東航澄清的只是截至10月31日的合約價(jià)值，如果按照11月14日的燃油價(jià)格計(jì)算，東航浮虧確實(shí)為47億元，專家分析可能是入了國(guó)際投行設(shè)下的圈套

　　“屋漏偏逢連夜雨”，這句話特別適合今年的東方航空。

　　11月25日下午，一向坦然接受媒體采訪的東航董秘羅祝平的手機(jī)突然關(guān)機(jī)了。而這個(gè)情況只有在一種情況下發(fā)生——就是有大事發(fā)生。

　　“今天下午記者的電話太多了，我的電話沒(méi)電了”，25日傍晚五點(diǎn)，羅祝平歉意的向《證券日?qǐng)?bào)》記者解釋，聲音帶著疲憊和憂慮。

　　截止11月14日東航航油期貨套保損失47億的消息，像在輿論界投放了一顆炸彈：東航馬上要資不抵債了！這么巨額的虧損東航今年要被ST了！類似說(shuō)法更加重了人們的擔(dān)憂。“下午公司一直在開會(huì)討論此事，我們已經(jīng)請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)評(píng)估具體損失并會(huì)盡快發(fā)布公告。”當(dāng)天東航董秘立即做出回應(yīng)。

　　11月26日晚東航發(fā)布公告：“截至2008年10月31日，公司的航油套期保值合約所測(cè)算的公允價(jià)值損失約為18.3億元人民幣，未來(lái)實(shí)際損失依賴于合約剩余期間的油價(jià)走勢(shì)，目前套期保值合約尚未發(fā)生任何實(shí)際現(xiàn)金損失。”

　　但期貨界人士認(rèn)為，由于東航簽的是對(duì)賭看漲期權(quán)，因而燃油價(jià)越跌，東航浮虧就越多。“而東航澄清的只是截至10月31日的合約價(jià)值，如果按照11月14日的燃油價(jià)格計(jì)算，東航浮虧確實(shí)為47億元。”

　　商業(yè)合同中的缺陷

　　“我們當(dāng)時(shí)是做了錯(cuò)誤的判斷，但不能因噎廢食。”11月27日一早，董秘羅祝平通過(guò)《證券日?qǐng)?bào)》再次回應(yīng)人們質(zhì)疑。

　　按照多位業(yè)內(nèi)人士理解，如果僅僅是燃油對(duì)沖，不會(huì)出現(xiàn)如此之大浮虧，東航應(yīng)該是有一定的投機(jī)行為。

　　有消息稱，在去年油價(jià)上漲過(guò)程中一些航空公司航油套保獲利頗豐也助長(zhǎng)了其信心。比如國(guó)航就從過(guò)去10%左右的套保額度提高到了50%，東航公告確認(rèn)了2008年的套期保值量占公司2008年全年預(yù)計(jì)耗油量的35.9%.

　　為了調(diào)查出東航的燃油期貨套保具體操作方法，本報(bào)記者采訪了東方航空（600115，股吧）財(cái)務(wù)部，但工作人員拒絕透露期權(quán)合同簽訂的具體細(xì)節(jié)，只承認(rèn)該事是由財(cái)務(wù)部負(fù)責(zé)的，其他問(wèn)題讓記者去問(wèn)董秘。

　　但從不回避問(wèn)題的羅祝平在這個(gè)問(wèn)題上三緘其口，周二的電話里他表示自己都不知道公司是這么做的，“這個(gè)問(wèn)題涉及很復(fù)雜的期貨知識(shí)，我自己也不是很清楚他們是這么做的。”

　　昨天記者再次問(wèn)到公司當(dāng)時(shí)是和哪個(gè)公司簽訂合同，在哪個(gè)市場(chǎng)操作的，羅祝平說(shuō)：“這個(gè)我沒(méi)過(guò)問(wèn)過(guò)，也不方便說(shuō)，因?yàn)檫@屬于商業(yè)機(jī)密，如果透露了別人就可能會(huì)懷疑我們的動(dòng)機(jī)。”

　　這個(gè)隱晦的回答不禁引發(fā)人們的聯(lián)想，“這個(gè)問(wèn)題可能會(huì)涉及所謂商業(yè)機(jī)密，但也可能背后有不便告人的東西”，分析師認(rèn)為。

