關(guān)于財務(wù)目標的討論，財務(wù)學(xué)界已經(jīng)形成了利潤最大化、每股凈利最大化、股東價值最大化、企業(yè)價值最大化等觀點。實際上，這些觀點并沒有本質(zhì)差異。美國學(xué)者II·Levy和M·Sarmat曾經(jīng)通過嚴密的數(shù)學(xué)推理，具體證明了這些“最大化”實質(zhì)上都意味著企業(yè)股東財富的最人化。因此，對企業(yè)財務(wù)目標的研究如果還在這些“最大化”上糾纏顯然沒有多大的價值。簡單地說，回報股東是財務(wù)日標理論講究和財務(wù)管理工作的出發(fā)點和歸宿。然而，一些認識誤區(qū)顯然存在，比如：所布者財務(wù)目標等同于經(jīng)營者財務(wù)目標；所有者內(nèi)部財務(wù)目標一致；企業(yè)財務(wù)日標在企業(yè)生命周期中實現(xiàn)路徑?jīng)]有區(qū)別。財務(wù)理論界需要深入挖掘財務(wù)目標中的深層次矛盾和問題。筆者認為，在財務(wù)日標的討論上。人們可能忽視了以下—些重要問題：兩權(quán)分離條件卜所布者財務(wù)目標與經(jīng)營者財務(wù)目標的不一致性、股東內(nèi)部財務(wù)目標的不一致性、企業(yè)不同生命周期財務(wù)目標實現(xiàn)路徑的不一致性。

　　一、兩權(quán)分離下企業(yè)財務(wù)目標有可能偏離所有者財務(wù)目標

　　在兩權(quán)分離條件的現(xiàn)代企業(yè)制度下，所有者與經(jīng)營者作為兩個獨立的利益主體和財務(wù)主體客觀存在著，加上信息不對稱因素的影響，經(jīng)營者有可能背叛股東的利益去尋租。以上各種關(guān)于財務(wù)目標的描述實際上都可以加到所有者“頭上”，但要想加到經(jīng)營者的“頭上”可能只是“一廂情愿”。筆者提出，在兩權(quán)分離條件下經(jīng)營者的財務(wù)目標是自身效用最大化（1995年）。要順利實現(xiàn)所有者的財務(wù)目標，必須加強對經(jīng)營者的財務(wù)監(jiān)督，加大對經(jīng)營者的激勵與約束，通過各種激勵方式（如股票期權(quán)、遞延年薪等）使經(jīng)營者的財務(wù)㈠標與所有者財務(wù)目標趨丁一致。同時，通過各種財務(wù)監(jiān)督減少經(jīng)營者“偷懶”、“濫用資產(chǎn)”、利用權(quán)力或私有信息“尋租”的可能性。在我同現(xiàn)階段的上市公司中，特別是國有控股上市公司，由于所有者財務(wù)主體的“虛置”，則務(wù)激勵不足，經(jīng)營者利己動機十分明顯，表現(xiàn)為：構(gòu)建“個人帝國”、過度投資（over—investment）、職位消費、討好員工等。

　　在西方發(fā)達資本主義同家，經(jīng)營者財務(wù)目標可能偏離所有者財務(wù)目標已經(jīng)為人們所發(fā)現(xiàn)，并且已經(jīng)得到比較好的解決。主要的措施有：職業(yè)經(jīng)理入制度、有效的資本市場、財務(wù)總監(jiān)派出制度、激勵制度、中介體系（會計師事務(wù)所等）和社會誠信制度等。借鑒這些措施，筆者針對我國經(jīng)營者財務(wù)目標偏離所有者財務(wù)目標的問題提出一些改進措施：

　　1.構(gòu)建職業(yè)經(jīng)理人市場，形成聲譽機制，促使經(jīng)營者注重長期行為。長期以來，國有企業(yè)的經(jīng)營者是被當(dāng)成“干部”進行任命的，而沒有被當(dāng)成資本資源與其他資本資源進行優(yōu)化配置。眾所周知，對行政干部的素質(zhì)要求與對職業(yè)經(jīng)理人的素質(zhì)要求相差甚遠，有時完全相反。比如，市場的千變?nèi)f化要求經(jīng)理人具有開拓和冒險精神，但這些素質(zhì)一般不適用于行政干部。筆者認為，國有企業(yè)應(yīng)盡可能從競爭性領(lǐng)域退出，讓私人資本發(fā)揮作用，同時構(gòu)建職業(yè)經(jīng)理人市場，為市場提供豐富的、多層次的職業(yè)經(jīng)理人。職業(yè)經(jīng)理人以資本增值為己任，一旦在從業(yè)過程中有背叛所有者行為、濫用股東資產(chǎn)行為以及做假賬騙取獎金，能力低下、連年虧損等情況出現(xiàn)，會受到譴責(zé)，下崗甚至其丑行被曝光等懲罰，從而影響其職業(yè)聲譽，使其有所顧忌。這樣，經(jīng)營者會注重長期行為，不會輕易損害所有者利益。

