從美國企業(yè)并購的歷史來看，并購最早因資金投入問題而一直局限于小型私有企業(yè)，直到杠桿收購LBO出現(xiàn)，才徹底解決了并購中的巨額融資問題，使企業(yè)并購在80年代獲得巨大發(fā)展。在此，筆者對LBO作以下介紹，供國內(nèi)企業(yè)借鑒。

　　一、財(cái)務(wù)杠桿與杠桿收購

　　在公司籌資中，如資本結(jié)構(gòu)未達(dá)到最優(yōu)之前，資本結(jié)構(gòu)的改進(jìn)，可以導(dǎo)致杠桿利益，從而額外地提高股票價(jià)格。這里所說的杠桿，是指營業(yè)杠桿與財(cái)務(wù)杠桿或其綜合作用。營業(yè)杠桿即公司資產(chǎn)促進(jìn)營業(yè)收益變化的百分?jǐn)?shù)超過產(chǎn)品銷量或產(chǎn)量變化的百分?jǐn)?shù)；而財(cái)務(wù)杠桿則涉及公司從外部籌措得到的資金來源對公司股東每股收益所產(chǎn)生的影響，即促使股東每股收益變化的百分?jǐn)?shù)超過EBIT（扣除利息的稅前收益）變化的百分?jǐn)?shù)。LBO中運(yùn)用的即是財(cái)務(wù)杠桿。

　　在資本不變的條件下，公司需從EBIT中支付的利息、優(yōu)先股股息和租賃費(fèi)，是固定的。當(dāng)EBIT增大時(shí)，每一元利潤所負(fù)擔(dān)的固定利息和租賃費(fèi)，會(huì)相對減少，這就給每一普通股帶來額外利潤，叫財(cái)務(wù)杠桿利益。

　　由于固定利息、優(yōu)先股股息和租賃費(fèi)并不隨EBIT的增加而增加，所以普通股利潤的變動(dòng)率同EBIT的變動(dòng)率并不相等，前者相當(dāng)于后者的倍數(shù)，可稱為財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL，它能反映財(cái)務(wù)杠桿作用的大小程度。

　　通常，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)取決于資本結(jié)構(gòu)，與普通股的比重成反比。根據(jù)這一原理，公司可以負(fù)債籌資（包括流動(dòng)負(fù)債與長期負(fù)債）增加其財(cái)務(wù)杠桿。當(dāng)公司資產(chǎn)收益率大于借進(jìn)資本的平均成本時(shí)，大量加重杠桿，可大幅度提高普通股收益；如果經(jīng)營失敗，資產(chǎn)權(quán)益率低于借入資本的平均成本時(shí)，通過杠桿將使普通股收益大減，這表明財(cái)務(wù)杠桿是一把銳利的雙刃劍。

　　由此可知，LBO就是通過增加公司的財(cái)務(wù)杠桿以完成收購交易。從實(shí)質(zhì)上看，LBO即一家公司主要通過借債來獲得另一家公司的產(chǎn)權(quán)，又從后者的現(xiàn)金流量中償還負(fù)債的收購方法。LBO的資本結(jié)構(gòu)為：股本：5％～20％；債券：10％～40％；銀行貸款：40％～80％?？梢姡琇BO的負(fù)債比可在1∶5～1∶20之間，負(fù)債比率可算是奇高，故LBO也可稱為高度負(fù)債的收購方式。

　　二、杠桿收購成功的關(guān)鍵

　　杠桿收購的特點(diǎn)在于，公司在收購中引起的負(fù)債，主要由被收購公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量來支持和償還，投資人的資金只占很少的部分，因而收購后公司能否還清負(fù)債便成為收購能否成功的關(guān)鍵所在。

　　一般說，成功的LBO應(yīng)具備以下基本條件：①企業(yè)管理層有較高的技能；②長期負(fù)債不多；③市場占有率高；④現(xiàn)金流量比較穩(wěn)??；⑤企業(yè)經(jīng)營計(jì)劃與戰(zhàn)略周全、合理；⑥目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)高于帳面價(jià)值。

　　LBO最大的原動(dòng)力，在于參與者深信，被收購公司資產(chǎn)低于市場價(jià)格，尤其是一些隱藏的被低估的無形資產(chǎn)，收購后將公司資產(chǎn)分別出售的價(jià)值，將大于整個(gè)公司批售的價(jià)錢。因此，即使在高利息的包袱下出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈時(shí)，也可以賣掉一些分公司或某些部門，以解燃眉之急。

　　三、LBO中的資金籌措

　　LBO的關(guān)鍵是籌資的“藝術(shù)”使被收購公司的債務(wù)狀況發(fā)生急劇變化，從沒有或很少有債務(wù)變?yōu)榫揞~負(fù)債，財(cái)務(wù)杠桿相當(dāng)高。

　　收購后，被收購公司資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債內(nèi)容可劃分為三個(gè)層次，每個(gè)層次都代表相應(yīng)的籌資來源：

　　1、優(yōu)先債。其債權(quán)人享有這樣的權(quán)利，如公司被清算，可優(yōu)先從現(xiàn)金及資產(chǎn)出售的回款中受償。提供此貸款的一般是不愿承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行。

　　2、從屬債。在公司清算中，從屬債的求償權(quán)位于優(yōu)先債之后，并在優(yōu)先股之前，它一般沒有擔(dān)保，在某種條件下可轉(zhuǎn)換為普通股。另外也可根據(jù)投資機(jī)構(gòu)的不同要求排列求償權(quán)順序，但利率有差別。主要的從屬債權(quán)人為保險(xiǎn)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司、退休基金等。

　　3、股票。其中有優(yōu)先股和普通股，求償順序中普通股位于最末，一般為私人及公司雇員持有。

　　四、杠桿收購的操作

　　一個(gè)典型的LBO常要經(jīng)過以下程序：

　　第一階段：設(shè)計(jì)階段，最主要是確定發(fā)起人。發(fā)起人的作用在于制訂、執(zhí)行LBO方案，進(jìn)行并購的融資安排，為籌資提供擔(dān)保，與被收購方進(jìn)行談判，以及必要時(shí)以自有資金參股被收購公司。多數(shù)情況下，發(fā)起人即為公司的收購者。過去幾年，充當(dāng)發(fā)起人的主要是專為債務(wù)并購而設(shè)的所謂精品公司及投資銀行。

　　第二階段：集資過程。①一個(gè)由LBO組織者及公司管理層組成的集團(tuán)，自籌收購價(jià)約10％的資金。②以公司資產(chǎn)為抵押，由投資銀行借入一筆過渡性貸款（Bridge Loan），占50％～70％的收購所需資金。③向機(jī)構(gòu)投資者推銷約為收購額20％～40％的高息債券。

　　第三階段：購入、拆賣。④收購者出價(jià)購入市場上流通股份，等于使公司上市私有化。⑤拍賣公司資產(chǎn)，以減低負(fù)債。

　　第四階段：重組、上市。⑥為加強(qiáng)還債能力，消減開支、降低成本。⑦裁員。關(guān)閉虧損或盈利前景不佳的附屬公司，同時(shí)縮減研究費(fèi)用和擱置擴(kuò)建計(jì)劃。⑧公司經(jīng)重組后再上市，賺取利潤。

　　LBO在我國尚未興起，但從美國企業(yè)兼并史可以看出，LBO無疑是解決企業(yè)購并中融資問題的有效途徑，這對我國企業(yè)并購，解決資金問題這一最大難題更具有借鑒作用。