從當(dāng)前市場表現(xiàn)來看，股本擴容壓力導(dǎo)致大盤的持續(xù)下跌，除了首發(fā)上市的新股擴容繼續(xù)密集推出，上市公司也紛紛借半年報推出再融資的計劃。在這種現(xiàn)象的背后，還隱含著一個更重要的概念-資本成本。本文就武漢鋼鐵（集團）公司董事會最近發(fā)布的擴股公告，試探討股本擴容與資本成本的關(guān)系及其由此帶來的企業(yè)融資選擇以及資本成本的有效運用問題。

　　關(guān)鍵詞： 股本擴容 資本成本 武漢鋼鐵

　　一、背景資料武鋼是新中國成立后由國家投資建設(shè)的第一個特大型鋼鐵聯(lián)合企業(yè)，于1955年10月破土動工，1958年9月13日正式投產(chǎn)。1993年10月，經(jīng)國家批準成立了武鋼集團。2000年12月，武鋼被列為中央直管的國有重要骨干企業(yè)。武漢鋼鐵（集團）公司現(xiàn)有全資子公司25家，控股公司11家（上市公司1家），直屬廠3家，分公司4家，直屬事業(yè)單位11家，已初步成為以鋼鐵為主業(yè)、多種經(jīng)營共同發(fā)展的企業(yè)集團。到2001年底，武鋼累計生產(chǎn)鋼1.25億噸，累計實現(xiàn)利稅431.33億元，上繳國家344.5億元，是國家對武鋼投資64.2億元的5.36倍。武鋼已具備年產(chǎn)鋼鐵各800萬噸的綜合生產(chǎn)能力，是中國重要的板材生產(chǎn)基地，擁有從礦山采掘、煉焦、燒結(jié)、冶煉、軋鋼等一整套工藝設(shè)備。武鋼股份（600005.SH）董事會11月18日公告稱，公司擬增發(fā)近20億股，募集資金總額近90億元。近20億股的募集股權(quán)中，武鋼股份將向其大股東武漢鋼鐵（集團）公司定向增發(fā)12億股國有法人股，社會公眾股數(shù)量不超過8億股，大股東認購價可能高出凈資產(chǎn)價近5倍。

　　武鋼股份此次增發(fā)預(yù)案既增發(fā)了暫不流通的國有法人股，又增發(fā)了流通股，同時還實現(xiàn)了集團主業(yè)的整體上市。值得注意的是，武鋼集團已書面承諾按照本次公開發(fā)行確定的價格全額認購，該部分股份暫不上市流通，上市公司大股東認購的發(fā)行價格與投資者完全一致，而且做到全額認購。如果將武鋼股份此次增發(fā)方案視為武鋼集團新股上市，那么與普通公司首發(fā)上市時，大股東與投資者同股不同價相比，本次方案的確有利于普通投資者，但從長期來看，還得取決于股份公司收購來的這塊資產(chǎn)的價值。此次增發(fā)完成后，武鋼集團對上市公司的持股比例將從84.69％下降至73.74％。

　　為了使此次增發(fā)方案得以順利進行，武鋼集團還做了另外一件很“漂亮”的事情-武鋼集團把當(dāng)年和資產(chǎn)管理公司簽訂的“債轉(zhuǎn)股”在增發(fā)之前一次性做了個清理。 負責(zé)武鋼“債轉(zhuǎn)股”的公司全稱為武漢鋼鐵有限責(zé)任公司，于2001年8月成立，注冊資本為104億元。 該公司由武鋼投入的資產(chǎn)為174.5億元，扣除“債轉(zhuǎn)股”和負債部分，實際投入82.029億元，占出資比例的78.71％；另外3家公司參股金額為22.189億元。但是這家責(zé)任有限公司在今年9月底就已經(jīng)被注銷。當(dāng)初，武鋼集團欠下的大筆資金扣除每年的分紅沖抵減少的部分，到9月份，還剩下15個億，武鋼將一次性打包分三批償還，每年5個億。

　　二、股本擴容與資本成本的關(guān)系

　�。ㄒ唬┵Y本成本的性質(zhì)資本成本是一個重要的經(jīng)濟范疇，它不僅存在于資本主義經(jīng)濟中，而且不可避免的也存在于社會主義經(jīng)濟中。資本成本是在社會主義商品經(jīng)濟條件下，由于資金所有權(quán)與使用權(quán)相分離而產(chǎn)生的一種財務(wù)概念。企業(yè)從各種來源籌集的資金不能無償使用，而要付出代價，這就是資本成本，正所謂不存在“免費的午餐”。資本成本分為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。