　　職業(yè)經(jīng)理人市場是社會主義市場經(jīng)濟的重要組成部分。如果把生產(chǎn)資料市場看成是市場的硬件部分，那么職業(yè)經(jīng)理人市場則是市場的軟件部分。我國在構(gòu)建社會主義市場體系時，一定要“軟硬”一起抓。

　　2.促進我國資本市場的有效性。在一個有效的資本市場中，投資者很理性、很成熟，也很實際。經(jīng)營者追求短期行為增加任期內(nèi)業(yè)績并損害公司長遠利益、通過改變會計政策來調(diào)節(jié)利潤等“花招”會被市場“識破”。這就需要培養(yǎng)以機構(gòu)投資者為主體的投資性股東隊伍，改變我國以散戶為主體的，投機為目的的投資者結(jié)構(gòu)。正確的理念形成需要機構(gòu)投資者的引導(dǎo)與培育。

　　比如，在我國當(dāng)前的資本市場中，上市公司投資者偏好股票股利，權(quán)益性融資的現(xiàn)象還沒有被廣泛視為消極信號。而在美國，上世紀六十年代以后股票股利就呈下降趨勢，越來越不為投資者所接受，“優(yōu)序融資”（Pecking—Order）理論更是將股權(quán)融資視為“洪水猛獸”列為公司融資的最后一個順序，不到萬不得已不做。又如，在我國，一些經(jīng)營者靠追求短期行為（如不當(dāng)節(jié)約職工培訓(xùn)費、新產(chǎn)品開發(fā)費、研究與開發(fā)費、設(shè)備維護費等）獲得任期內(nèi)“優(yōu)良”的業(yè)績，投資者難以判別。西方國家則鼓勵企業(yè)自愿披露這方面信息。一旦企業(yè)這些事關(guān)長遠發(fā)展的費用被不合理“節(jié)約”，投資者會判定這家企業(yè)前景暗淡，股價會嚴重下滑甚至被收購而導(dǎo)致經(jīng)營者“下課”。為了適應(yīng)促進我國資本市場有效性要求，建議在我國也應(yīng)鼓勵上市公司自愿披露研究與開發(fā)、社會責(zé)任等方面信息。

　　3.建立與完善財務(wù)總監(jiān)制度。在西方發(fā)達資本主義國家，財務(wù)總監(jiān)制度對于保護所有者利益，防止經(jīng)營者“尋租”起到了重要作用。我們知道，現(xiàn)代企業(yè)制度下（特別對上市公司而言），由于所有者遠離經(jīng)營者，經(jīng)營者有可能利用信息占有上的優(yōu)勢編制失真的財務(wù)報告、虛假的招股說明書及偽造的可行性分析報告騙取薪金、獎金和股本投入。財務(wù)總監(jiān)作為代表股東利益的財務(wù)專業(yè)人員，對經(jīng)營者進行經(jīng)常性、權(quán)威性的日常監(jiān)督，有利于消除所有者與經(jīng)營者之間財務(wù)信息的不對稱。在我國，類似西方的這種財務(wù)總監(jiān)還非常少，尚不普及，有的企業(yè)名義上叫財務(wù)總監(jiān)實際上是為經(jīng)營者服務(wù)的財務(wù)經(jīng)理。為了避免經(jīng)營者收買財務(wù)總監(jiān)為共服務(wù)，所有者應(yīng)在薪酬上充分考慮，建立相應(yīng)的激勵約束制度。

