在現(xiàn)有的公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)下，清算幾乎沒有一點可能，因此清算價值也就喪失了其應(yīng)有的底線意義，或許只有持續(xù)經(jīng)營和租金節(jié)約才是評價商業(yè)地產(chǎn)對百貨企業(yè)內(nèi)在價值影響的合理角度。無論從美國的西爾斯百貨還是到外資控股的百盛集團(tuán)，百貨企業(yè)通常都會擁有部分商業(yè)地產(chǎn)。由于歷史沿革的原因，這種現(xiàn)象在本土百貨企業(yè)中則更為普遍，而且拋開歷史已經(jīng)形成的存量物業(yè)不說，百貨企業(yè)對收購新的物業(yè)似乎也是樂此不疲。

　　2007-2008 年，王府井斥資13 億元用于收購物業(yè)而“收購優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)”已經(jīng)成為公司未來發(fā)展的重要戰(zhàn)略。

　　百盛則在2008年收購了鞍山百盛物業(yè)、北京雙全大廈物業(yè)以及通過收購少數(shù)股權(quán)的方式完全持有了西安長安百盛的物業(yè)。還有一些百貨企業(yè)如開元控股，甚至更是通過涉足商業(yè)地產(chǎn)的建設(shè)而實質(zhì)上進(jìn)入房地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域。

　　從經(jīng)營的角度來看，收購商業(yè)地產(chǎn)對于百貨企業(yè)的影響相當(dāng)復(fù)雜。一方面，優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)作為百貨經(jīng)營一項至關(guān)重要的商業(yè)資源，誰擁有，誰就可以將其他競爭者排除在外；持有商業(yè)地產(chǎn)還將大大鞏固公司的資產(chǎn)負(fù)債表，使?jié)撛诘氖召徴咄�而卻步；最后持有物業(yè)也會降低未來經(jīng)營的現(xiàn)金支出壓力，使企業(yè)從容應(yīng)對經(jīng)濟(jì)波動。但另一方面，收購也意味著大量的現(xiàn)金支付，消耗了支撐企業(yè)擴(kuò)張或者可能回報股東的現(xiàn)金資源，降低了管理層的經(jīng)營壓力。

　　但不管對企業(yè)的影響到底如何，收購商業(yè)地產(chǎn)對管理層來說基本上都有益無害，這或許也正是地產(chǎn)收購頗為流行的重要原因。在現(xiàn)今這個地產(chǎn)價格迅速膨脹的年代，資本市場似乎對此也頗為青睞。

　　百貨地產(chǎn)的重估概念

　　在房價飆升的大背景下，商業(yè)地產(chǎn)重估在資本市場的諸多概念中頗為流行。而由于國內(nèi)傳統(tǒng)的百貨企業(yè)都擁有商業(yè)物業(yè)，且該物業(yè)一般都位于各個城市的黃金地段，所以商業(yè)地產(chǎn)重估在百貨企業(yè)的估值中就更為流行。換句話說，一個百貨企業(yè)的價值應(yīng)該由兩部分組成，一部分是其百貨業(yè)態(tài)的價值，一般用企業(yè)未來的EPS和估計PE的乘積來衡量；另一部分為企業(yè)所擁有物業(yè)的價值，一般用該物業(yè)的市場價值減去凈負(fù)債來衡量，后者被稱為物業(yè)的重估價值。

　　從投資的角度看，這種邏輯似乎非常合情合理，一個持有商業(yè)物業(yè)的百貨企業(yè)，本質(zhì)上就相當(dāng)于一定比例的不動產(chǎn)和百貨的投資組合，組合的價值當(dāng)然就等于各分部價值之和。

　　即便如前所述，持有物業(yè)將降低企業(yè)未來可能的成長性和運營效率，但這些也僅僅影響百貨部分的合理PE水平，上述估值邏輯本質(zhì)上并不存在嚴(yán)重偏差。從現(xiàn)金流的角度來看也是如此，無論持有物業(yè)對于百貨經(jīng)營來說是否合理，一個確鑿的事實是，已經(jīng)擁有物業(yè)的百貨企業(yè)在未來將擁有更大和更穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，即便從現(xiàn)金流貼現(xiàn)的角度講，擁有物業(yè)的百貨企業(yè)也應(yīng)該具有更高的估值。