　�。ǘ�）、權(quán)益資本成本權(quán)益資本成本在會計體系中是一個重要的概念，但卻又是常常容易被忽略的。其原因是財務(wù)會計概念框架中還沒有把權(quán)益資本成本真正作為一項成本費用來加以考慮，而是仍然以稅后利潤分配的形式加以確認和計量，與成本的概念相偏離。美國會計學(xué)家Anthony教授曾經(jīng)創(chuàng)立了一套把權(quán)益資本成本同其它成本項目一視同仁對待的資本成本會計理論框架，但是遺憾的是由于種種原因沒有被FASB接受，但是卻帶給了FASB新的思考。因為目前沒有把權(quán)益資本成本同等待對待造成的嚴重后果是：企業(yè)管理者盲目的權(quán)益融資，視權(quán)益融資是“免費的午餐”。因為有些股利的分配不是年年必需的，所以企業(yè)不必非得現(xiàn)金流出，這樣可以緩解經(jīng)營的壓力。但是，這種以“時間換取生存的空間”的做法是管理者不負責(zé)任的一種表現(xiàn)。

　�。ㄈ�）、股本擴容與資本成本的關(guān)系辨析股本擴容給當(dāng)前股市帶來的沉重的壓力，甚至導(dǎo)致大盤持續(xù)下跌。但是一些公司的擴容是盲目的，為其走向窘境埋下了禍根。本文單從股本擴容與資本成本（尤其是指權(quán)益資本成本）的關(guān)系將進行分析。由于任何資金的使用都不是免費的，都必須付出代價，所以大規(guī)模的股本擴容，從長遠的發(fā)展來看，會帶給企業(yè)巨大的現(xiàn)金流出壓力。有人認為，股票上市后，只要通過送股或轉(zhuǎn)增等非現(xiàn)金股利形式發(fā)放股利，就可以達到免費使用的目的，權(quán)益融資能在短暫的時間幫助企業(yè)既籌集到充足的資金，又避免現(xiàn)金流出帶來的壓力，這可謂“一箭雙雕”，就像是一頓“免費的午餐”！但送股和轉(zhuǎn)增的結(jié)果，都將會使公司的股本隨之?dāng)U容，在將來任何時候，只要公司發(fā)放現(xiàn)金股利，其股利計算的基數(shù)也將會隨著股本的擴容而增大，因此實質(zhì)上這只是一個“時間差”而已，公司現(xiàn)金流量壓力和“時間差”成正比的關(guān)系。隨著證監(jiān)會對上市公司股利發(fā)放監(jiān)管措施的規(guī)范和金融市場的發(fā)展，股利分配一定會受到約束，到那時一旦企業(yè)進行現(xiàn)金股利分配，現(xiàn)金流出帶來的壓力可想而知。

　　武鋼這次做出增發(fā)近20億股的決議，其中社會公眾股將近8億股，由于社會公眾股必須用現(xiàn)金支付股利，試預(yù)測，如果這8億的社會公眾股2004年每股派發(fā)0.20元的現(xiàn)金股利的話，那么公司就必須支付1.6億的現(xiàn)金流出。相對于債務(wù)融資支付利息而言，這無疑是一個更為龐大的數(shù)字！更何況，債券利息支出是可以稅前抵扣的，由此還能由于稅盾效益節(jié)省一大筆現(xiàn)金流出，這也會是一個不小的數(shù)目，而股利支付盡管是權(quán)益資本成本，但卻不能把它視為成本在稅前抵扣，這部分損失是不能被忽略的。

　　三、企業(yè)融資方式的思考資本成本是企業(yè)選擇籌資渠道、擬定籌資方案的依據(jù)。為了以最少的資金耗費、最方便的取得企業(yè)所需的資金，就必須分析各種資金籌資渠道資本成本的高低，并合理的加以配置，也就是實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。我們知道，同一渠道的資金可以通過不同的籌資方式取得，主要要考慮風(fēng)險與成本的關(guān)系。債務(wù)融資可以產(chǎn)生稅盾效益，是一種籌資的上策，在金融市場完善以后，他的資本成本也是較低的。權(quán)益融資可以擴大企業(yè)規(guī)模，增強企業(yè)盈利能力，但是不能稅前抵扣，而且會使企業(yè)面臨強大的現(xiàn)金流出壓力。西方發(fā)達國家的企業(yè)都是以債務(wù)融資優(yōu)先于權(quán)益融資，而我國卻恰恰相反，可能是由于市場和政府管制的原因吧。但是，長期以來我國經(jīng)濟工作中對資本成本的認識還不夠重視，使得資金的使用效率不高。因此，企業(yè)家們應(yīng)該充分重視“資本成本”這個概念，它是聯(lián)系財務(wù)會計與管理會計的紐帶，對企業(yè)的經(jīng)營決策、籌資決策、投資決策有著重要的指導(dǎo)意義。