　　4.建立與股價、經(jīng)濟增加值掛鉤的激勵經(jīng)營者的薪酬制度。激勵經(jīng)營者是處理所有者與經(jīng)營者關(guān)系的重要一環(huán)。經(jīng)營者通過有效經(jīng)營增加了股東財富，超過了股東的期望值，理應(yīng)獲得應(yīng)有報酬。如果不能獲得應(yīng)有報酬，則其積極性會下降，會通過其他途徑尋求“收益”，如在對外采購等環(huán)節(jié)中接受回扣損害股東的根本利益等。在我國的上市公司中，目前絕大多數(shù)總經(jīng)理都不關(guān)心股價（股東價值重要指標）的漲跌，因為他們不持有公司股票，不會自動換位思考。他們在意占有多少資源，熱衷于構(gòu)造“個人帝國”，不關(guān)心回報股東，置股東投入資本巨大的機會成本于不顧。西方國家則通過股票期權(quán)、與經(jīng)濟增加值掛鉤的薪酬制度試圖解決對經(jīng)營者的激勵問題。筆者認為，股票期權(quán)并非是有百利無一害的完美方法。安然等事件告訴我們，經(jīng)營者完全有可能利用信息優(yōu)勢在股價最高時變現(xiàn)股票而不管股東長遠利益。西方對經(jīng)營者的激勵制度有幾點是可以借鑒的：一是固定報酬少，變動報酬多，以使經(jīng)營者與所有者“同甘共苦”，二是合理設(shè)計參照的財務(wù)指標，比如近年來出現(xiàn)的經(jīng)濟增加值（EVA）很能代表西方國家評價經(jīng)營者業(yè)績的思想傾向，這有利于防上經(jīng)營者不合理占有股東資本；三是經(jīng)營者業(yè)績與市場評價（股價表現(xiàn)）相結(jié)合，長期業(yè)績與短期業(yè)績相結(jié)合。對我國上市公司設(shè)計經(jīng)營者激勵制度而言，我們不必注重形式（如股票期權(quán)），而應(yīng)注重內(nèi)容。

　　5.構(gòu)建中介和社會誠信體系。所有者要科學(xué)評價經(jīng)營者業(yè)績離不開公正的社會審計系統(tǒng)，要尋找優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人離不開“獵頭”公司的幫助；發(fā)現(xiàn)上市公司經(jīng)營者搞短期行為離小開財務(wù)分析師的慧眼。社會中介對丁處理兩權(quán)分離下所有者與經(jīng)營者的矛盾具有重要意義。而整個社會誠信體系的構(gòu)建則是一個長期的。艱巨的，但又必須完成的任務(wù)。所布者對經(jīng)營者的激勵要兌現(xiàn)；纖營者要誠信經(jīng)營、忠于股東的資本增值事業(yè)；財務(wù)總監(jiān)要忠誠為所有者服務(wù)，注冊會計師要公正評價經(jīng)營者的財務(wù)報告等等。這些都是構(gòu)建社會誠信體系的重要部分。誠信體系構(gòu)建會減少整個社會的交易成本，減少所有者與經(jīng)營者之間的摩擦，從而使二者的財務(wù)目標盡可能一致。

　　二、所有者內(nèi)部財務(wù)目標可能存在矛盾

　　企業(yè)強勢集團會影響財務(wù)目標的走向。企業(yè)的強勢集團包括控股股東、實際控制人、地方政府等。他們或者利用權(quán)力（如控制權(quán)、行政權(quán)力），或者利用信息優(yōu)勢地位改變企業(yè)回報全體股東這一宗旨。比如：控股股東利用在股東大會和董事會上的“發(fā)言權(quán)”通過“不分配”、“送股不分現(xiàn)”等利潤分配方案，隨后進行配股、增發(fā)等“圈錢”活動，大量囤積“自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow）”，再通過明顯有失公允的關(guān)聯(lián)交易等各種“掏空”（tunnellng）手段將上市公司變成其利用控制權(quán)尋求“私有收益”的工具，從而損害其他股東的利益，置股東追加投入巨大的機會成本于不顧。

　　現(xiàn)有的財務(wù)理論暗含一個基本假設(shè)，即股東是一個整體，日標是一致的，內(nèi)郵沒有沖突。而實際上并不是這樣的。我們知道，股東持有公司股票有不同背景和不同動機。有的股東以短期投機為目的，有的股東以長期投資為目的；有的股東喜歡持有利得，有的股東偏好資本利得，有的股東以控股為日標，行使“用手投票權(quán)”影響公司決策，有的股東以獲取股票價差為日標，喜歡“搭便車”等等，不一而足。在我國股權(quán)分置背景下，流通股東與非流通股東分成兩大陣營，雙方追求的利益存在重大差異。具體差異見表一。

