歐元公約：談判強硬條件寬松嗎

　　歐盟領導人3月15日召開的特別會議就歐元區(qū)債務問題達成了非正式的協(xié)議，確認了2010年以來出現(xiàn)的一個趨勢，簡單地說，就是“將不再允許債務違約發(fā)生，但達成一切援助前都將進行艱難的談判。”

　　艱難的談判至終換來了一份“歐元公約”，其中包含了一系列很好的政策目標，但沒有具體的實施手段。

　　寬松的條件則有兩個形式：一、將貸款期限延長至7.5%，利率降低至5%，以此來重組希臘的官方債務。二、將歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)可用于放款的資金增加到完整的4400億歐元。這可以總結為“更多貸款、更低利率”。

　　顯然，“歐元公約”還同意EFSF不僅可以向無法進入市場的國家提供信貸，還可以直接購買這些國家的國債。在初級市場購買國債和直接向一個國家提供貸款之間很難看出有什么差別。除非EFSF項目的條件放寬，否則這部分協(xié)議的價值有限，而放寬條件在未來很有可能。

　　這次會議標志著德國第三次在一開始立場強硬，但后來在金融市場變緊張時放軟。正是2010年10月的一場真正強硬的談判造成了至近一輪市場緊張，歐盟委員會這樣記載：

　　一、獲得歐洲穩(wěn)定機制(ESM，2013年起取代EFSF)的金融支持必須事先經(jīng)過“可持續(xù)性測試”。

　　二、新發(fā)行債券應附含集體行動條款(CAC)，便于在必要時開展重組或展期(rescheduling)談判。

　　這聽起來強硬，但“可持續(xù)性測試”仍將只是“紙老虎”。

　　測試一下希臘就立見分曉。多數(shù)獨立觀察者和投資人都認為希臘目前的公共債務是不可持續(xù)的，但官方的判斷完全不同。IMF/歐盟/歐洲央行聯(lián)合做出的可持續(xù)性評估明確地得出結論——希臘的可持續(xù)性不存在問題。

　　這種樂觀并不令人意外。他們得出的結論要不是這樣，就無法開展救助項目了。

　　IMF/歐盟/歐洲央行的可持續(xù)性計算基于三個假設：希臘能一直將基本財政盈余維持在GDP的5.5%，實際GDP增長率平均至少能達到3.5%，利率至多5.5%。

　　這樣算來，希臘關鍵的債務與GDP之比到了2013年左右就會開始下降。

　　但這種算法有三個問題。

　　首先，多數(shù)觀察者當然會懷疑希臘能將其基本財政盈余占GDP的比例一直維持在5.5%。

　　其次，利率至多5.5%的假設也同樣受到懷疑。私人投資者不太可能以這么低的利率購買債券。根據(jù)歐洲領導人的非正式協(xié)議，2013年之后新發(fā)行的債券將包含集體行動條款，這些嵌入的合同條款是為了便于債務展期。在投資者看來，“展期”就意味著“部分違約”，特別是約有一半的希臘公共債務是“官方的”(也就是由IMF、歐盟、歐洲央行“三駕馬車”擁有)，而且這些債務將優(yōu)先于私人債務。這意味著一旦出現(xiàn)問題，官方債務的持有者會優(yōu)先得到償付。想到這些，再加上難以認同“三駕馬車”的三個假設，私人投資者會要求更高的利率來補償一旦債務展期就會遭受的損失。

　　第三，2013年之后，希臘貸款項目的規(guī)?？赡軐⒉坏貌粩U大，直到ESM為幾乎所有的希臘公共債務提供再融資為止。

　　希臘的公共債務已經(jīng)高達3000億歐元，因此，ESM在2013年以后將不得不擴容——單單一個希臘項目就有可能占據(jù)其融資能力的約60%，就不用說還有其他國家了。

　　一旦多數(shù)希臘公共債務成為官方債務，就會出現(xiàn)新的游戲。到那時，私人債務重組將不再可供選擇——私人貸方已經(jīng)退出，之前被巧妙嵌入的集體行動條款就將失效。從那時起，ESM就只能對自己持有的希臘債務進行重組了。

　　而這種情況下的債務重組意味著歐洲納稅人得承擔債務展期、利率降低的后果。屆時將出現(xiàn)更多同眼下相似的場景：談判強硬，條件寬松。

　　3月11日，歐盟委員會再次采取了拖延戰(zhàn)略。他們又一次沒有從市場的角度思考自己行動的后果，沒有思考他們的決定對他們今后面臨的選擇有何影響。

　　但時至今日，歐洲領導人要想改變方向已經(jīng)很難。他們現(xiàn)在能做的，只有期盼前方的路出現(xiàn)決定性的轉折，而且新的“歐元公約”能幫助他們避免未來再出狀況。