[摘要]我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理已是不爭(zhēng)的事實(shí)，配股和增發(fā)新股是我國(guó)上市公司在資本市場(chǎng)進(jìn)行再融資的主要方式。配股和增發(fā)新股能夠直接導(dǎo)致上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

　　在我國(guó)目前的資本市場(chǎng)中，配股和增發(fā)新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》，對(duì)配股和增發(fā)新股政策進(jìn)行了重新規(guī)范，進(jìn)一步降低了配股和增發(fā)新股的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，提高了配股和增發(fā)新股的市場(chǎng)化程度。隨著上市公司配股和增發(fā)條件的寬松、市場(chǎng)化程度的提高，市場(chǎng)中出現(xiàn)了上市公司積極申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的狀況。2001年6月14日國(guó)務(wù)院發(fā)布了《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障基金管理暫行辦法》，其中規(guī)定：“減持國(guó)有股主要采取存量發(fā)行方式，凡國(guó)家擁有股份的股份有限公司（包括境外上市公司）向公眾投資者首次公開(kāi)發(fā)行新股和增發(fā)股票時(shí)，均應(yīng)按融資額的10％出售國(guó)有股?！边@樣，增發(fā)新股又與國(guó)有股減持直接聯(lián)系起來(lái)。在當(dāng)前國(guó)有股股東普遍放棄上市公司配股權(quán)的條件下，配股和增發(fā)新股本身都能夠改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即流通股比例的相對(duì)上升和非流通股比例的相對(duì)下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面有無(wú)顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)并實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層的激勵(lì)，在國(guó)有股減持補(bǔ)充社保基金方案出臺(tái)后，符合條件的上市公司應(yīng)如何借再融資這一契機(jī)來(lái)改善其股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)這些問(wèn)題？

　　一、我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其再融資特征

　　1.我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

　　我國(guó)的國(guó)有企業(yè)改革，是在國(guó)有企業(yè)公司化框架下進(jìn)行的，按照這一改革框架，大批國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了股份制改造。在當(dāng)時(shí)特定的歷史條件下，國(guó)家對(duì)股份公司的所有權(quán)按照所有者的性質(zhì)進(jìn)行了劃分，分為國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，國(guó)家股和國(guó)有法人股都屬于國(guó)有股權(quán)。國(guó)家對(duì)國(guó)有股和法人股有明確的規(guī)定，即要保證國(guó)家股和國(guó)有法人股的控股地位。為保持上市公司的國(guó)家控制權(quán)，作出了國(guó)有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國(guó)有股控股地位的同時(shí)，也造成了中國(guó)股市的二元結(jié)構(gòu)，即純粹市場(chǎng)化的流通股市場(chǎng)和非市場(chǎng)化的國(guó)有股市場(chǎng)。截至2000年12月31日，滬深股市發(fā)行的總股本已達(dá)3709億股，市價(jià)總值已達(dá)48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35.8％，有2380億的國(guó)家股、法人股和其他少量?jī)?nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股處于沉淀狀態(tài)，占股本總額的64.2％；流通股市值僅為16219億元，占市價(jià)總值的33.46％，非流通股票市值高達(dá)32254億元，占市價(jià)總值的66.17％。在非流通股份中，國(guó)有股所占比例超過(guò)80％。

　　我國(guó)向國(guó)有股傾斜的制度安排，導(dǎo)致了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈畸形狀態(tài)。上市公司股份過(guò)度集中于國(guó)有股，使得其難以建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)。上市公司的大股東仍然是國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)主管部門(mén)或企業(yè)，對(duì)大股東負(fù)責(zé)實(shí)際上是對(duì)國(guó)有企業(yè)原來(lái)的上級(jí)行政主管部門(mén)或企業(yè)負(fù)責(zé)；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和約束缺乏內(nèi)在動(dòng)力，上市公司的經(jīng)營(yíng)體制出現(xiàn)向國(guó)有企業(yè)復(fù)歸的現(xiàn)象。另外，由于上市公司股權(quán)的流動(dòng)性不同和持股集中度不同，導(dǎo)致了“同股不同價(jià)”和“同股不同權(quán)”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結(jié)構(gòu)，提高管理績(jī)效，股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整有其必要性。

