當(dāng)前宏觀形勢(shì)和央行決策使債市投資人神經(jīng)緊繃。

　　2006年前兩個(gè)月，全國(guó)新增貸款7148億元，同比多增3381億元，新增貸款已占到全年控制目標(biāo)的29%；城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資比去年同期增長(zhǎng)26.6%，而目前在建、新建和擬建規(guī)模仍然偏大。

　　旋即，3月19日央行副行長(zhǎng)吳曉靈提出“在保持貨幣政策穩(wěn)定和中性的同時(shí)，央行將綜合運(yùn)用各項(xiàng)貨幣政策工具及其組合，將商業(yè)銀行的頭寸調(diào)控到適度的水平”。這一來(lái)，無(wú)疑越發(fā)加重了市場(chǎng)對(duì)央行“緊縮性”貨幣政策的推測(cè)。

　　由是，“央行將很可能出臺(tái)緊縮性措施”傳聞甚囂塵上。市場(chǎng)立即有明顯反應(yīng)：中期非跨市場(chǎng)品種收益率上升了15個(gè)基點(diǎn)左右，而在新債的投標(biāo)相比去年，各機(jī)構(gòu)都表示出相當(dāng)謹(jǐn)慎。

　　面對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)，3月29日，央行一高官在非正式場(chǎng)合低調(diào)回應(yīng)：央行如果對(duì)法定存款準(zhǔn)備金進(jìn)行調(diào)整，僅僅只意味央行將多余的頭寸收回來(lái)，不存在貨幣政策的取向，也并不表示央行以后將進(jìn)行緊縮的貨幣政策。央行的操作主要是通過(guò)中介目標(biāo)（M2）調(diào)控的來(lái)確定的。

　　進(jìn)入4月，一位央行貨幣政策委員會(huì)委員明確表示：“在中國(guó)，調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率不是猛藥”。主要理由是時(shí)下流動(dòng)性過(guò)于充足，央行從前瞻性、預(yù)調(diào)的角度出發(fā)，加大對(duì)流動(dòng)性調(diào)控力度是必要的。他說(shuō)，中國(guó)市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制，因此造成上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率比下調(diào)該準(zhǔn)備金率引發(fā)更猛烈市場(chǎng)反應(yīng)。

　　法定準(zhǔn)備金率是央行公開市場(chǎng)操作的三大手段之一，通常是一劑猛藥，在西方國(guó)家的央行少有利用調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金作為宏觀調(diào)控的手段。

　　但是，中國(guó)商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金的比例遠(yuǎn)大于國(guó)外銀行，因此即使調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金也只是一種選擇而已，遠(yuǎn)比想象要溫和許多。

　　上述央行官員還表示，央行對(duì)于貨幣供應(yīng)量的控制屬于被動(dòng)型。一方面央行為對(duì)沖外匯所吐出的基礎(chǔ)貨幣占據(jù)了比較大的一部分，另一方面央行發(fā)票據(jù)也屬于被動(dòng)操作；而在法定準(zhǔn)備金的調(diào)整上，央行則具有主動(dòng)性。

　　目前從央行成本和操作便利情況來(lái)看，適度上調(diào)準(zhǔn)備金率比單純發(fā)行票據(jù)要更經(jīng)濟(jì)，有專業(yè)人士分析。

　　北大宋國(guó)青教授認(rèn)為：“一般商業(yè)銀行要維持3%左右的超額準(zhǔn)備金率，現(xiàn)在這么高的超額儲(chǔ)備，即使央行信號(hào)性地提高一點(diǎn)存款準(zhǔn)備金率，體現(xiàn)出來(lái)的作用也可能被高超額儲(chǔ)備削減。” 據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年12月末，全部金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率已達(dá)到4.17%.

　　中信證券楊輝預(yù)測(cè)，由于胡錦濤主席在4月中下旬出訪，為了減少重大政策變動(dòng)引起的市場(chǎng)利率變動(dòng)，進(jìn)而引發(fā)的外匯投機(jī)增強(qiáng)，因此調(diào)整準(zhǔn)備金的時(shí)間可能在4月下旬或5月。

　　第一證券債券分析師王皓宇則認(rèn)為，調(diào)整的時(shí)間可能是在4月20日一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布的當(dāng)周，或者是信貸數(shù)據(jù)發(fā)布的當(dāng)周。他說(shuō)，如果3月份宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布后，各數(shù)據(jù)是比較溫和的增長(zhǎng)，那么市場(chǎng)將不會(huì)有太大的變化。

　　天相投資測(cè)算，如果提高準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，按照商業(yè)銀行2月末存款規(guī)模計(jì)算，能夠凍結(jié)銀行資金1457億元，減少銀行間過(guò)多的流動(dòng)性。股票二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性也將產(chǎn)生偏緊的效應(yīng)。

　　招行資金交易部的專題分析報(bào)告認(rèn)為，提高準(zhǔn)備金率與適當(dāng)提高市場(chǎng)利率有關(guān)。若美聯(lián)儲(chǔ)于5月繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)，則可為央行提高市場(chǎng)利率打開操作空間。如果3、4月份人民幣信貸連續(xù)同比多增，為降低公開市場(chǎng)操作壓力和操作成本，央行可能將在5至6月份提高法定準(zhǔn)備金率，引導(dǎo)市場(chǎng)利率進(jìn)一步回歸正常水平。

　　商業(yè)銀行有關(guān)人士預(yù)期，央行除了調(diào)整法定準(zhǔn)備金之外，還可能出臺(tái)其他相應(yīng)的措施。