　　在股權(quán)分置改革完成之后，是否所有股東的財務(wù)目標就完全一致了？筆者持否定看法。以上所述的控股股東與中小股東、投機性股東與投資性股東等陣營依然存在，在諸如是否配股，是否分紅、是否進行股票回購、是否進行多元化投資、是否并購、是否重獎經(jīng)營者等問題上仍然有分歧，有時甚至是對立的�？毓晒蓶|利用控制權(quán)尋求“私有收益”永遠具有可能性，必須要在法律的完善、監(jiān)管的有效和制度的嚴密上下功夫，防止這種可能性變成現(xiàn)實性。證券法及相關(guān)法律必須以保護弱小股東利益為理念，防止大股東在股東大會上通過有損弱小股東利益的議案。證券監(jiān)督管理部門必須嚴密監(jiān)視控股股東的各種財務(wù)行為，比如占用上市公司資金、關(guān)聯(lián)交易的不平等性、上市公司為大股東進行擔(dān)保、大股東轉(zhuǎn)嫁費用給上市公司等等。同時，要繼續(xù)完善獨立董事制度，加大其發(fā)言權(quán)，強化其責(zé)任，提高其待遇，使他們能夠站在全體股東根本利益的基礎(chǔ)上行使權(quán)力。筆者認為，“一股獨人”不是過錯，關(guān)鍵是要制約控股股東不合理地從上市公司取得“私有收益”。具體的措施有：在法律上要為中小股東追討控股股東的非法“私有收益”提供現(xiàn)實路徑、控股股東占用上市公司資金必須單獨設(shè)置賬戶單獨披露并要計算利息費用；對關(guān)聯(lián)交易的價格和數(shù)量必須分別說明其公允性和必要性等等。

　　三、企業(yè)財務(wù)目標路徑選擇要結(jié)合生命周期

　　企業(yè)財務(wù)目標不會自動實現(xiàn)。企業(yè)財務(wù)目標的實現(xiàn)要靠良奸的公司治理結(jié)構(gòu)、有效的內(nèi)部財務(wù)控制制度、正確的財務(wù)決策，規(guī)范的財務(wù)行為、健全的法律法規(guī)、適當(dāng)?shù)乃�有者激勵和約束制度為重要支撐。同時，企業(yè)必須要根據(jù)產(chǎn)品壽命周期、投資的邊際收益及股東資本的機會成本對比等選擇實現(xiàn)傘業(yè)財務(wù)日標的路徑。目前的財務(wù)學(xué)術(shù)界對企業(yè)財務(wù)目標的路徑選擇幾乎沒有探討。

　　股東創(chuàng)力、企業(yè)的目的足增加自身財富，投資傘業(yè)的日的在于它能給股東（企業(yè)的所布者）帶來超過其期望的未來報酬。這種報酬包括兩方面：獲得現(xiàn)金股利和出售股權(quán)獲得資本利得。如果我們把股東財富看成是EPS（每股凈利，下同）的函數(shù)，則企業(yè)通過兩種路徑實現(xiàn)股東財富最大化這一企業(yè)財務(wù)目標：—是“做大餅”：在保持資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，盡可能把“餅”（本文中指的是企業(yè)創(chuàng)造的全部報酬，即EBIT）做大來提高EPS.其重點是降低產(chǎn)品成本，充分利用經(jīng)營杠桿，加快銷售收入增長；二是“分好餅”：在“餅”大小基本不變的前提下，通過合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來提高EPS.重點是降低資本成本，充分利用財務(wù)杠桿，多利用相對便宜的債務(wù)資本和無息負債，盡力節(jié)約利息費用。

　　根據(jù)生命周期理論，所有的產(chǎn)品都是沿著一定的生命周期發(fā)展的，產(chǎn)品從進人市場到退出市場的過程分為四個階段：初創(chuàng)期，成長期、成熟期和衰退期。在這個周期里，產(chǎn)品銷售價值的趨勢要根據(jù)該產(chǎn)品日前所處的發(fā)展階段來作出理性判斷，岡此，公司采取何種方式實現(xiàn)股東價值最大化實際上與公司的自身發(fā)展階段和投資戰(zhàn)略相關(guān)。公司基于對公司產(chǎn)品所處發(fā)展階段的判斷作㈩投資決策以及相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)和股利政策決策。

　　在企業(yè)生命周期初始階段，需要大量的資金用于經(jīng)營設(shè)施（如產(chǎn)品生產(chǎn)場地）、輔助設(shè)施、試銷及市場開發(fā)等方面，而來自銷售收入的現(xiàn)金注入不儀少而且慢，因此需要不斷向企業(yè)注入新的資金。而此時，產(chǎn)品能否為客戶所接受，市場能夠擴大到何種規(guī)模，公司能否獲得足夠的市場份額，這些都具有很大的不確定性，因此經(jīng)營風(fēng)險會很高。為了把總風(fēng)險控制在一定的水平上，財務(wù)風(fēng)險就應(yīng)盡可能降低。在這一階段最好使用權(quán)益資本而不是債務(wù)資本，同時，因現(xiàn)金凈流量為負，不大可能分紅。

