2012年中級工商管理專業(yè)輔導(dǎo)：籌資決策

　　本文主要介紹2012年中級經(jīng)濟(jì)師考試工商管理專業(yè)知識與實(shí)務(wù)第八章企業(yè)投融資決策及重組第一節(jié)籌資決策的歸納筆記，希望本文能夠幫助您更好的全面了解2012年經(jīng)濟(jì)師考試的相關(guān)重點(diǎn)！

第八章 企業(yè)投融資決策及重組

第一節(jié) 籌資決策

　　本節(jié)主要內(nèi)容：資本成本、杠桿理論、資本結(jié)構(gòu)理論、籌資決策方法、公司上市籌資

　　本節(jié)主要考點(diǎn)：資本成本、杠桿理論、資本結(jié)構(gòu)理論、籌資決策方法、公司上市籌資

　　一、資本成本

　　(一)概念

　　企業(yè)籌資和使用資本而承付的代價(jià)。此處資本之企業(yè)所籌集的長期資本，包括股權(quán)資本和長期債權(quán)資本。

　　(二)內(nèi)容

　　1、用資費(fèi)用。指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和對外投資活動中因使用資本而承付的費(fèi)用。是資本成本的主要內(nèi)容，屬于變動性資本成本

　　2、籌資費(fèi)用。指企業(yè)在籌資活動中為獲得資本而付出的費(fèi)用。屬于固定性的資本成本

　　(三)屬性

　　資本成本是企業(yè)的一種消耗，須由企業(yè)的收益補(bǔ)償，通常不直接表現(xiàn)為生產(chǎn)成本。

　　資本成本既包括貨幣的時(shí)間價(jià)值又包括投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值。

　　(四)資本成本率的計(jì)算

　　1、個(gè)別資本成本率：是某一項(xiàng)籌資的用資費(fèi)用與凈籌資額的比率，測算公式：

　　K=D/(P-f)

　　K=D/P(1-F)

　　K————資本成本率，用百分?jǐn)?shù)表示

　　D————用資費(fèi)用額

　　P————籌資額

　　F————籌資費(fèi)用率，及籌資費(fèi)用與籌資額的比率

　　f ————籌資費(fèi)用額

　　個(gè)別資本成本率取決于三個(gè)因素：用資費(fèi)用、籌資費(fèi)用和籌資額

　　(1)長期債務(wù)資本成本率的測算

　?、匍L期借款資本成本率的測算

　　Kl=[I1(1-T)]/[L(1-F1)]

　　Kl ————長期借款資本成本率

　　Il ————長期借款年利息額

　　L—————長期借款籌資額，即借款本金

　　Fl —————長期借款籌資費(fèi)用率，即借款手續(xù)率

　　T——————企業(yè)所得稅率

　　當(dāng)企業(yè)借款的籌資費(fèi)用很少可以忽略不計(jì)，公式可寫為

　　Kl=Rl﹙1-T﹚

　　Rl 表示借款利息率

　?、陂L期債券資本成本率的測算

　　債券的籌資費(fèi)用即發(fā)行費(fèi)用，包括申請費(fèi)、注冊費(fèi)、印刷費(fèi)和上市費(fèi)以及推銷費(fèi)。

　　不考慮時(shí)間價(jià)值，公式如下：

　　Kb=[Ib(1-T)]/[B(1-Fb)]

　　Kb ————債券資本成本率

　　B ————債券籌資額，按發(fā)行價(jià)格確定

　　Fb————債券籌資費(fèi)用率

　　Ib————債券每年支付的利息

　　(2)股權(quán)資本成本率的測算

　　①普通股本資本成本率的測算。兩種方式：

　　其一是股利折現(xiàn)模型（略）

　　P0 ————普通股融資凈額

　　Dt————普通股第t年的股利

　　Kc————普通股權(quán)投資必要報(bào)酬率，即普通股本資本成本率

　　如果公司采用固定股利政策，即每年分派現(xiàn)金股利D 元，則公式為

　　Kc=D/P0

　　如果公司采用固定增長股利的政策，股利固定增長率為G，則資本成本率按下式計(jì)算，Kc=D1/P0+G D1 表示第一年的股利

　　其二是資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即股票的成本即為普通股投資的必要報(bào)酬率，而普通股投資的必要報(bào)酬率等于無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，公式為：