　　記者查閱了東航近年年報(bào)，目前可以查到的東航期權(quán)交易合約是在去年的年報(bào)里，在交易性金融資產(chǎn)及交易性金融負(fù)債一欄的航油期權(quán)合約中寫到：“本集團(tuán)通過(guò)航油期權(quán)合約來(lái)降低市場(chǎng)航油價(jià)格波動(dòng)對(duì)于飛機(jī)航油成本所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)（附注十四（4））。截至2007年12月31日，根據(jù)簽訂的航油期權(quán)合約，本集團(tuán)需以每桶50美元至95美元的價(jià)格購(gòu)買航油約7，980，000桶，并以每桶43美元至115美元的價(jià)格出售航油約2，300，000桶。此等合約將于2008年與2009年間到期，本集團(tuán)的航油期權(quán)合約不適用于套期會(huì)計(jì)原則，其公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。”

　　在附注十四，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理第4條“價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)”里寫到：“航油為本集團(tuán)主要的營(yíng)運(yùn)成本之一，因此本集團(tuán)的業(yè)績(jī)受航油價(jià)格波動(dòng)的影響較大。國(guó)外航油價(jià)格主要受全球市場(chǎng)供求情況影響，而國(guó)內(nèi)航油價(jià)格則受民航總局監(jiān)管。本集團(tuán)利用航油期權(quán)對(duì)沖航油價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。”

　　操作對(duì)賭型賣出看漲期權(quán)

　　根據(jù)該合約內(nèi)容，東航金戎控股有限責(zé)任公司研發(fā)中心總經(jīng)理涂殷康昨日稱，由于國(guó)際上并無(wú)航空煤油期貨品種，東航很可能是通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)詢價(jià)的辦法與高盛等國(guó)際投行簽訂了一攬子與原油價(jià)格甚至匯率、利率掛鉤的復(fù)雜性結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，且這種結(jié)構(gòu)產(chǎn)品通常內(nèi)含價(jià)格封頂?shù)�不保底的期�?quán)，從而在價(jià)格暴跌時(shí)容易導(dǎo)致意想不到的虧損。

　　“東航的合約應(yīng)屬于賣出看漲型，簡(jiǎn)單說(shuō)就是賣期權(quán)，而合同中這種權(quán)利顯然是一個(gè)買方和賣方很不對(duì)等的條款。東航賭如果油價(jià)上漲，買方會(huì)付一定金額給東航，公司就可以獲得一筆權(quán)益金，但對(duì)方是否會(huì)行權(quán)卻不由東航?jīng)Q定，因此東航在該合約中基本沒(méi)有主動(dòng)權(quán)。”專家分析指出，顯然該組合式期權(quán)保值策略并非一個(gè)鎖定航油采購(gòu)成本的簡(jiǎn)單套期保值策略，實(shí)際上是試圖鎖定航油價(jià)格于一個(gè)較寬泛的波動(dòng)區(qū)間內(nèi)，從而具有較強(qiáng)的套利色彩。

　　“他們的套保策略使用了有可能為自己實(shí)現(xiàn)收益的期權(quán)組合，由此必然會(huì)承擔(dān)一部分的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗麄兊慕M合中有一部分賣出看漲期權(quán)的操作，所以油價(jià)的大幅下跌將撕開他們的風(fēng)險(xiǎn)窗口。”乾坤期貨一分析人士在仔細(xì)看過(guò)東航資料后稱。

　　“而且即使油價(jià)上漲，在這種情況下公司獲得的權(quán)利金是一次性的、有限的利益，而一旦油價(jià)下跌，公司的損失卻是沒(méi)有限制的。他們自己可能都不知道會(huì)面臨怎樣的風(fēng)險(xiǎn)”

　　“作為大型國(guó)企，東航不應(yīng)該做這樣的期權(quán)合約，這就像是一種賭博，賭贏了贏點(diǎn)小錢，賭輸了可能東航自己都不知道損失會(huì)多大，風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的。”國(guó)泰君安期貨專家稱。

　　被國(guó)際炒家步步牽入陷阱

　　既然明眼人一眼看出東航的期權(quán)合約是不對(duì)等的，是風(fēng)險(xiǎn)較大的合約，東航又為何心甘情愿自投羅網(wǎng)呢？

　　專家分析其原因可能有這樣幾點(diǎn)：首先就是業(yè)界普遍認(rèn)為東航中了投行的套，“國(guó)內(nèi)航空公司掉進(jìn)國(guó)際投行精心設(shè)計(jì)的陷阱里了。”在國(guó)際原油價(jià)格飆升至147.5美元時(shí)，國(guó)際投行唱高國(guó)際油價(jià)到200美元，讓國(guó)內(nèi)各大航空公司的壓力倍增。在此背景下，東航和國(guó)航只好參與航油套期保值交易來(lái)對(duì)沖油價(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)。