　　產(chǎn)品進入成長期，銷售規(guī)模將開始快速增長，并產(chǎn)生比創(chuàng)業(yè)階段更充裕的現(xiàn)金流。但是，對大多數(shù)公司而言，對某個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域構(gòu)建進入屏障通常是在其高速發(fā)展時期完成的，以便在產(chǎn)品開發(fā)潛力被確認時能阻止競爭對手追隨本企業(yè)具有競爭性的創(chuàng)新技術(shù)進入該領(lǐng)域。企業(yè)必須在總體市場開發(fā)和市場占有拓展兩個方面同時投入大量資金，同時為了與生產(chǎn)活動中不斷增長的規(guī)模水平相匹配，也需要大量的投資。鑒于企業(yè)所預(yù)期的需求增長可能無法達到，因此，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的程度依然很高。這意味著必須采用適當(dāng)?shù)娜谫Y渠道，將財務(wù)風(fēng)險控制在低水平，也就是需要繼續(xù)使用權(quán)益資金。同時，經(jīng)營過程中所產(chǎn)生的現(xiàn)金也必須重新投入到經(jīng)營中去，這最終導(dǎo)致股利支付率保持在低水平上。

　　一旦產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定、銷售可觀而穩(wěn)定且利潤空間合理的成熟階段開始山現(xiàn)，公司的戰(zhàn)略重點便會轉(zhuǎn)移到保持現(xiàn)在的市場份額和提高效率，維持已經(jīng)達到的銷售利潤率水平上。此時經(jīng)營風(fēng)險會降低，通過負債融資而提高的財務(wù)風(fēng)險可以用降低的經(jīng)營風(fēng)險抵消，并且因為這個期間的凈現(xiàn)金流量已變成正數(shù)，借款和還款成為可能。在早期階段，股東的投資回報是通過在投資上的資本利得來獲得的，但公司一旦進入成熟期，獲得資本利得的可能性就降低了。利潤比較穩(wěn)定但不能期望繼續(xù)猛增。未來的增長將主要取決于效率上的提高而不是在銷售量或銷售額上的大幅增長。如果公司不再需要過多現(xiàn)金，通過提高股利支付率或用多余的現(xiàn)金回購部分股票是將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給投資者的—種合理有效的辦法。

　　企業(yè)在成熟期創(chuàng)造正現(xiàn)金凈流量的能力不可能永遠持續(xù)下去（除非它能創(chuàng)造巨大的市場，并能無限制地持續(xù)下去），因為市場對產(chǎn)品的需求最終將逐漸衰退。需求的減少仲隨著現(xiàn)金流入量的減少。一旦市場需求不可避免地下滑，企業(yè)再投入同樣的資金以維持市場規(guī)模是很不明智的。對衰退業(yè)務(wù)的再投資應(yīng)盡可能減少，因為未來的增長前景并不樂觀，據(jù)此，企業(yè)應(yīng)實施高額股利分配政策。實際上，在衰退期，由于無充分理由進行固定資產(chǎn)的更新重置，股利的發(fā)放額可能超過稅后利潤數(shù)額。雖然固定資產(chǎn)的更新重置是維持現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模的一個通行辦法，但在衰退期，這種做法并不合理。實際上，股利應(yīng)該等于利潤與折舊之和，股利發(fā)放的一部分就相當(dāng)于資本的返還。

　　通過生命周期理論可看出企業(yè)財務(wù)日標實現(xiàn)的路徑原理：在單一產(chǎn)品情況下，成長期應(yīng)追求規(guī)模經(jīng)濟效益，不斷增加EBIT，即采取“做餅”路徑，而在進入成熟期以后，應(yīng)減少固定資產(chǎn)投資，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，通過高分纖、股票回購等方式回報股東，即采取“分餅”路徑。企業(yè)財務(wù)政策的選擇應(yīng)該與企業(yè)自身的發(fā)展階段相適應(yīng)，對于單一化經(jīng)營的企業(yè)在成熟期以后不宜再繼續(xù)“做餅”，因為此時已不符合“做餅”的條件。“做餅”的條件是：行業(yè)良好的發(fā)展前景、企業(yè)具有擊敗競爭對手增加市場份額的能力、規(guī)模經(jīng)濟不夠充分、通過新技術(shù)降低產(chǎn)品成本尚有潛力可挖、品牌等無形資產(chǎn)可帶來可觀的額外利潤或具有新的利潤增長點。如果企業(yè)不符合“做餅”的條件而強行“做餅”，其結(jié)果將足固定資產(chǎn)追加投資無邊際效益、企業(yè)利潤下降、股東的權(quán)益受侵害。在公司治理結(jié)構(gòu)合理，股東具有行為能力并是“行動主義者”的前提下，企業(yè)財務(wù)目標的實現(xiàn)路徑便會被有效“矯正”。