　　Kc=Rf+β(Rm-Rf)

　　Rf ————無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率

　　Rm ————市場平均報(bào)酬率

　　β————風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

　?、趦?yōu)先股資本成本率的測算

　　Kp=D/P0

　　Kp ————優(yōu)先股資本成本率

　　D————優(yōu)先股每股年股利

　　P0————優(yōu)先股籌資凈額

　　③留用利潤資本成本率的測算。公司的留用利潤(或留存收益)是由公司稅后利潤形成的，屬于股權(quán)資本

　　2、綜合資本成本率的測算

　?、贈Q定綜合資本成本率的因素。指一個(gè)企業(yè)全部長期資本的成本率，通常是以各種長期資本的比例為權(quán)重，對個(gè)別資本成本率進(jìn)行加權(quán)平均測算。

　　企業(yè)綜合成本率的高低是由個(gè)別資本成本率和資本結(jié)構(gòu)所決定的。

　?、诰C合資本成本率的測算方法，測算公式（略）　　

　　Kw ————綜合資本成本率

　　Kj—————第j種資本成本率

　　Wj—————第j種資本比例

　　(五)資本成本的作用

　　1、資本成本是選擇籌資方式、進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方式的依據(jù)。①個(gè)別資本籌資率是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)

　?、诰C合資本籌資率是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)和追加籌資決策的依據(jù)。

　　2、資本成本是評價(jià)投資項(xiàng)目，比較投資方案和進(jìn)行決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)

　　3、資本成本可以作為評價(jià)企業(yè)整個(gè)經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)。

　　二、杠桿理論

　　財(cái)務(wù)中的“杠桿”：由于特定費(fèi)用(如固定成本或固定財(cái)務(wù)費(fèi)用)的存在而導(dǎo)致的當(dāng)某一財(cái)務(wù)變量以小的幅度變動時(shí)，另一相關(guān)財(cái)務(wù)變量以較大幅度變動。

　　(一)營業(yè)杠桿

　　指在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對息稅前利潤產(chǎn)生的作用。

　　1、營業(yè)杠桿利益

　　指擴(kuò)大銷售額(營業(yè)額)的條件下，由于單位經(jīng)營成本中固定成本相對降低，所帶來的增長程度更大的息稅前利潤。

　　2、營業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

　　也稱經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，指與企業(yè)經(jīng)營相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤變動的風(fēng)險(xiǎn)。

　　影響因素：產(chǎn)品需求的變動、產(chǎn)品售價(jià)的變動、單位產(chǎn)品變動成本的變動、營業(yè)杠桿變動(最為重要)

　　3、營業(yè)杠桿系數(shù)

　　也稱營業(yè)杠桿程度，是息稅前利潤的變動率相當(dāng)于銷售額(營業(yè)額)變動率的倍數(shù)

　　DOL=[ΔEBIT/EBIT]/[ ΔS/S]

　　DOL————營業(yè)杠桿系數(shù)

　　EBIT ————息稅前利潤

　　ΔEBIT————息稅前利潤的變動額

　　S ——————營業(yè)額

　　ΔS——————營業(yè)額的變動額

　　營業(yè)杠桿系數(shù)公式可變化如下：

　　DOLQ=[Q(P-V)]/[Q(P-V)-F]

　　DOLS=[S-C]/[S-C-F]

　　其中DOLQ ————按銷售數(shù)量確定的營業(yè)杠桿系數(shù)

　　Q —————銷售數(shù)量

　　P —————銷售單價(jià)

　　V——————單位銷售量的變動成本額

　　F——————固定成本總額

　　DOLS ————按銷售金額確定的營業(yè)杠桿系數(shù)

　　C——————變動成本總額，可按變動成本率以銷售總額來確定

　　4、營業(yè)分析分析

　　指與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是指企業(yè)在經(jīng)營活動中利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤下降的風(fēng)險(xiǎn)。

