要不要懸崖邊上最后一元錢——基金公司正確的投資管理目標(biāo)分析富國基金管理有限公司常松

　　從表中可見，基金A的收益率遠(yuǎn)高于基金B(yǎng)的收益率，但基金B(yǎng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)小，其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益遠(yuǎn)高于基金A.那么這兩個(gè)基金到底哪一個(gè)對(duì)投資者更具有吸引力呢？聰明的投資者肯定是應(yīng)該選擇B.如果將100元投資于A基金，可以賺取10元，在險(xiǎn)價(jià)值Var為22.9元，也就是說當(dāng)一個(gè)可能性5％的小概率事件發(fā)生時(shí)，將會(huì)虧損22.9元；雖然基金B(yǎng)的收益率低于基金A，但如果放大投資規(guī)模，如將200元投資于B基金，可以賺取10元，但在險(xiǎn)價(jià)值Var為6.5元，200元投資金額的風(fēng)險(xiǎn)還沒有100元投資金額可能虧損的幅度大。

　　從這個(gè)角度去理解，投資者寧可投資200元于B基金，也應(yīng)該不愿意僅投資100元于A基金。因?yàn)檫@兩種投資絕對(duì)收益金額是一樣的，但投資于B基金的200元風(fēng)險(xiǎn)比投資于A基金的100元風(fēng)險(xiǎn)小。

　　目標(biāo)之二：信息比率IR分析信息比率定義為：IR=α/ω，α為組合超額收益，ω為主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。信息比率表示單位主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益。

　　信息比率是從主動(dòng)管理的角度描述風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，不同于夏普比例從絕對(duì)收益和總風(fēng)險(xiǎn)角度來描述。在下述兩種情況下，兩者是一致的，也就是說投資者可以對(duì)低絕對(duì)收益率但是高信息比率的基金進(jìn)行杠桿放大，從而獲得高絕對(duì)回報(bào)金額，而承擔(dān)較小風(fēng)險(xiǎn)。

　　A.當(dāng)主動(dòng)管理的基準(zhǔn)是現(xiàn)金；B.在具有賣空機(jī)制的市場中，可以對(duì)沖掉系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　在不能賣空的市場中，因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法對(duì)沖，投資者無法對(duì)一個(gè)絕對(duì)收益低而IR高的基金通過杠桿放大得到上述效果。

　　但是信息比率仍然對(duì)管理者具有非常重要的意義，因?yàn)槠洫?jiǎng)勵(lì)的不是絕對(duì)業(yè)績，而是獎(jiǎng)勵(lì)業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定者，這一點(diǎn)對(duì)投資者吸引力顯而易見。

　　由于主動(dòng)管理者都是相對(duì)某一基準(zhǔn)而非現(xiàn)金，因此如果是可以通過賣空而對(duì)沖系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的話，高IR就是管理者唯一的目標(biāo)，而對(duì)于國內(nèi)缺乏賣空機(jī)制的情況下，管理者應(yīng)該以此為主要目標(biāo)。

　　主要目標(biāo)的含義是指IR對(duì)管理者非常重要，但并非唯一。主要原因是通過理論和實(shí)踐的證明，在不能賣空的市場中，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的邊際效用是遞減的，即在承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到一定程度后，進(jìn)一步承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所帶來的收益就比較小。也即隨著承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的提高，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益就越低。

　　在國內(nèi)沒有賣空機(jī)制的情況下，由于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的邊際效用遞減，即使對(duì)于能力非常之高的管理人，也沒有必要承擔(dān)過大的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)殡S著承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的增加，進(jìn)一步通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲取絕對(duì)收益的可能就非常小，也就是說承擔(dān)中等風(fēng)險(xiǎn)獲得的絕對(duì)收益和承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)獲得的絕對(duì)收益基本一致。如果過度追求絕對(duì)收益，可能會(huì)促使管理人采取極端的做法，承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行賭博式投資。我們沒有必要為了撿到失落在懸崖邊上的最后一元錢而再跨出一步，畢竟市場充滿了不確定性。

　　根據(jù)實(shí)證測算，長期而言主動(dòng)管理人承擔(dān)5％~9％的主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)可以較為充分地反映主動(dòng)管理人的水平。我們可以從下圖對(duì)國內(nèi)市場的實(shí)證研究結(jié)果清晰了解這一點(diǎn)。其中低風(fēng)險(xiǎn)定義為4％主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，中風(fēng)險(xiǎn)定義為7％主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，高風(fēng)險(xiǎn)定義為10％主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，對(duì)于國內(nèi)基金管理人，合理的投資目標(biāo)應(yīng)該是在承擔(dān)適度風(fēng)險(xiǎn)的情況下，盡量追求高信息比率，而不僅僅是追求高信息比率。過低和過高的承擔(dān)主動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)都不是主動(dòng)管理者一種理性選擇。