　　所有這些毫無疑問都是正確的，但問題在于，這個高出的估值部分是否就應(yīng)該是商業(yè)物業(yè)當(dāng)前的市場價值，以及擁有物業(yè)的百貨企業(yè)是否應(yīng)該和沒有物業(yè)的百貨企業(yè)具有同一水平的PE估值。

　　重復(fù)估值誤差

　　沒有人在對長江電力使用PE進(jìn)行估值后再對其三峽大壩進(jìn)行重估，然后合并計算長江電力的整體價值。因為所有的人都知道三峽大壩是長江電力產(chǎn)生EPS的基礎(chǔ)，大壩的價值已經(jīng)包含在PE的估值結(jié)果之中了。

　　上述邏輯之所以在百貨業(yè)估值中發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)化，一個重要的原因就在于商業(yè)地產(chǎn)并不是百貨企業(yè)必須持有的生產(chǎn)資源，它既可以自有，也可以租賃，兩種方式在絕大多數(shù)百貨企業(yè)中都同時存在，只是比例不同。因此自有地產(chǎn)往往被認(rèn)為可以單獨存在，并具有獨立的價值，較好的流動性、唾手可得的市價參考、以及不菲的價值更對這種獨立概念起到了強化作用。

　　但實際上，商業(yè)地產(chǎn)對于百貨公司EPS的重要性一點也不比三峽大壩對長江電力EPS的重要性更差，沒有這部分資源，百貨公司的經(jīng)營就無法為繼，至少不能產(chǎn)生現(xiàn)有的收益水平。它并不屬于真正意義上的冗余資產(chǎn)，即那種對企業(yè)經(jīng)營以及未來現(xiàn)金流沒有任何貢獻(xiàn)的資產(chǎn)，冗余資產(chǎn)的價值的確應(yīng)該在企業(yè)價值中予以完全加回。

　　因此，我們可以設(shè)想一種情景，百貨公司對現(xiàn)有的地產(chǎn)進(jìn)行出售以獲取這部分商業(yè)地產(chǎn)的價值，那么要保持現(xiàn)有的經(jīng)營活動，它就必須對上述資產(chǎn)進(jìn)行回租，此時原本發(fā)生的折舊費用就將被租賃費所替代，一般來說，折舊費和租賃費并不會相同，所以企業(yè)的EPS績效肯定會發(fā)生相應(yīng)的變化。

　　以王府井為例，按照公司公告，截止到2008年底，公司共有17家門店，約78.69萬平米，其中12家門店的營業(yè)用房為租賃物業(yè)，約48.99萬平米，占總經(jīng)營面積的62.26%，剩余的經(jīng)營面積為自有物業(yè)，約24.70萬平米。公司并沒有披露當(dāng)年的租賃支出，這在A股百貨類上市公司中幾乎無一例外。依據(jù)其現(xiàn)金流量表中的租金支出扣除當(dāng)年預(yù)付長沙王府井百貨的租金1.37億元，初步估算其2008年的租金支出約2億元，由此測算其租金水平約在410元/平米/年左右。

　　公司當(dāng)期發(fā)生的房屋及建筑物的折舊費用以及土地使用權(quán)的攤銷費用約3797萬元，該數(shù)據(jù)也無法從年報中直接獲得，因此采用相關(guān)資產(chǎn)累積折舊以及累積攤銷的當(dāng)年增加值剔除收購物業(yè)造成的影響作為估計，約為154元/平米/年。

　　因此，王府井如果要將現(xiàn)有物業(yè)出售變現(xiàn)，那么其營業(yè)成本將會增加6000萬元以上，按25%的所得稅計算，公司的EPS將下降14%左右。

