市場可以做許多好事，但并不能做好每一件事。“大小非”解禁流通即是一例。
按照股權(quán)分置改革過程中流通股東與非流通股東達(dá)成的契約，在非流通股東支付對(duì)價(jià)后，“大小非”就獲得了3年后無條件的流通權(quán)。換言之，一旦“大小非”解禁，這些股份就可以以他們?cè)敢獾膬r(jià)格隨時(shí)在二級(jí)市場拋售變現(xiàn)，而政府是不應(yīng)當(dāng)干預(yù)的。
假如這樣的觀點(diǎn)是對(duì)的，這就意味著中國股市將要忍受70％非流通股對(duì)30％流通股的稀釋，從而在新的供求格局下達(dá)到新的市場均衡。由于大量“大小非”的持股成本異常低廉，比如順鑫農(nóng)業(yè)今年一季度出售167萬余股空港股份，獲益2825萬元，而空港股份2008年一季度均價(jià)在16元左右，16元？671984股＝26751744元，與賣出所獲收益2825萬元相比，推測持股成本為零。假如一任這些成本低廉的“大小非”沒有約束和限制地拋售，那么中國股市將有可能在1500點(diǎn)甚至更低的位置，才能達(dá)到新的市場均衡。換句話說，中國股市將要按照“大小非”這類產(chǎn)業(yè)資本的持股成本，而不是金融資本所謂的合理市盈率，來重建新的供求均衡和價(jià)值體系。
新的供求均衡和價(jià)值體系的重建有什么不好嗎？如果這樣的均衡和重建只發(fā)生在買者和賣者之間，與旁觀者的福利無關(guān)，那么這的確沒什么不好。事實(shí)上，問題沒有這么簡單。由于“大小非”解禁后的流通量近似滔滔洪水，且持股成本極低，一旦放任拋售，巨大的沖擊力不僅會(huì)迅速?zèng)_垮所有市場堅(jiān)守的價(jià)值體系，巨大的價(jià)格落差也會(huì)導(dǎo)致市場自我調(diào)節(jié)功能的失靈。市場失靈，就會(huì)使市場結(jié)果擴(kuò)大到了買者與賣者的福利之外，最終影響到社會(huì)旁觀者。這個(gè)旁觀者是誰呢？就是金融穩(wěn)定和社會(huì)穩(wěn)定，以及建立在此基礎(chǔ)上的國民經(jīng)濟(jì)總福利。
賣者和買者的行為存在外部效應(yīng)，決定了按照“大小非”意愿達(dá)成的市場均衡，很難是有效率的。這就是說，均衡并沒有使整個(gè)社會(huì)的總利益最大化。因?yàn)�，新的供求均衡和價(jià)值體系重建的過程，不僅是大量中小投資者巨額虧損、進(jìn)而影響整個(gè)社會(huì)消費(fèi)信心和經(jīng)濟(jì)增長的過程，也是大量基金和券商等金融機(jī)構(gòu)面臨全面危機(jī)的過程。同時(shí)，也將是整個(gè)金融體系遭遇風(fēng)險(xiǎn)威脅和社會(huì)穩(wěn)定遭遇動(dòng)搖可能的過程。在這個(gè)過程中，“大小非”獲得了一己之私利，但中國資本市場甚至整個(gè)金融體系卻要為之付出昂貴的代價(jià)。
在如此可預(yù)見的市場均衡格局演變趨勢下，鑒于“大小非”拋售不可能去考慮自己行為的外部效應(yīng)，政府能做的就是影響這種行為，以保護(hù)旁觀者的利益。于是，我們看到，中國證監(jiān)會(huì)在4月20日及時(shí)發(fā)布了《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》，通過對(duì)超過總股本1％的股份出售要通過大宗交易平臺(tái)的規(guī)定，來減緩“大小非”解禁后給二級(jí)市場帶來的巨大拋壓�！按笮》恰睖p持新政的出臺(tái)，表明管理層已經(jīng)意識(shí)到“大小非”無度拋售可能給資本市場帶來的危害和嚴(yán)重后果，但從政策力度看，人們并不認(rèn)為目前的新政能從根本上解決“大小非”拋售的負(fù)外部性問題。這不僅因?yàn)樾抡嬖谠S多“大小非”可以規(guī)避的政策漏洞，而且對(duì)“大小非”的解禁潮也很難產(chǎn)生正向激勵(lì)作用。
經(jīng)濟(jì)學(xué)中有一條重要原理是，人們會(huì)對(duì)激勵(lì)做出反應(yīng)。盡管類似“大小非”新政這樣的管制政策可以對(duì)“大小非”拋售行為產(chǎn)生限制和約束，但如果要提高“大小非”不愿拋售或減緩拋售的內(nèi)在動(dòng)力和積極性，就必須將其給整個(gè)社會(huì)帶來的外部成本內(nèi)在化為稅收——資本利得稅。一旦對(duì)“大小非”拋售獲得的資本利得開征資本利得稅，特別是，如果通過年限激勵(lì)，比如三年不拋，則資本利得稅可降低多少百分比，十年不拋可完全免征資本利得稅等諸如此類的政策激勵(lì)，那么，“大小非”拋售將可能徹底由外部管制和政策壓力，變成“大小非”集體在權(quán)衡稅收成本前提下的“理性”行為。而這一政策還會(huì)獲得一項(xiàng)附帶收益，即從另一個(gè)方面彌補(bǔ)了印花稅下調(diào)給國家稅收帶來的減少。
資本利得稅的開征，不僅可以通過變相提高“大小非”的持股成本，從而從根本上提高市場供求均衡的平衡點(diǎn)位置和價(jià)值底線，而且較之管制政策而言，征收資本利得稅在減緩“大小非”拋售方面也擁有更高的市場效率。體現(xiàn)為，監(jiān)管層無須為如何控制1％的減持紅線而在技術(shù)和監(jiān)管上絞盡腦汁，也不會(huì)出現(xiàn)最近類似宏達(dá)股份、開開實(shí)業(yè)等公司的“大小非”為了利益而無視法律法規(guī)的強(qiáng)烈拋售沖動(dòng)，以及管理層為查處類似違規(guī)行為而必須付出的大量人力和物力的監(jiān)管成本。有了資本利得稅，“大小非”要拋售就讓他們拋售好了，政府要做的就是照章征稅。畢竟，從“大小非”在股改中為獲取流通權(quán)而支付的非公平對(duì)價(jià)，以及低廉的持股成本而言，對(duì)其拋售后獲得的暴利征收“暴利稅”——資本利得稅，不僅不違反公平和正義的原則，反而顯示了在“看不見的手”無法發(fā)揮作用時(shí)，“看得見的手”在改善市場配置中的不可或缺的地位和作用。