　　另外，國有企業(yè)改造過程中，大量的“債轉(zhuǎn)股”也要適度而行，不要適得其反。在公司上市前，多數(shù)中介機構(gòu)在為企業(yè)精心謀劃的方案中，大都推薦“剝離負債”，雖然它會有效的幫助企業(yè)順利上市，但是要從企業(yè)長遠發(fā)展來看，也要懸崖勒馬，不要掙脫韁繩的限制，如果把資本成本的概念考慮在內(nèi)的話，這些決策在制定的過程中就會更為科學(xué)。武鋼在這次股本擴容中對遺留下來的“債轉(zhuǎn)股”問題作了了斷，我們可以看到此債轉(zhuǎn)股給武鋼帶了的“災(zāi)難”：武鋼必須支付15個億的欠款，這個數(shù)字產(chǎn)生的現(xiàn)金流量壓力和對企業(yè)營運資金的影響是巨大的。所以，要充分考慮資本成本因素，慎重處理“債轉(zhuǎn)股”和大量“剝離負債”。四、加強資本成本的有效運用綜合上述對武鋼股本擴容與資本成本的關(guān)系分析可以得出，“免費的午餐”是根本不存在的，權(quán)益資本成本是一項更為重要的成本概念，我們需要重視資本成本的有效運用。資本成本的有效運用，不僅會帶來較低的資本成本，實現(xiàn)企業(yè)價值的最大。從決策理論與資本成本的關(guān)系上看，它更能幫助企業(yè)管理者做出更為科學(xué)的籌資、投資、營運等各方面的決策；從企業(yè)業(yè)績評價出發(fā)，考慮資本成本因素的業(yè)績評價模型更為合理，因此需要從制度上提高人們的資本成本意識，保證資金的有效運用，真正實現(xiàn)“保值增值”的目標。

　　“經(jīng)濟附加值”（EVA）就是一個充分體現(xiàn)保值增值目標的財務(wù)考核指標，它克服了傳統(tǒng)指標的沒有全面考慮資本成本因素的缺陷，比較準確地反映了公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。彼德。德魯克在1995年《哈弗商業(yè)評論》上的文章指出，“EVA的基礎(chǔ)是我們長期以來一直熟知的：我們稱之為利潤的東西，也就是說企業(yè)為股東剩下的金錢，通常根本不是利潤。只要一家公司的利潤低于資金成本，公司就是處于虧損狀態(tài)，盡管公司人要繳納所得稅，好像公司真的盈利一樣”，道出了資本成本隱含的成本屬性。

　　EVA考慮了帶來企業(yè)利潤的所有資金成本，其基本理念是資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔(dān)的風(fēng)險，也就是說，股東必須賺取至少等于資本市場上類似風(fēng)險投資回報的收益率。其實，EVA所考慮的資本成本就是經(jīng)濟學(xué)家所說的機會成本，這種資金的成本的計算范圍包括股權(quán)和債務(wù)。正如債權(quán)人需要得到利息匯回報一樣，股東也要求對他們的投入資本得到一個最低可以接受的回報。如果股東預(yù)期得到一個最低的回報，比如說他們的資本的10%，那么只有當(dāng)企業(yè)利潤率高于10%，股東才開始賺錢。因此，EVA的基本原理就是：經(jīng)濟附加值等于公司稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本后的凈值，這里的資本成本包括債務(wù)資本的成本，也包括權(quán)益資本的成本。其計算公式為：經(jīng)濟附加值＝稅后凈營業(yè)利潤－資本成本＝稅后凈營業(yè)利潤－加權(quán)平均資本成本×資本總額由此可見，EVA改變了會計報表沒有全面考慮資本成本的缺陷，它可以幫助管理者明確了解公司的運營情況，從而向管理者提出了更高的要求：即對資本的有效利用負責(zé)，對資本的期望收益負責(zé)，從而從微觀上改善和提高資本配置效率，促使管理者提高盈利水平，提高資本使用效率。

　　參考文獻：

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