　　營業(yè)額下降————息稅前利潤下降更快————企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大

　　(二)財(cái)務(wù)杠桿

　　也稱融資杠桿，是指由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使權(quán)益資本凈利率(或每股利潤)的變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。有兩種形態(tài)：

　　第一，在現(xiàn)有的資本與負(fù)債結(jié)構(gòu)不變的情況下，由于息稅前利潤的變動而對所有者權(quán)益產(chǎn)生影響

　　第二，在息稅前利潤不變的情況下，改變不同的資本與負(fù)債的結(jié)構(gòu)比例而對所有者權(quán)利產(chǎn)生的影響。

　　2009年試題 財(cái)務(wù)杠桿是由于( )的存在而產(chǎn)生的效應(yīng)。

　　A、折舊

　　B、固定經(jīng)營費(fèi)用

　　C、付現(xiàn)成本

　　D、固定財(cái)務(wù)費(fèi)用

　　參考答案：D

　　解析：財(cái)務(wù)杠桿也稱融資杠桿，是指由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使用權(quán)益資本凈利率(或每股利潤)的變動率大于息稅前利潤變動率的現(xiàn)象。

　　1、財(cái)務(wù)杠桿利益。指利用債務(wù)籌資(具有節(jié)稅功能)給企業(yè)所有者帶來的額外收益。如下表所示：　　

　　2、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：也稱融資風(fēng)險(xiǎn)或籌資風(fēng)險(xiǎn)，是指與企業(yè)籌資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素：資本供求關(guān)系的變化、利潤率水平的變化、獲利能力的變化、資本結(jié)構(gòu)的變化，財(cái)務(wù)杠桿利用的程度(影響最為綜合)等。

　　3、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)DFL，指普通股每股稅后利潤(EPS)變動率與息稅前利潤變動率的比值。測算公式為：

　　DFL=[ΔEAT/EAT]/[ ΔEBIT/EBIT]

　　DFL=[ΔEPS/EPS]/[ ΔEBIT/EBIT]

　　其中：

　　DFL——————財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

　　ΔEAT————稅后利潤變動額

　　EAT—————稅后利潤額

　　ΔEBIT————息稅前利潤變動額

　　EBIT—————息稅前利潤額

　　ΔEPS—————普通股每股稅后利潤變動額

　　EPS—————普通股每股稅后利潤額

　　財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)測算公式可變化如下：

　　DFL=EBIT/(EBIT-I)(記憶)

　　其中，I————債務(wù)年利息額

　　EBIT——————息稅前利潤額

　　例題6 某公司全部資產(chǎn)為750萬元，資產(chǎn)負(fù)債比率為0.4，債務(wù)利率為12%，所得稅為25%，在息稅前利潤為80萬元時(shí)，稅后利潤為29.48萬元，計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)并說明意義。

　　解：DFL=EBIT/(EBIT-I)=80÷[80-﹙750×0.4×12%﹚] =1.82

　　意義：①當(dāng)息稅前利潤增減1倍時(shí)，普通股每股利潤將增減1.82倍

　?、谪?cái)務(wù)杠桿系數(shù)越大，對財(cái)務(wù)杠桿利益的影響就越強(qiáng)，籌資風(fēng)險(xiǎn)越高

　　(三)總杠桿

　　指營業(yè)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿的聯(lián)合作用，也稱聯(lián)合杠桿?？偢軛U的意義是普通股每股稅后利潤變動率相當(dāng)于銷售額變動率的倍數(shù)?？偢軛U系數(shù)DTL是營業(yè)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。計(jì)算公式為：

　　總杠桿系數(shù)DTL=營業(yè)杠桿系數(shù)×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)

　　=DOL×DFL

　　= [ΔEBIT/EBIT]/[ ΔS/S]× [ΔEPS/EPS]/[ΔEBIT/EBIT]

　　= [ΔEPS/EPS]/[ ΔS/S]

