從美國企業(yè)并購的歷史來看，并購最早因資金投入問題而一直局限于小型私有企業(yè)，直到杠桿收購LBO出現(xiàn)，才徹底解決了并購中的巨額融資問題，使企業(yè)并購在80年代獲得巨大發(fā)展。在此，筆者對LBO作以下介紹，供國內企業(yè)借鑒。

　　一、財務杠桿與杠桿收購

　　在公司籌資中，如資本結構未達到最優(yōu)之前，資本結構的改進，可以導致杠桿利益，從而額外地提高股票價格。這里所說的杠桿，是指營業(yè)杠桿與財務杠桿或其綜合作用。營業(yè)杠桿即公司資產促進營業(yè)收益變化的百分數超過產品銷量或產量變化的百分數；而財務杠桿則涉及公司從外部籌措得到的資金來源對公司股東每股收益所產生的影響，即促使股東每股收益變化的百分數超過EBIT（扣除利息的稅前收益）變化的百分數。LBO中運用的即是財務杠桿。

　　在資本不變的條件下，公司需從EBIT中支付的利息、優(yōu)先股股息和租賃費，是固定的。當EBIT增大時，每一元利潤所負擔的固定利息和租賃費，會相對減少，這就給每一普通股帶來額外利潤，叫財務杠桿利益。

　　由于固定利息、優(yōu)先股股息和租賃費并不隨EBIT的增加而增加，所以普通股利潤的變動率同EBIT的變動率并不相等，前者相當于后者的倍數，可稱為財務杠桿系數DFL，它能反映財務杠桿作用的大小程度。

　　通常，財務杠桿系數取決于資本結構，與普通股的比重成反比。根據這一原理，公司可以負債籌資（包括流動負債與長期負債）增加其財務杠桿。當公司資產收益率大于借進資本的平均成本時，大量加重杠桿，可大幅度提高普通股收益；如果經營失敗，資產權益率低于借入資本的平均成本時，通過杠桿將使普通股收益大減，這表明財務杠桿是一把銳利的雙刃劍。

　　由此可知，LBO就是通過增加公司的財務杠桿以完成收購交易。從實質上看，LBO即一家公司主要通過借債來獲得另一家公司的產權，又從后者的現(xiàn)金流量中償還負債的收購方法。LBO的資本結構為：股本：5％～20％；債券：10％～40％；銀行貸款：40％～80％?？梢?，LBO的負債比可在1∶5～1∶20之間，負債比率可算是奇高，故LBO也可稱為高度負債的收購方式。

　　二、杠桿收購成功的關鍵

　　杠桿收購的特點在于，公司在收購中引起的負債，主要由被收購公司的資產或現(xiàn)金流量來支持和償還，投資人的資金只占很少的部分，因而收購后公司能否還清負債便成為收購能否成功的關鍵所在。

　　一般說，成功的LBO應具備以下基本條件：①企業(yè)管理層有較高的技能；②長期負債不多；③市場占有率高；④現(xiàn)金流量比較穩(wěn)??；⑤企業(yè)經營計劃與戰(zhàn)略周全、合理；⑥目標企業(yè)實際價值遠高于帳面價值。

　　LBO最大的原動力，在于參與者深信，被收購公司資產低于市場價格，尤其是一些隱藏的被低估的無形資產，收購后將公司資產分別出售的價值，將大于整個公司批售的價錢。因此，即使在高利息的包袱下出現(xiàn)資金周轉不靈時，也可以賣掉一些分公司或某些部門，以解燃眉之急。

　　三、LBO中的資金籌措

　　LBO的關鍵是籌資的“藝術”使被收購公司的債務狀況發(fā)生急劇變化，從沒有或很少有債務變?yōu)榫揞~負債，財務杠桿相當高。

　　收購后，被收購公司資產負債表的負債內容可劃分為三個層次，每個層次都代表相應的籌資來源：

　　1、優(yōu)先債。其債權人享有這樣的權利，如公司被清算，可優(yōu)先從現(xiàn)金及資產出售的回款中受償。提供此貸款的一般是不愿承擔財務風險的商業(yè)銀行。

　　2、從屬債。在公司清算中，從屬債的求償權位于優(yōu)先債之后，并在優(yōu)先股之前，它一般沒有擔保，在某種條件下可轉換為普通股。另外也可根據投資機構的不同要求排列求償權順序，但利率有差別。主要的從屬債權人為保險公司、創(chuàng)業(yè)投資公司、退休基金等。

　　3、股票。其中有優(yōu)先股和普通股，求償順序中普通股位于最末，一般為私人及公司雇員持有。

　　四、杠桿收購的操作

　　一個典型的LBO常要經過以下程序：

　　第一階段：設計階段，最主要是確定發(fā)起人。發(fā)起人的作用在于制訂、執(zhí)行LBO方案，進行并購的融資安排，為籌資提供擔保，與被收購方進行談判，以及必要時以自有資金參股被收購公司。多數情況下，發(fā)起人即為公司的收購者。過去幾年，充當發(fā)起人的主要是專為債務并購而設的所謂精品公司及投資銀行。

　　第二階段：集資過程。①一個由LBO組織者及公司管理層組成的集團，自籌收購價約10％的資金。②以公司資產為抵押，由投資銀行借入一筆過渡性貸款（Bridge Loan），占50％～70％的收購所需資金。③向機構投資者推銷約為收購額20％～40％的高息債券。

　　第三階段：購入、拆賣。④收購者出價購入市場上流通股份，等于使公司上市私有化。⑤拍賣公司資產，以減低負債。

　　第四階段：重組、上市。⑥為加強還債能力，消減開支、降低成本。⑦裁員。關閉虧損或盈利前景不佳的附屬公司，同時縮減研究費用和擱置擴建計劃。⑧公司經重組后再上市，賺取利潤。

　　LBO在我國尚未興起，但從美國企業(yè)兼并史可以看出，LBO無疑是解決企業(yè)購并中融資問題的有效途徑，這對我國企業(yè)并購，解決資金問題這一最大難題更具有借鑒作用。