　　2.特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)下的上市公司再融資

　　資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，融資方式的選擇受資本成本影響。對(duì)債務(wù)融資而言，債務(wù)資本成本與債權(quán)人所要求的收益率相關(guān)；對(duì)股權(quán)融資而言，股權(quán)融資成本與股東所期望的收益率相關(guān)。在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家，公司的管理層受到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權(quán)融資成本并不低，而且由于債務(wù)的避稅作用，債務(wù)成本往往低于股權(quán)籌資成本。它們的實(shí)證研究表明，上市公司一般先使用內(nèi)部股權(quán)融資（即留存收益），其次是債務(wù)融資，最后才是外部股權(quán)融資。我國(guó)上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先使用內(nèi)部股權(quán)融資的傾向，但是，國(guó)有股“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)和國(guó)有的控股股東普遍不到位的現(xiàn)象，已經(jīng)嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層過(guò)分追求對(duì)資本的控制權(quán)，其結(jié)果必然是上市公司對(duì)股權(quán)再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒(méi)有分紅派息壓力，外部股權(quán)融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國(guó)上市公司一般將國(guó)內(nèi)債務(wù)融資的順序排列在外部股權(quán)融資之后。前幾年，由于新股增發(fā)比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場(chǎng)A股籌資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發(fā)新股在我國(guó)資本市場(chǎng)籌資中所占的地位。見(jiàn)表1.

　　表1 1998-2000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計(jì) 年份 市場(chǎng)籌資總額（億元） 配股籌資總額（億元） 配股占市場(chǎng)籌資額的比重（%） 增發(fā)籌資總額（億元） 增發(fā)占市場(chǎng)籌資額的比重（%）

　　1998 736.12 286.81 38.96 48.29 6.56

　　1999 809.25 290.56 35.90 56.31 6.96

　　2000 1535.63 500.19 32.57 297.20 19.34

　　資料來(lái)源：深交所巨潮資訊網(wǎng)。

　　雖然我國(guó)上市公司熱衷于配股、增發(fā)與其特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)，但是反過(guò)來(lái)，配股和增發(fā)也會(huì)影響上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。配股和增發(fā)導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)程度如何呢？我們通過(guò)下面的實(shí)證分析對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行深入討論。

　　二、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證分析

　　1.上市公司配股融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

　　從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發(fā)行股票，如果全部股東都全額認(rèn)購(gòu)，上市公司的股權(quán)比例不會(huì)發(fā)生變動(dòng)。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)中，上市公司的國(guó)有股股東往往會(huì)放棄配股權(quán)。因?yàn)樵趪?guó)有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國(guó)有股股東若與流通股股東按照相同的價(jià)格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結(jié)果自然是國(guó)有股股東不愿意參與配股；再就是有的國(guó)有控股股東在發(fā)起成立股份公司時(shí)，已經(jīng)將資產(chǎn)全部投入，配股時(shí)根本無(wú)力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權(quán)的同時(shí)，流通股的配股往往由券商進(jìn)行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢(shì)必造成上市公司流通股股份的相對(duì)上升和非流通股股份的相對(duì)下降。

　　2000年滬市上市公司中實(shí)施配股的有82家，在此其中只有13家公司國(guó)有股股東實(shí)現(xiàn)了全額參配，其余69家公司的國(guó)有股股東均部分或全額放棄了配股權(quán)。我們對(duì)這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動(dòng)情況進(jìn)行了考察，以分析國(guó)有股放棄配股權(quán)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響情況，并進(jìn)行了公司配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的配對(duì)T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，以查明這些公司在配股前后股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)是否顯著。見(jiàn)表2.