　　一位叫Jake的期貨分析師認(rèn)為，有兩種可能會(huì)產(chǎn)生這樣的組合，一是航空公司對(duì)油價(jià)的看法是單邊看多，沒(méi)有考慮到油價(jià)下跌的可能。另一種可能是航空公司單單買入一個(gè)買權(quán)會(huì)產(chǎn)生權(quán)利金，而航空公司想省去這部分成本，所以又選擇了賣出賣權(quán)來(lái)進(jìn)行組合，抵消在一定價(jià)格情況下要付出的權(quán)利金。但是賣出賣權(quán)將導(dǎo)致價(jià)格下跌時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限放大的情況則未考慮，航空公司當(dāng)時(shí)很有可能具有僥幸心理，認(rèn)為油價(jià)不會(huì)下跌得如此劇烈�？梢哉f(shuō)這是因小失大的典型。而這兩種可能都將航空公司的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制推到了風(fēng)口浪尖。

　　“衍生品本來(lái)就很少人懂，一份合同100多頁(yè)，表述云遮霧罩，表面上看沒(méi)有任何風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)稀里糊涂簽了字，這實(shí)際上是一個(gè)打著衍生品名義的金融詐騙。”中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)常清接受媒體采訪時(shí)表示。

　　但東航董秘羅祝平卻出人意料地說(shuō)公司的虧損不能完全歸咎于投行：“我們?cè)谶@個(gè)事情上也是有獨(dú)立判斷的，投行本身有自己的判斷，會(huì)給我們推薦幾種產(chǎn)品，如果我們看法一致才會(huì)簽合約，不能說(shuō)完全是欺騙。”

　　一位期貨公司高層直言，很顯然航空公司缺乏對(duì)期貨精通的人才，如果有幾個(gè)真正專業(yè)人士，起碼不會(huì)有如此大的虧損。

　　“特別是在今年上半年各大投行集體唱高，大家都覺(jué)得200美元時(shí)代即將到來(lái)，你說(shuō)誰(shuí)會(huì)想到跌到現(xiàn)在的50美元。”聯(lián)合證券分析師說(shuō)。而現(xiàn)實(shí)情況是，國(guó)際航油價(jià)格則由今年7月高峰時(shí)的每桶近145美元，跌至現(xiàn)在每桶54美元左右。

　　保值轉(zhuǎn)向投機(jī)留下深刻教訓(xùn)

　　東航炒期貨巨虧的傳言公布當(dāng)日，即有學(xué)者批評(píng)東航的做法，認(rèn)為身為大型國(guó)企的東航根本不應(yīng)該參與期貨市場(chǎng)，即使是僅僅為了控制成本也沒(méi)有必要。這些學(xué)者認(rèn)為國(guó)內(nèi)大型航空公司有國(guó)家相關(guān)政策做后盾，即使油價(jià)高漲也可以通過(guò)增加燃油稅政策減少損失。

　　記者通過(guò)走訪多位期貨專家，都得到了對(duì)以上說(shuō)法的否定。“航空公司的燃油期貨套保是一定要做的，無(wú)論是出于鎖定油價(jià)控制成本的目的，還是參與國(guó)際金融衍生品市場(chǎng)的需要，都是有必要的。”國(guó)泰君安期貨公司的姜濤說(shuō)。

　　羅祝平表示，東航做航油套保本身是參與國(guó)際市場(chǎng)的行為，“我們不會(huì)因噎廢食，這個(gè)事情一定要客觀分析”。并說(shuō)道，“我們做期貨套保是跟國(guó)際接軌的通行做法，此前國(guó)泰航空不是也爆出20多億的虧損嗎，這在國(guó)外都是很平常的事，只是在內(nèi)地人們把問(wèn)題放大了。”

　　據(jù)期貨專家介紹，境外期貨套期保值業(yè)務(wù)作為企業(yè)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、鎖定成本和利潤(rùn)的重要金融工具，已日漸成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)不可缺少的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。但套期保值作為企業(yè)規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，其評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)就不應(yīng)是期貨頭寸是否盈利，而應(yīng)以是否實(shí)現(xiàn)了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。

