陳昱新：

　　2002年進(jìn)入申銀萬國研究所從事房地產(chǎn)行業(yè)研究。2004年1月《強(qiáng)烈看升中國地價(jià)房?jī)r(jià)》成功判斷了房?jī)r(jià)上升趨勢(shì)，2005年1月發(fā)表《銀根緊縮難敵地根緊縮》以后，主要地產(chǎn)股的股價(jià)逆勢(shì)上升。2005年2月28日《賣出上海房地產(chǎn)股——上海房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)特別警示報(bào)告》一文準(zhǔn)確預(yù)見上海房?jī)r(jià)的頭部。

　　事件：

　　財(cái)政部關(guān)于投資性房地產(chǎn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的《征求意見稿》將引入公允價(jià)值概念，未來可能不對(duì)投資性房地產(chǎn)計(jì)提折舊或進(jìn)行攤銷，并以期末投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值為基礎(chǔ)調(diào)整其賬面價(jià)值，公允價(jià)值與原賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益。

　　一、企業(yè)價(jià)值得到充分體現(xiàn)

　　我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)投資性物業(yè)一直采用成本入帳+折舊的會(huì)計(jì)法，近幾年來在房地產(chǎn)資產(chǎn)大幅增值的背景下，大多數(shù)投資性物業(yè)的賬面凈值相對(duì)市場(chǎng)價(jià)值已明顯低估。采用公允價(jià)值模式，這是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則改革的重大步驟。其對(duì)相關(guān)公司的利好主要體現(xiàn)在：

　　1、物業(yè)增值顯性化。新準(zhǔn)則將使投資性物業(yè)比重較大的公司凈資產(chǎn)賬面值得到較大提升，利于公司融資、并購和規(guī)模擴(kuò)張。

　　2、由于將不再計(jì)提折舊，投資性物業(yè)出租業(yè)務(wù)的成本將大幅降低，毛利率和凈利率會(huì)有明顯提高。由于目前對(duì)房地產(chǎn)上市公司估值普遍采用RNAV與P/E相結(jié)合的估值方法，不少資產(chǎn)富余型公司由于過高的折舊和攤銷導(dǎo)致凈利潤水平過低，其真實(shí)投資價(jià)值一直得不到市場(chǎng)的認(rèn)同。采用公允價(jià)值模式后，這類公司的凈利潤水平將顯著提升，有利于資產(chǎn)重估增值概念股價(jià)值的體現(xiàn)。

　　3、征求意見稿明確提出：公允價(jià)值與原賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益。雖然該條規(guī)定可能不會(huì)最終實(shí)施（詳見下面的分析），但如果新準(zhǔn)則最終維持該條款，重估增值將計(jì)入當(dāng)期損益，股東將可能享受到公司物業(yè)持續(xù)升值的收益。此外，結(jié)合國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和香港會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之規(guī)定，我們認(rèn)為計(jì)入當(dāng)期損益的重估增值不應(yīng)當(dāng)征收所得稅。因此，企業(yè)并不會(huì)因此承擔(dān)過多的稅收。

　　二、不明確之處與情景分析

　　征求意見稿很多方面沒有明確：

　　1、征求意見稿指出：如果有確鑿證據(jù)表明投資性房地產(chǎn)的公允價(jià)值能夠持續(xù)可靠的取得，應(yīng)當(dāng)采用公允價(jià)值模式。是否就意味著只要公允價(jià)值能夠持續(xù)可靠的取得，企業(yè)就必須強(qiáng)制性地采用公允價(jià)值模式？

　　2、征求意見稿指出：公允價(jià)值與原賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益。那么，計(jì)入損益的差額是否計(jì)征所得稅？根據(jù)香港慣例，公司采用公允價(jià)值與原賬面價(jià)值之間的增值不計(jì)入當(dāng)期損益，而直接計(jì)入權(quán)益。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則最終如何，存在不確定性。