　　表2配股前后流通股所占比例變動(dòng)的檢驗(yàn) 項(xiàng)目 樣本個(gè)數(shù) 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差

　　配股前流通股占總股本的比例 69 0.19 0.69 0.354 0.112

　　配股前流通股占總股本的比例 69 0.22 0.7 0.405 0.114

　　T值（雙尾檢驗(yàn)） 19.043

　　顯著性水平 0.001

　　資料來(lái)源：上市公司年度報(bào)表。

　　結(jié)果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權(quán)，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對(duì)上升，平均上升了5.1％（即0.405—0.354）；與此相對(duì)應(yīng)，非流通股份所占比例平均下降了5.1％；進(jìn)一步，配對(duì)樣本檢驗(yàn)結(jié)果也顯示配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著（顯著性水平為0.001，雙尾檢驗(yàn)）。

　　2.上市公司轉(zhuǎn)配股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

　　轉(zhuǎn)配股是上市公司在配股時(shí)，國(guó)有股或法人股股東將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給社會(huì)公眾股股東，由社會(huì)公眾股股東認(rèn)購(gòu)的股份。而放棄配股則是指國(guó)有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓與他人的情況。原國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局于1994年4月5日發(fā)出的《關(guān)于在上市公司送配股時(shí)維護(hù)國(guó)家股權(quán)益的緊急通知》規(guī)定：（1）有能力配股時(shí)不能放棄，以防持股比例降低；（2）在不影響控股地位時(shí)，可以轉(zhuǎn)讓配股權(quán)；（3）配股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制及通過(guò)購(gòu)買(mǎi)配股權(quán)認(rèn)購(gòu)的股份的轉(zhuǎn)讓辦法，均按照證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定執(zhí)行。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1994年10月27日頒發(fā)的《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的具體規(guī)定》指出：“配股權(quán)出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通。”

　　轉(zhuǎn)配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國(guó)有股、法人股股東轉(zhuǎn)讓配股權(quán)后，轉(zhuǎn)讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉(zhuǎn)股和配股的實(shí)施，待處理轉(zhuǎn)配股的總數(shù)逐漸增大。我們對(duì)96家轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于轉(zhuǎn)配而導(dǎo)致的股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，從中能夠看出轉(zhuǎn)配股份對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響程度。見(jiàn)表3.

　　表3 轉(zhuǎn)配股前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的檢驗(yàn)

　　項(xiàng)目 公司數(shù) 級(jí)差 最小值 最大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差

　　轉(zhuǎn)配這前非流通股份所占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13

　　轉(zhuǎn)配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13

　　T值（雙尾檢驗(yàn)） 10.99

　　顯著性水平 0.00

　　資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》公布相關(guān)數(shù)據(jù)整理。

　　結(jié)果顯示，轉(zhuǎn)配股使非流通股份（國(guó)有股和法人股）占總股本的比例平均降低了9％（即0.59—0.68），配對(duì)樣本的T檢驗(yàn)表明轉(zhuǎn)配前后股本結(jié)構(gòu)變動(dòng)顯著（顯著性水平為0.00，雙尾檢驗(yàn)）。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度分析，我們認(rèn)為上市公司的配股權(quán)還是允許轉(zhuǎn)配為好。這是因?yàn)椋谠试S轉(zhuǎn)配的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)程度要明顯強(qiáng)于僅僅是放棄配股的情況；進(jìn)一步分析，如果允許將配股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他機(jī)構(gòu)投資者，將對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化極為有利。

　　3.上市公司增發(fā)新股與股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)

　　增發(fā)新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來(lái)越來(lái)越多的滬深上市公司增發(fā)了A股。1998年5月，太極實(shí)業(yè)、申達(dá)股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業(yè)上市公司開(kāi)創(chuàng)了增發(fā)A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫(yī)藥相繼增發(fā)。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發(fā)，并且在發(fā)行方式上進(jìn)行了創(chuàng)新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達(dá)、風(fēng)華高科、托普軟件、南通機(jī)床等公司進(jìn)行了增發(fā)。到2000年底，實(shí)施增發(fā)的上市公司已經(jīng)達(dá)到了35家。增發(fā)新股與配股的區(qū)別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現(xiàn)有股東。增發(fā)新股的對(duì)象主要是社會(huì)公眾，既面向公司現(xiàn)有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發(fā)中，還引進(jìn)了戰(zhàn)略投資者的概念。