　　記者通過(guò)查閱資料發(fā)現(xiàn)美國(guó)各大航空公司都在多年前就開始做燃油期貨，而且該做法早已成為國(guó)際航空公司控制燃油成本的主要手段。按期貨界說(shuō)法，航空公司如果不做燃油套保反而成了一種風(fēng)險(xiǎn)。

　　但是期貨市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)同樣需要企業(yè)通過(guò)嚴(yán)格管理加強(qiáng)控制。為督促央企加強(qiáng)投資套期保值等衍生品交易方面的風(fēng)險(xiǎn)管控，2006年國(guó)資委對(duì)央企投資衍生產(chǎn)品交易等方面的風(fēng)險(xiǎn)管理配套文件規(guī)定，對(duì)于衍生品交易，應(yīng)當(dāng)以對(duì)沖企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)為目的，除非董事會(huì)認(rèn)定有非常有效的措施加以控制，企業(yè)不得進(jìn)行純粹以獲利為目的的衍生產(chǎn)品交易。

　　油價(jià)繼續(xù)走低

　　將讓東航凈資產(chǎn)為負(fù)

　　東航是首家上市的國(guó)內(nèi)航空公司，1997年?yáng)|航股票在紐約、香港、上海三地掛牌交易。同樣，東航也是國(guó)內(nèi)首家做期貨套保的航空公司。

　　在2005年，油價(jià)上漲僅上半年就吞食了東航14.7億元的利潤(rùn)，當(dāng)時(shí)航油成本已約占公司總成本的38%.而在2001年至2002年期間，國(guó)內(nèi)航空公司航油成本平均僅占總成本的22%.由于油價(jià)的居高不下，東航明確表示已開始利用金融衍生工具實(shí)施航油風(fēng)險(xiǎn)管理，進(jìn)行油價(jià)對(duì)沖。但由于該交易風(fēng)險(xiǎn)較大，還涉及外匯管制的問(wèn)題，且國(guó)家尚未明文規(guī)定允許經(jīng)營(yíng)該項(xiàng)業(yè)務(wù)，當(dāng)時(shí)東航只嘗試性購(gòu)買了少量航油期貨，相當(dāng)于東航日常采購(gòu)航油的1%~2%.

　　當(dāng)年?yáng)|航即嘗到了期貨套保的甜頭，截至2005年9月這些合約已交割實(shí)現(xiàn)收益419萬(wàn)元。

　　在油價(jià)持續(xù)攀升的過(guò)程中，東航的套保合約可以說(shuō)只賺不賠，但不料今年多年不遇的油價(jià)大跌徹底摘掉了東航期貨套保的桂冠。

　　雖然東航強(qiáng)調(diào)，18.3億元的公允價(jià)值損失并非現(xiàn)金損失，未來(lái)是否有實(shí)際損失以及損失的大小依賴于合約剩余期間的油價(jià)走勢(shì)。但根據(jù)國(guó)際航協(xié)最新發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2008年11月21日，全球航油平均價(jià)格達(dá)171.3美分/加侖（合72.0美元/桶），比一周前下降8.5%，據(jù)國(guó)際航協(xié)預(yù)測(cè)，全球航油價(jià)格有可能進(jìn)一步回落。

　　東航方面還表示，如未來(lái)航油價(jià)格長(zhǎng)期處于低位，公司的航油采購(gòu)成本得以降低，鑒于公司航油未套期保值部分以市價(jià)采購(gòu)，且該部分采購(gòu)量占每年的用油量的60%以上，因此，公司航油現(xiàn)貨采購(gòu)成本的節(jié)省部分將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于套期保值合約帶來(lái)的損失。

　　但專家認(rèn)為這只是東航安慰人們的借口罷了，未來(lái)油價(jià)再怎么降也是現(xiàn)貨采購(gòu)成本的降低，套期保值合同中的浮虧卻會(huì)隨油價(jià)下跌進(jìn)一步擴(kuò)大。實(shí)際上這一個(gè)月里的油價(jià)下跌已使得東航目前賬面浮虧遠(yuǎn)超18.3億元。

　　至此，本指望明年能走出陰影的航空公司，又被期貨套保重撞了一下腰，這也使東航的前景更加渺茫。

　　按三季報(bào)，截至10月31日東航僅剩11億凈資產(chǎn)計(jì)算，東航賬面上已經(jīng)資不抵債，年底如何不被ST，就命懸財(cái)政部30億元注資了。

　　退一步講，即使有財(cái)政部注資，如果燃油價(jià)格繼續(xù)下跌，財(cái)政部注資不足以沖抵炒期貨損失，東航仍有可能被ST.