國(guó)務(wù)院總理溫家寶主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的主要問(wèn)題仍然是固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過(guò)快、貨幣信貸投放過(guò)多。

“交銀匯豐論壇”，周小川：“央行將加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度”（圖：新浪）

　　整體經(jīng)濟(jì)通脹壓力明顯，央行選擇信貸微調(diào)

　　中國(guó)人民銀行14日公布的金融運(yùn)行數(shù)據(jù)稱，5月份廣義貨幣（M2）余額和人民幣貸款余額分別增長(zhǎng)了19.1%和16%，1-5月全部金融機(jī)構(gòu)累計(jì)新增人民幣貸款為17834億元，而全年預(yù)期目標(biāo)為2.5萬(wàn)億元。也就是說(shuō)，不到半年時(shí)間就用完了全年指標(biāo)的70%以上。

　　昨天，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示：今年1-5月份，中國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資達(dá)25443億元，比去年同期增長(zhǎng)30.3%，創(chuàng)出近兩年來(lái)的最高增幅。

　　種種跡象表明，固定資產(chǎn)投資有抬頭的跡象，信貸增長(zhǎng)過(guò)快已經(jīng)引起多方注意，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)局部過(guò)熱的苗頭初步顯現(xiàn)，通脹壓力正逐漸加大，那么央行是否將采用加息或提高銀行存款準(zhǔn)備金率等"猛藥"？在昨天的"交銀匯豐論壇"會(huì)場(chǎng)上，周小川對(duì)此未予評(píng)論。"央行將加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度。"周小川只講了這么一個(gè)具體措施。

　　最近央行的政策應(yīng)證了周小川的說(shuō)法，央行更多的選擇定向微調(diào)的方式控制信貸增長(zhǎng)。據(jù)相關(guān)報(bào)道，5月17日和6月14日，央行兩次向商業(yè)銀行定向發(fā)行1000億元中央銀行票據(jù)，收縮銀根，回籠貨幣。"這是一種'精確性導(dǎo)彈'，指向非常明確。"殷劍峰稱，哪些銀行貸款多，央行就給其多發(fā)定向票據(jù)，從而抑制銀行的放貸能力。

　　定向票據(jù)發(fā)售屬于央行公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)

　　央行控制基礎(chǔ)貨幣投放，控制信貸增長(zhǎng)有很多方法，總體來(lái)講分為公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)，存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策。公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)政策是比較市場(chǎng)化的手段，存款準(zhǔn)備金率屬于行政化的手段。

　　公開(kāi)市場(chǎng)操作是指中央銀行在金融市場(chǎng)上買賣有價(jià)證券和外匯的活動(dòng)。它是中央銀行的一項(xiàng)主要業(yè)務(wù)，是貨幣政策的一種基本工具。中央銀行買進(jìn)或賣出有價(jià)證券或外匯意味著進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣的吞吐，可以達(dá)到增加或減少貨幣供應(yīng)量的目的。包括買賣國(guó)庫(kù)券調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣，發(fā)行央行票據(jù)回籠資金等，定向發(fā)售央行票據(jù)是公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)的一種。

　　央行為何不選擇加息來(lái)控制信貸

　　此前市場(chǎng)對(duì)央行加息的呼聲很高，直接原因是居民感受到物價(jià)上漲很快，通脹壓力已經(jīng)顯現(xiàn)，而央行卻選擇了定向發(fā)行票據(jù)的方式，筆者認(rèn)為，原因有以下幾個(gè)方面。

　　首先是市場(chǎng)的反應(yīng)使央行不能選擇加息。根據(jù)政策無(wú)效性理論，在市場(chǎng)已經(jīng)預(yù)期到政府政策的走向時(shí)，市場(chǎng)的事先調(diào)節(jié)會(huì)抵消政策的作用，那么政府政策是無(wú)效的；除非政府出人意料的出臺(tái)政策，否則市場(chǎng)總能夠抵消政策的效用。這種理論雖然不是完全正確，但一定程度上說(shuō)明市場(chǎng)在政策出臺(tái)以前已經(jīng)預(yù)期到了政策的變化，那么政策出臺(tái)后市場(chǎng)早已經(jīng)做好了準(zhǔn)備，政策調(diào)整的目的就會(huì)大打折扣，這點(diǎn)是無(wú)庸質(zhì)疑的。所以在市場(chǎng)加息呼聲強(qiáng)烈的時(shí)候，央行加息就難以起到調(diào)節(jié)的目的。

　　其次是政策傳導(dǎo)渠道的成熟問(wèn)題。我國(guó)商業(yè)銀行利率長(zhǎng)久以來(lái)都是央行確定的利率，沒(méi)有浮動(dòng)范圍，利率的高低并不代表信貸供求的信息，商業(yè)銀行在信貸需求和供給的管理上經(jīng)驗(yàn)不足，加上銀行信貸投放政策性因素大，利率也起不到調(diào)節(jié)信貸的作用，同時(shí)企業(yè)對(duì)于利率也并不敏感，利率在調(diào)節(jié)其資金需求上作用不是很大。即使在現(xiàn)在利率市場(chǎng)化進(jìn)行一段時(shí)間后，利率傳導(dǎo)途徑不通暢的狀況并沒(méi)有明顯改變。因此央行對(duì)于利率調(diào)節(jié)的力度掌握和效果預(yù)測(cè)上沒(méi)有很好的預(yù)期，相比于力度方向更明確的定向央行票據(jù)，利率政策顯的力不從心。

　　再次是央行出于實(shí)際效果的考慮。雖然利率工具可以針對(duì)不同的行業(yè)、產(chǎn)業(yè)、地域等采取不同的針對(duì)利率，可以很好的貫徹國(guó)家宏觀調(diào)控有保有壓的政策，但是我國(guó)目前的國(guó)有商業(yè)銀行還沒(méi)有這樣的經(jīng)營(yíng)能力和判斷能力，況且利率在調(diào)控信貸增長(zhǎng)上也有失靈的時(shí)候，面對(duì)高漲的信貸需求，即使利率很高，信貸也會(huì)被動(dòng)增長(zhǎng)，這就是需求對(duì)信貸的倒逼機(jī)制。相比之下，定向發(fā)售票據(jù)的方式可以直接減少商業(yè)銀行的流動(dòng)性，從而整體上壓縮信貸規(guī)模，但是少了些許人性化的對(duì)策。但在政策效果的發(fā)揮上，定向發(fā)售票據(jù)具有立竿見(jiàn)影的效果。

　　定向發(fā)售票據(jù)的方式未來(lái)讓位與利率調(diào)節(jié)

　　我們看到，定向發(fā)售票據(jù)的方式有很多的行政化調(diào)節(jié)的一味，這和央行公開(kāi)市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)中的其他方式的選擇具有一定的差別。按照發(fā)展趨勢(shì)上講，這種偏行政調(diào)控的手段必將逐漸讓位于市場(chǎng)化的利率調(diào)控手段，但也不是完全被取代，因?yàn)樾姓�化的調(diào)控政策的見(jiàn)效快的優(yōu)點(diǎn)是其他手段所無(wú)法替代的，只要政策執(zhí)行帶來(lái)的成本小于收益還是能夠采用的，尤其是在宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生問(wèn)題的關(guān)鍵時(shí)刻，行政手段產(chǎn)生的不可避免的成本和效率損失不那么重要了。