　　三、上市公司再融資與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的理論分析

　　1.上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)國(guó)有資本的退出

　　有數(shù)據(jù)表明，目前上市公司處于絕對(duì)控股地位的大股東有56％是國(guó)有股股東。由此看來(lái)，國(guó)有股比例過(guò)高與國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)整的“有所為有所不為”的政策導(dǎo)向確有相悖之處。在國(guó)際資本市場(chǎng)上，作為上市公司主要發(fā)起人的企業(yè)通?？梢杂?0％～30％的資本調(diào)動(dòng)、支配70％～80％的其他資本，而我國(guó)資本市場(chǎng)中國(guó)家用62％的國(guó)有資本僅調(diào)動(dòng)38％的社會(huì)資本，這是很大的資源浪費(fèi)。目前上市公司國(guó)有股主動(dòng)放棄配股或?qū)⑴涔蓹?quán)轉(zhuǎn)讓，以及上市公司增發(fā)新股，既是相對(duì)降低國(guó)有股比例的有效途徑，也為上市公司進(jìn)行國(guó)有股回購(gòu)創(chuàng)造了良好的條件，還能夠引進(jìn)新的戰(zhàn)略投資者。實(shí)證分析表明，放棄配股、轉(zhuǎn)配、增發(fā)新股公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會(huì)發(fā)生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國(guó)公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，國(guó)有股占較大比例的公司應(yīng)能經(jīng)得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對(duì)于國(guó)有資本擬進(jìn)行戰(zhàn)略性退出的上市公司來(lái)講，上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國(guó)有股的回購(gòu)或配合增發(fā)新股直接出售部分國(guó)有股，將國(guó)有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對(duì)控股地位，應(yīng)該是一種較為理想的退出方式。

　　2.上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠使公司治理機(jī)制更加有效

　　不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理機(jī)制作用的影響是不同的。首先，就代理權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)而言，股權(quán)集中程度有限或大股東僅處于相對(duì)控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經(jīng)營(yíng)能力低下、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的經(jīng)理得以更換。其次，就監(jiān)督機(jī)制而言，對(duì)于有相對(duì)控股股東的公司來(lái)說(shuō)，股東具有對(duì)經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督的優(yōu)勢(shì)，在經(jīng)理是相對(duì)控股股東的代理人的情況下，其他大股東也會(huì)因其具有一定的股權(quán)數(shù)量而具有監(jiān)督的動(dòng)力。從當(dāng)前的情況來(lái)看，部分上市公司通過(guò)再融資來(lái)引入其他戰(zhàn)略投資者，或利用募集到的資金進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股持股比例相對(duì)降低，由絕對(duì)控股股東變?yōu)橄鄬?duì)控股股東（筆者認(rèn)為控股比例在30％左右較為理想），對(duì)于我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善和治理效率的提高是有利的。

　　3.上市公司通過(guò)再融資優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)股權(quán)激勵(lì)

　　上市公司公布的年報(bào)資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經(jīng)理中有20％左右零持股；即使有的董事、經(jīng)理持股，平均持股量也很低。不可否認(rèn)，我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)者（為數(shù)不少是董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理）對(duì)公司負(fù)有重大的責(zé)任，這樣，如何克服經(jīng)營(yíng)者與眾多股東利益不一致的現(xiàn)象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認(rèn)真研究的重大問(wèn)題。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)的辦法能使經(jīng)營(yíng)者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問(wèn)題還沒(méi)有解決好，使得對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問(wèn)題就是沒(méi)有符合法規(guī)規(guī)定的股票來(lái)源。如果上市公司利用企業(yè)資金從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)本公司股票，會(huì)與《公司法》中“公司不得收購(gòu)本公司股票”的規(guī)定相抵觸；如果不能從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入實(shí)施經(jīng)營(yíng)者持股所需要的股票，公司只能將發(fā)起人持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營(yíng)者，這又會(huì)與《公司法》中“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”的規(guī)定相矛盾；如果在激勵(lì)制度中使用非流通股份，則又會(huì)由于股票不能在市場(chǎng)上變現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)者不能得到實(shí)際利益而大大降低激勵(lì)效果。但是，上市公司若在再融資過(guò)程中定向?qū)⒉糠止善迸涫劢o管理層成員，管理層持股問(wèn)題便可？

