隨著準(zhǔn)備金率超預(yù)期的上調(diào)，市場(chǎng)資金面再次大幅縮緊。根據(jù)測(cè)算，準(zhǔn)備金上調(diào)將凍結(jié)銀行資金約4200億元，這對(duì)股市和債市來(lái)說(shuō)都將是一個(gè)巨大的考驗(yàn)，它直接帶來(lái)了6月10日回購(gòu)利率的大幅上升和股指的大幅下跌。雖然存款準(zhǔn)備金率被上調(diào)至17.5%的歷史高位，可以算是此次下跌的一個(gè)直接誘因，但并不是全部原因，長(zhǎng)期以來(lái)累積的泡沫、高通脹、上市公司盈利下滑，以及對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)和越南金融危機(jī)的擔(dān)心等因素才是本源。

　　在這種情況下，A股的下跌可能還將繼續(xù)，即使不下跌，恐怕也將上漲乏力。如果按照“此消彼長(zhǎng)”的觀念，具有低風(fēng)險(xiǎn)的債券投資價(jià)值將凸顯，回購(gòu)利率的大幅上漲也預(yù)示著債券收益率有可能上升。

　　那么，實(shí)際情況真是這樣的嗎？

　　圖1的數(shù)據(jù)表明：在這樣一個(gè)準(zhǔn)備金率上調(diào)和加息的周期里，債市的表現(xiàn)并不好。2007年年底以前，債市一直下跌，尤其是企業(yè)債。進(jìn)入2008年后，債市雖然表現(xiàn)為上升，但是除企業(yè)債外并不明顯。而2007年年底正是股市強(qiáng)弱表現(xiàn)的一個(gè)分水嶺。我們認(rèn)為，債市的表現(xiàn)與資金的動(dòng)向有一定的關(guān)系，而之前的準(zhǔn)備金率上調(diào)和加息對(duì)債市的影響并不明顯。但是從本次提高準(zhǔn)備金率后回購(gòu)利率的表現(xiàn)來(lái)看，準(zhǔn)備金率的變化對(duì)債市的影響力正在提升。

　　事實(shí)上，股市和債市并不存在反向的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。一般觀念上，當(dāng)股市顯弱的情況下，大量的資金會(huì)涌向債市追求低風(fēng)險(xiǎn)的低收益，的確會(huì)推動(dòng)債市的繁榮。但是，本次股市下跌的根本原因并不在于準(zhǔn)備金率的提高，而準(zhǔn)備金率的提高凍結(jié)了銀行體系超過(guò)4000億元的資金量，直接造成債券交易市場(chǎng)的資金流出。

　　據(jù)此我們認(rèn)為，雖然近期股市沒(méi)有明顯的機(jī)會(huì)，也不能盲目的就認(rèn)為債市將有好的表現(xiàn)。

　　分析近期資本市場(chǎng)所面臨的情況，我們認(rèn)為最需要關(guān)注的是3個(gè)方面，即CPI仍處于高位、人民幣匯率的走向以及資金面緊張問(wèn)題。雖然地震造成災(zāi)害同時(shí)帶來(lái)大量重建資金需求，但是它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的影響并不大。

　　關(guān)于CPI的走勢(shì)，許多機(jī)構(gòu)都預(yù)測(cè)5月份的CPI數(shù)據(jù)可能會(huì)比較低，我們對(duì)此也比較認(rèn)可，但是這并不代表通貨膨脹率就此下降。如果5月份的CPI數(shù)據(jù)真的較前期數(shù)據(jù)大幅下落，那也只能代表國(guó)家對(duì)價(jià)格的壓制比較成功。

　　一個(gè)明顯的事實(shí)是，國(guó)際原油期貨價(jià)格高企，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格面臨巨大的漲價(jià)壓力。如果國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格合理上漲甚至放開(kāi)，那么完全可以預(yù)期新一輪的物價(jià)上漲。所以，我們認(rèn)為CPI在未來(lái)半年至一年的時(shí)間里創(chuàng)新高的可能性也比較大。

　　關(guān)于人民幣匯率的問(wèn)題，從啟動(dòng)浮動(dòng)匯率制度以來(lái)，人民幣一直處于升值過(guò)程中，并且隨著人民幣升值帶來(lái)了一次中國(guó)股市的大漲。但是，美國(guó)次貸危機(jī)似乎就要結(jié)束，美元短期可能升值。如果這個(gè)趨勢(shì)真的出現(xiàn)，那么它對(duì)中國(guó)股市的打擊將是巨大的，熱錢流出將進(jìn)一步壓縮中國(guó)資本市場(chǎng)的資金面。因此，資金面緊張確切無(wú)疑。

　　這次準(zhǔn)備金率上調(diào)的幅度遠(yuǎn)超預(yù)期，在加息難以繼續(xù)的情況下，它明確表明了監(jiān)管層調(diào)節(jié)銀行系統(tǒng)流動(dòng)性的政策意向。此外，從5月底以來(lái)SHIBOR 1W（上海銀行間一周同業(yè)拆放利率）和R07D（7天回購(gòu)利率）就有抬頭的趨勢(shì)，本次準(zhǔn)備金率提升使得回購(gòu)利率大幅上升，也只是提供了一個(gè)契機(jī)而已。

　　綜合以上觀點(diǎn)，我們認(rèn)為近期投資債市仍以謹(jǐn)慎為宜。但是這并不代表債市就沒(méi)有一點(diǎn)投資機(jī)會(huì)。一個(gè)基本觀點(diǎn)是：如果股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)都沒(méi)有機(jī)會(huì)，在通貨膨脹率高企的情況下，債券至少是一個(gè)次優(yōu)的選擇。

　　目前，活躍在交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)的券種主要有國(guó)債、央行票據(jù)、企業(yè)債、金融債、公司債、短期融資券、回購(gòu)、資產(chǎn)證券化品種以及分離交易可轉(zhuǎn)債的存?zhèn)�等�?/p>

　　年初以來(lái)，債市曾經(jīng)走出過(guò)一波行情，中證全債指數(shù)較去年年底已經(jīng)上漲了3.6%，國(guó)債和政策性金融債等安全品種的收益率已經(jīng)比較低，因此，債市的機(jī)會(huì)主要在收益率較高的信用品種上。另一方面，短期通貨膨脹走勢(shì)不明和市場(chǎng)資金面收緊，并且準(zhǔn)備金率仍有繼續(xù)上調(diào)的空間，我們認(rèn)為短期債券相對(duì)于長(zhǎng)期債券更有吸引力。特別是為了應(yīng)對(duì)“熱錢”問(wèn)題，加息的預(yù)期已經(jīng)很低。

　　我們建議投資者近期重點(diǎn)關(guān)注短期融資券和中期票據(jù)，實(shí)際上中期票據(jù)可以看做是短期融資券在期限上的延伸，但是在發(fā)行方式和過(guò)程上有一定的創(chuàng)新。

　　目前發(fā)行中期票據(jù)的企業(yè)都是信用評(píng)級(jí)為AAA的大型央企，信用風(fēng)險(xiǎn)很小。因此，相對(duì)于國(guó)債，我們完全可以認(rèn)為中期票據(jù)被低估，是一個(gè)比較好的投資品種。

　　5月份中期票據(jù)的交易相當(dāng)活躍，收益率有一定的收窄，但是到期收益率仍在5%以上，仍具有較高的投資價(jià)值。此外，到期期限較短的存?zhèn)�也是不錯(cuò)的選擇。