　　由于信息披露問題，上述測算只能是一種理論上的估算，租金及折舊的數(shù)據(jù)很可能與實際發(fā)生值存在較大差異，例如按照新世界百貨的年報測算，其租金水平就在720元/平米/年左右。

　　如果企業(yè)因為收購物業(yè)而大量負(fù)債，財務(wù)費用對EPS的影響又將使上述分析更為復(fù)雜。因此，簡單地將百貨企業(yè)現(xiàn)有EPS按照行業(yè)PE進(jìn)行估值，然后加上其物業(yè)價值的估值方式存在一定程度的重復(fù)估值誤差，這種誤差將因企業(yè)自有物業(yè)與租賃物業(yè)的比例不同而有所差異，自有物業(yè)越多，則誤差越大。另外，物業(yè)的價值也不可能完全歸股東所有，所得稅及少數(shù)股東的因素將使其對股權(quán)價值的貢獻(xiàn)大打折扣。

　　總之，一方面擁有地產(chǎn)的確具有一定的價值，而且可以單獨計算；但另一方面，在對百貨業(yè)務(wù)進(jìn)行估值時應(yīng)該對其收益進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，以反映真正租賃經(jīng)營下企業(yè)的實際績效水平。

　　遙遠(yuǎn)的清算價值

　　那么作為百貨企業(yè)價值的一個重要組成部分，地產(chǎn)的價值又將如何估算呢？這一問題似乎有些多余，按照一般的邏輯，作為一種具有相對較強流動性的資產(chǎn)，市場價格本身就是其公允價值的最好參照，這也是地產(chǎn)重估理念下對百貨類企業(yè)估值的通常做法。但在房地產(chǎn)價格迅速上升，房屋租售比嚴(yán)重偏離正常水平的情景下，這種邏輯的合理性卻值得質(zhì)疑。

　　其實，如果將百貨企業(yè)按照完全租賃的模式進(jìn)行調(diào)整，那么其擁有的商業(yè)地產(chǎn)完全可以視為企業(yè)的投資性房地產(chǎn)，新準(zhǔn)則下也允許企業(yè)按照公允價值模式對投資性房地產(chǎn)進(jìn)行計量。但問題在于，對于絕大多數(shù)百貨企業(yè)的絕大多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)來說，出售僅僅是一種理論可能。

　　地產(chǎn)的實際價值僅僅表現(xiàn)為對租金的節(jié)省，所以如果市場價格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于節(jié)省租金所能帶來的收益，那么雖然該部分地產(chǎn)仍然可以按照市場價格出售，但由于其存在于這個特定的百貨企業(yè)，它對投資者的價值遠(yuǎn)沒有那么多。支持商業(yè)地產(chǎn)按照市場價值估算的另一種邏輯為清算價值法。理論上，商業(yè)地產(chǎn)的市場價格剔除凈負(fù)債就是百貨企業(yè)的清算價值，這一價值將成為股價的“地板價”。

　　當(dāng)股票價格低于這一水平時，放棄繼續(xù)經(jīng)營進(jìn)行清算對股東來說更為有利，即便不是股東主動選擇，資本市場上的外部力量也將促成公司清算或者將其股價推升至清算價值以上。也正因為此，最近在對大商股份的分析中其持有地產(chǎn)的NAV成為分析員熱議的股價底線。

　　但正如格雷厄姆在《證券分析》第44章“清算價值的意義”中所講“這已經(jīng)超出了證券分析的狹小范圍”，“要回答這個問題，我們將面臨美國金融界最撲朔迷離的現(xiàn)象之一—股東與企業(yè)之間的關(guān)系”。這種關(guān)系在中國則可能更為扭曲，在現(xiàn)有的公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)下，清算幾乎沒有一點可能，因此清算價值也就喪失了其應(yīng)有的底線意義，或許只有持續(xù)經(jīng)營和租金節(jié)約才是評價商業(yè)地產(chǎn)對百貨企業(yè)內(nèi)在價值影響的合理角度。