在中石油（資訊 行情 論壇）（0857，HK）發(fā)布強(qiáng)勁的上半年?duì)I運(yùn)數(shù)據(jù)之后，近日諸多外資大行紛紛發(fā)表報(bào)告，表示看好該股的投資價(jià)值。應(yīng)該說(shuō)，這是意料之中的事，因?yàn)樵谀壳暗腍股市場(chǎng)中，作為市盈率仍然較低的中石油，其投資價(jià)值獨(dú)具優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，從另一角度看，筆者認(rèn)為短期內(nèi)中石油的市場(chǎng)前景并非十分樂(lè)觀。近期國(guó)際油價(jià)再次刷新歷史新高，而中石

　　油的股價(jià)與國(guó)際油價(jià)的相關(guān)性似乎已較此前數(shù)月略有減弱，這可能是一個(gè)值得警惕的信號(hào)。

　　利好效應(yīng)呈現(xiàn)遞減

　　中石油最新披露的營(yíng)運(yùn)數(shù)字顯示，上半年實(shí)現(xiàn)油價(jià)58.96美元/桶，同比增長(zhǎng)36%.其中第二季度實(shí)現(xiàn)油價(jià)高達(dá)62.78美元/桶，同比增長(zhǎng)28%.一般而言，由于中石油的盈利主要來(lái)源于石油勘探和生產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊，油價(jià)上漲通常會(huì)對(duì)這家盈利模式較為簡(jiǎn)單的油股公司帶來(lái)非常直接的盈利貢獻(xiàn)。

　　從近年來(lái)中石油披露的年報(bào)數(shù)據(jù)看，歷年原油產(chǎn)量的增長(zhǎng)幅度并不很大。比如，2003年至2005年，公司原油產(chǎn)量的同比增幅分別僅為0.66%、0.5%和1.1%；相比之下，公司勘探生產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊的營(yíng)業(yè)額增幅卻分別達(dá)到20.34%、31.97%和44.13%，油價(jià)上漲成為其營(yíng)運(yùn)收入增加的主要原因。

　　不過(guò)，從中石油近年來(lái)的財(cái)報(bào)數(shù)字看，油價(jià)上漲并未能使其運(yùn)營(yíng)效率得以直線提升。比如，以經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為衡量標(biāo)準(zhǔn)，盡管中石油去年全年實(shí)現(xiàn)油價(jià)48.37美元/桶，同比2004年增加43.4%；但經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率卻從2004年的38.04%降至2005年的34.80%.中石油2005年的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率數(shù)字和2003年的32.65%大致相當(dāng)，不過(guò)兩年內(nèi)實(shí)現(xiàn)油價(jià)卻大幅上升近80%之多。

　　值得注意的是，從中石油財(cái)務(wù)報(bào)表看，很難將其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的欠佳表現(xiàn)歸因于國(guó)際油價(jià)上漲導(dǎo)致企業(yè)成本增加和煉油業(yè)務(wù)板塊虧損。中石油去年勘探與生產(chǎn)板塊的總營(yíng)業(yè)額為3372.08億元，其中板塊間銷(xiāo)售收入高達(dá)2709.43億元，所占比例高達(dá)80%以上。公司原油的自給比例已經(jīng)相當(dāng)高。

　　成品油漲價(jià)空間有限

　　中石油在去年財(cái)報(bào)中指出，“經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下降主要是2005年國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格漲幅遠(yuǎn)低于原油價(jià)格漲幅造成的”。有專(zhuān)家認(rèn)為，中石油未來(lái)需要從提高企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率方面來(lái)提升盈利能力，并非僅僅依靠油價(jià)。

　　近期國(guó)際油價(jià)雖然再度刷新歷史新高，但炒作因素似乎是推升油價(jià)的主要原因。排除炒作因素，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為國(guó)際油價(jià)可能會(huì)在大幅下跌的過(guò)程中回歸至合理的價(jià)格水平。另外，盡管與國(guó)際接軌的呼聲頗高，不少專(zhuān)家認(rèn)為未來(lái)和中石油盈利直接相關(guān)的國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格上漲空間可能相對(duì)有限。從國(guó)際水平看，今年夏天美國(guó)平均零售汽油價(jià)格達(dá)到記錄高位每加侖2.91美元，相當(dāng)于每升6.15元，且這種價(jià)格是包含燃油稅的。內(nèi)地包含燃油稅的93#和97#汽油價(jià)格分別為6.45元和6.80元，比較而言已經(jīng)不低了。

　　事實(shí)上，國(guó)內(nèi)石油企業(yè)營(yíng)運(yùn)效率提升空間應(yīng)該優(yōu)于國(guó)外石油企業(yè)。比如工人薪酬方面的優(yōu)勢(shì)，從年報(bào)資料看，2005年中石油和中石化（資訊 行情 論壇）（0386，HK）的員工平均職工費(fèi)用（包括工資、福利以及社會(huì)保障等）為6.76萬(wàn)元和5.07萬(wàn)元，折合為0.845萬(wàn)美元和0.634萬(wàn)美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)石油產(chǎn)業(yè)工人的薪金水平。

　　H股市場(chǎng)缺乏支撐

　　盡管中石油長(zhǎng)期投資價(jià)值不容質(zhì)疑，但若其短期內(nèi)股價(jià)表現(xiàn)不佳，H股市場(chǎng)勢(shì)必將缺少支撐因素。目前H股市場(chǎng)主要依靠石化和金融兩大板塊為支撐動(dòng)力，金融板塊偏高的估值狀況已經(jīng)給市場(chǎng)帶來(lái)不少風(fēng)險(xiǎn)因素。

　　比如市值最大的H股建設(shè)銀行（資訊 行情 論壇）（0939，HK），不少投資者認(rèn)為基本面似乎不足以支撐如此之高的估值狀況。以目前股價(jià)為衡量基準(zhǔn)，建設(shè)銀行的市盈率和市凈率仍分別高達(dá)17.0倍和2.8倍，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出香港銀行藍(lán)籌股的平均水平。根據(jù)多家外資投行和香港證券商的平均預(yù)測(cè)結(jié)果，建設(shè)銀行未來(lái)兩年的盈利增幅為4.4%和9.3%.一些外資機(jī)構(gòu)對(duì)該股開(kāi)始看空。出于對(duì)其未來(lái)盈利方面的預(yù)期，荷蘭銀行近日將建行的評(píng)級(jí)由“持有”降至“賣(mài)出”，目標(biāo)價(jià)由3.45港元降到3.00港元。