更多的營運(yùn)資本。

  由于企業(yè)自由現(xiàn)金流量為債務(wù)支付前的現(xiàn)金流量,它不受企業(yè)運(yùn)用負(fù)債數(shù)額大小的影響,但這并不意味著由企業(yè)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)而得到的企業(yè)價(jià)值與負(fù)債金額沒有關(guān)聯(lián)。因?yàn)檫^高的負(fù)債會(huì)導(dǎo)致企業(yè)加權(quán)平均資本成本的提高,從而引起企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)。

  2.股東自由現(xiàn)金流量。它是指企業(yè)在滿足債務(wù)清償、資本支出和營運(yùn)資本等所有需要后,剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。其基本公式為:股東自由現(xiàn)金流量=企業(yè)自由現(xiàn)金流量-債權(quán)人自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤加折舊(EBITDA)-所得稅-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加+(發(fā)行的新債-清償?shù)呐f債)。很顯然,若企業(yè)無財(cái)務(wù)杠桿,即沒有任何債務(wù),無需支付利息和償還本金,則股東自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)自由現(xiàn)金流量。

  二、自由現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)及其在運(yùn)用中的優(yōu)缺點(diǎn)

  自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法很多,并沒有絕對(duì)地統(tǒng)一。拉巴波特認(rèn)為有五種價(jià)值動(dòng)因(value driver)影響企業(yè)的價(jià)值,即:銷售增長率、經(jīng)濟(jì)利潤邊際、新增固定資產(chǎn)投資、新增營運(yùn)資本、資本成本率。他把這五種因素運(yùn)用在自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)模型之中,計(jì)算公式如下:

  式中:CF—現(xiàn)金流量;S—年銷售額;G—銷售額年增長率;P—銷售利潤率;T—所得稅稅率;F—銷售額每增加1元所需追加的固定資本投資;W—銷售額每增加1元所需追加的營運(yùn)資本投資;t—預(yù)測(cè)期內(nèi)某一年度。

  對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)期一般為5 ~ 10年,預(yù)測(cè)期越長,其準(zhǔn)確性越差。在企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中,采用自由現(xiàn)金流量指標(biāo)有很大的優(yōu)越性:

  1.自由現(xiàn)金流量能更合理地評(píng)價(jià)企業(yè)的業(yè)績。在預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量時(shí),不僅考慮企業(yè)過去的獲現(xiàn)能力,還要考慮企業(yè)未來營運(yùn)的變化,把企業(yè)未來創(chuàng)現(xiàn)能力納入考核中,因此具有“繼往開來”的作用。其他指標(biāo)如經(jīng)營現(xiàn)金流量的確也有評(píng)價(jià)企業(yè)業(yè)績的作用,但其只考慮了過去的獲現(xiàn)能力,并沒有考慮未來投資的需要。另外,企業(yè)創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力更能反映企業(yè)的實(shí)力。

  2.運(yùn)用自由現(xiàn)金流量能促使企業(yè)更注重“價(jià)值動(dòng)因組合”。企業(yè)更加重視銷售、利潤、投資等影響自由現(xiàn)金流量的因素,這有利于企業(yè)加強(qiáng)長期戰(zhàn)略地位,使經(jīng)營活動(dòng)服務(wù)于企業(yè)戰(zhàn)略決策,并能提供與評(píng)價(jià)企業(yè)收購、清理等有關(guān)戰(zhàn)略管理會(huì)計(jì)信息。比如,具有穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量的企業(yè)與其他同類企業(yè)相比,便傾向于提高外部資本的比重,形成高財(cái)務(wù)杠桿。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量越穩(wěn)定,發(fā)生財(cái)務(wù)困難的概率就越小,外部籌資成本也越小,所以企業(yè)更傾向于提高財(cái)務(wù)杠桿以增加外部籌資。反之,自由現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)和現(xiàn)金流量不穩(wěn)定的企業(yè)則會(huì)減少外部籌資,減少股利分配率,提高權(quán)益籌資。

  運(yùn)用自由現(xiàn)金流量雖然有它的諸多優(yōu)點(diǎn),但也不可避免地有其局限性。企業(yè)未來經(jīng)營的變化導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)的不確定性增強(qiáng),致使財(cái)務(wù)評(píng)估的可靠性降低。因此,企業(yè)未來可能狀態(tài)的多變性也是預(yù)測(cè)自由現(xiàn)金流量時(shí)需要考慮的重要因素。

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