　　例題7 某公司財(cái)務(wù)杠桿系數(shù) 是1.82，營業(yè)杠桿系數(shù)是2，則總杠桿系數(shù)為

　　DTL=DOL×DFL=1.82×2=3.64

　　該公司的銷售額增減一倍時(shí)，股本利潤率以3.64倍的水平增減

　　2009年試題 某公司的營業(yè)杠桿系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)為1.2，則該公司總杠桿系數(shù)為( )。

　　A、1.00

　　B、1.20

　　C、1.44

　　D、2.40

　　參考答案：C

　　解析：總杠桿系數(shù)=營業(yè)杠桿系數(shù)×財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=1.2×1.2=1.44。

　　三、資本結(jié)構(gòu)理論

　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，其中重要的是負(fù)債資金的比率問題。

　　(一)早期資本結(jié)構(gòu)理論

　　1、凈收益觀點(diǎn)。在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的比例越大，公司的凈收益或稅后利潤就越多，從而公司的價(jià)值就越高。(缺點(diǎn)：忽略了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn))

　　2、凈營業(yè)收益觀點(diǎn)。在公司的資本結(jié)構(gòu)中，債權(quán)資本的多少、比例的高低，與公司的價(jià)值沒有關(guān)系，決定公司的真正價(jià)值的因素是公司的凈營業(yè)收益

　　(缺點(diǎn)：公司的價(jià)值不僅僅取決于經(jīng)營業(yè)收益)

　　3、傳統(tǒng)觀點(diǎn)。增加債權(quán)資本對提高公司價(jià)值是有利的，但債權(quán)資本規(guī)模必須適度，如果公司負(fù)債過高，綜合資本成本率就會升高，并使公司價(jià)值下降。

　　(二)MM資本理論(了解)

　　1、基本觀點(diǎn)：在符合該理論的假設(shè)下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。MM理論得出的兩個(gè)重要命題

　　命題一———無論公司有無債權(quán)資本，其價(jià)值(普通股資本與長期債權(quán)資本的市場價(jià)值之和)等于公司所有資產(chǎn)的預(yù)期收益額(息稅前利潤)按適合該公司風(fēng)險(xiǎn)等級的必要報(bào)酬率(綜合資本成本率)予以折現(xiàn)。

　　命題二———利用財(cái)務(wù)杠桿的公司，其股權(quán)資本率隨籌資額的增加而增加，因此公司的市場價(jià)值不會隨債權(quán)資本比例的上升而增加。資本成本較低的債務(wù)公司給公司帶來的財(cái)務(wù)杠桿利益被股權(quán)資本成本率的上升而抵消，最后使債務(wù)公司的綜合資本成本率等于無債務(wù)公司的綜合資本成本率，所以公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。

　　2、MM資本結(jié)構(gòu)理論的修正觀點(diǎn)

　　命題一———有債務(wù)公司的價(jià)值等于有相同風(fēng)險(xiǎn)但無債務(wù)公司的價(jià)值加上債務(wù)的節(jié)稅利益。按照修正的MM理論，公司債權(quán)比例與公司價(jià)值成正相關(guān)關(guān)系。

　　命題二———隨著公司債權(quán)比例的提高，公司的風(fēng)險(xiǎn)也會上升，因而公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本，降低公司的價(jià)值。因此，公司最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是節(jié)稅利益和債權(quán)資本比例上升而帶來的財(cái)務(wù)危機(jī)成本或破產(chǎn)成本之間的平衡點(diǎn)。財(cái)務(wù)危機(jī)成本取決于公司危機(jī)發(fā)生的概率與危機(jī)的嚴(yán)重程度。

　　(三)新的資本結(jié)構(gòu)理論

　　1、代理成本理論。公司債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)，隨著公司債權(quán)資本的增加，債權(quán)人的監(jiān)督成本隨之提升，債權(quán)人會要求更高的利率。這種代理成本最終由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債權(quán)比率過高會導(dǎo)致股東價(jià)值的降低。該理論僅限于債務(wù)的代理成本。