　　四、結(jié)論與建議

　　1.對(duì)我國(guó)上市公司來(lái)說(shuō)，通過(guò)再融資實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的相對(duì)減持能夠達(dá)到預(yù)期目的。在上市公司再融資過(guò)程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的設(shè)想，對(duì)于國(guó)有股股東持股比例較高的我國(guó)上市公司是適宜的。我國(guó)上市公司在配股過(guò)程中，可以通過(guò)國(guó)有股股東放棄配股權(quán)、轉(zhuǎn)讓配股權(quán)等方式使國(guó)有持股比例進(jìn)一步降低，通過(guò)增發(fā)新股也可以達(dá)到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的同時(shí)，也使股權(quán)結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化，可謂一舉兩得。進(jìn)一步，我們還認(rèn)為，再融資過(guò)程中的機(jī)構(gòu)投資者參與、投資者素質(zhì)的提高等因素，有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)后管理績(jī)效的提高。

　　2.國(guó)有股、法人股股東放棄的配股權(quán)，仍應(yīng)允許轉(zhuǎn)配，以有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。伴隨轉(zhuǎn)配股上市日程的排定與實(shí)施，通過(guò)轉(zhuǎn)配股的上市流通而改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的想法將變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)。因此我們認(rèn)為，國(guó)有股、法人股股東放棄的配股權(quán)，仍應(yīng)允許轉(zhuǎn)配，甚至可以考慮將配股權(quán)定向轉(zhuǎn)讓給其他法人機(jī)構(gòu)。我們提出定向轉(zhuǎn)讓配股權(quán)的理由是：這樣做不僅可以更快地降低國(guó)有股比例，也可以使上市公司引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨于合理；另外，其他法人機(jī)構(gòu)參配，使上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制優(yōu)化的同時(shí)，可獲得更多的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這對(duì)于上市公司改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、提高盈利水平都極為有利。

　　3.利用再融資的契機(jī)進(jìn)行國(guó)有股的回購(gòu)和出售部分國(guó)有股是股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化最為有效的方式。允許部分上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國(guó)有股份回購(gòu)，或在上市公司再融資時(shí)限定其出售部分國(guó)有股，是實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本戰(zhàn)略性退出的較佳途徑，對(duì)于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化也極為有利。從目前來(lái)看，申能股份和云天化的股份回購(gòu)試點(diǎn)雖取得了成功，即通過(guò)國(guó)有股回購(gòu)方式減持國(guó)有股，不僅提高了上市公司的每股收益水平、有利于國(guó)有資產(chǎn)的變現(xiàn)和保值增值，而且也可以保持二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定，但這種方式的實(shí)施依賴于公司是否有比較充裕的現(xiàn)金，因此在配售價(jià)格過(guò)高和數(shù)量過(guò)大的情況下，其結(jié)果并不很理想。比如“中國(guó)嘉陵”和“黔輪胎”兩家公司都有一定數(shù)量的股份未配售出去，由承銷商自留。我們還應(yīng)看到的是，配股和增發(fā)新股是資本市場(chǎng)中常見(jiàn)的上市公司再融資行為，我國(guó)市場(chǎng)對(duì)再融資行為的反應(yīng)已經(jīng)較為理性，利用再融資的資金回購(gòu)國(guó)有股份，既解決了回購(gòu)國(guó)有股的資金來(lái)源問(wèn)題，又避免了上市公司直接向社會(huì)公眾配售國(guó)有股的尷尬，這一思路只要運(yùn)作得當(dāng)，不失為國(guó)有資本戰(zhàn)略性退出的有效選擇；另外，在增發(fā)或配股時(shí)限定少量的國(guó)有股同時(shí)售出，只要價(jià)格制定適當(dāng)，也應(yīng)該能夠比較順利地實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。