　　3、由于征求意見稿取消了折舊，企業(yè)凈利潤將有提升。如果稅收標(biāo)準(zhǔn)與新準(zhǔn)則同步變化，所得稅將增加，對(duì)公司短期內(nèi)的現(xiàn)金流不利。那么，稅法是否還會(huì)沿用過去的成本入帳+折舊制度，并在公司財(cái)務(wù)報(bào)表中通過遞延稅收解決兩者之間的差異？

　　顯然，稅收是以上幾個(gè)方面的核心問題，也是征求意見稿對(duì)企業(yè)影響最實(shí)質(zhì)的地方。由于征求意見稿沒有明確，我們只能按各種情形做以下的情景分析：

　　情景一：最優(yōu)情形

　　假設(shè)1：稅法仍然沿用過去的成本入帳+折舊制度，通過遞延稅收解決兩者間的差異。

　　假設(shè)2：公允價(jià)值與原賬面價(jià)值之間的差額計(jì)入當(dāng)期損益，并不計(jì)征企業(yè)所得稅。

　　此情形企業(yè)并沒有增加現(xiàn)金支出，對(duì)企業(yè)的DCF估值沒有變化。基于前文分析，新準(zhǔn)則對(duì)于投資性物業(yè)比重大的公司是利好。

　　情景二：中性情形（最可能情形）

　　假設(shè)1：稅法與新準(zhǔn)則同步修改，原來新建后立即計(jì)提的折舊被多年以后的資產(chǎn)減值所取代，公司在短期內(nèi)失去折舊的稅盾，所得稅支出將有所增加。

　　假設(shè)2：開始階段的重估增值計(jì)入權(quán)益中的資本公積，一旦出現(xiàn)減值則首先以整個(gè)重估儲(chǔ)備為基礎(chǔ)與先前的增值抵銷，然后再計(jì)入當(dāng)期損益。其后如有任何增值將以先前扣減之金額為限計(jì)入當(dāng)期損益，其他部分再計(jì)入資本公積。此外，可使用年限在20年或以下年期的投資性物業(yè)按最后重估值入賬，以后不再重估，按可使用年限折舊。

　　此情形中企業(yè)將因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則的變更，在投資性物業(yè)竣工前幾年可能增加所得稅現(xiàn)金支出。但通過殘值增加和最后20年的折舊，增加稅收的負(fù)面影響可少量抵銷。

　　三、 結(jié)論

　　1、資產(chǎn)增值部分直接計(jì)入損益的可能性不大。

　　2、由于開發(fā)類公司持有的土地、在建項(xiàng)目不屬于投資性房地產(chǎn)，因此該準(zhǔn)則對(duì)萬科等單純房地產(chǎn)開發(fā)類公司影響很小。

　　3、對(duì)投資性物業(yè)公司短期利好。

　　4、我們認(rèn)為下列公司會(huì)受到影響：金融街、中國國貿(mào)、浦東金橋、益民百貨和小商品城等。建議投資者重點(diǎn)關(guān)注。

　　5、風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　盡管新準(zhǔn)則對(duì)稅收沒有明確說明，我們認(rèn)為折舊抵稅效應(yīng)推遲的可能性還是非常大的。通過簡(jiǎn)單的DCF模型，我們發(fā)現(xiàn)僅考慮折舊抵稅效應(yīng)的推遲，將使新建投資性物業(yè)的DCF估值降低至少8%，基于50%的負(fù)債率假設(shè)，股東權(quán)益將減少16%.這說明企業(yè)實(shí)際真實(shí)價(jià)值可能受到損害，但其程度取決于未來稅收方法。

　　綜合來看，征求意見稿對(duì)投資性物業(yè)公司的影響為短期利好，如果最終的新準(zhǔn)則對(duì)公司的稅收影響不大，新準(zhǔn)則的實(shí)施可能成為投資性物業(yè)公司股價(jià)上漲的催化劑。中長(zhǎng)期影響需要新準(zhǔn)則的最終細(xì)則出臺(tái)，特別相關(guān)稅收標(biāo)準(zhǔn)明確后才能作出正確判斷。