　　2、信號傳遞理論。公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的消息，以及公司如何看待股票市場的信息。按照這種理論，公司被低估時(shí)會增加債權(quán)資本，反之，公司價(jià)值被高估時(shí)會增加股權(quán)資本

　　3、啄序理論。公司傾向于首先采用內(nèi)部籌資，因而不會傳遞任何可能對股價(jià)不利的信息，如果需要外部籌資，公司將先選擇債權(quán)籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資，這樣不會傳遞對公司股價(jià)產(chǎn)生不利影響的信息。按照該理論，不存在明顯的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

　　四、籌資決策方法

　　(一)定性分析

　　1、企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的影響分析

　?、倮麧欁畲蠡繕?biāo)的分析

　?、诿抗捎嘧畲蠡繕?biāo)的影響分析

　?、酃緝r(jià)值最大化目標(biāo)

　　2、投資者動機(jī)的影響分析

　　3、債權(quán)人態(tài)度的影響分析

　　4、經(jīng)營者行為的影響分析

　　5、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展能力的影響分析

　　6、稅收政策的影響

　　7、資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差別分析

　　(二)定量分析法

　　企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策即確定最佳資本結(jié)構(gòu)，指企業(yè)在適度財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的條件下，使其預(yù)期的綜合成本率最低，同時(shí)使企業(yè)價(jià)值最大的資本結(jié)構(gòu)。

　　1、資本成本比較法

　　指在適度的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下，測算可供選擇的不同資本結(jié)構(gòu)或籌資組合方案的綜合資本成本率，并以此為標(biāo)準(zhǔn)互相比較確定最佳資本結(jié)構(gòu)的方法。

　　2、每股利潤分析法

　　是利用每股利潤無差別點(diǎn)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的方法。每股利潤無差別點(diǎn)是指兩種或兩種以上籌資方案下普通股每股利潤相等時(shí)的息稅前利潤點(diǎn)。測算公式如下：

　　其中： EBIT————息稅前利潤平衡點(diǎn)，即每股利潤無差別點(diǎn)

　　I1I2——————兩種增資方式下的長期債務(wù)年利息

　　DP1 DP2 ————兩種增資方式下的優(yōu)先股年股利

　　N1 N2 —————兩種增資方式下的普通股股數(shù)

　　每股利潤分析法決策規(guī)則：解出 ，當(dāng)實(shí)際EBIT大于無差別點(diǎn)時(shí)，選擇報(bào)酬固定的籌資方式更有利，當(dāng)實(shí)際EBIT小于無差別點(diǎn)時(shí)，選擇報(bào)酬非固定型籌資方式，(負(fù)債，優(yōu)先股報(bào)酬是固定的，普通股的報(bào)酬是不固定的)

　　五、公司上市籌資

　　(一)公司上市動機(jī)

　　1、可獲得巨大股權(quán)融資的平臺。獲得大量權(quán)益資金，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平。

　　2、提高股權(quán)流動性

　　3、提供公司的并購活動能力

　　4、豐富員工激勵機(jī)制

　　5、提高公司估值水平

　　6、完善公司法人治理結(jié)構(gòu)

　　7、如境外上市，滿足公司對不同外匯資金的需求，提升公司國際形象和信譽(yù)，增加商業(yè)機(jī)會。

　　(二)公司上市的方式(自主上市和買殼上市)

　　自主上市：指企業(yè)依法改造為股份有限公司或依法組建起股份有限公司或，經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，公開發(fā)行股票，從而成為上市公司的上市模式。

　　自主上市的好處：

　　1、優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，明確發(fā)展方向，為日后發(fā)展打下良好基礎(chǔ)

　　2、改制、改建、上市重組通常發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部或關(guān)聯(lián)企業(yè)，整合起來容易

　　3、會籌集到大量資金，并獲得大量的溢價(jià)收益。

　　4、不存在大量現(xiàn)金流支出

　　5、大股東的控股比例高，容易實(shí)現(xiàn)絕對控制

　　不利之處：

　　1、改制、改建、上市重組、待批、輔導(dǎo)等過程繁雜，需要時(shí)間較長，費(fèi)用較高

　　2、自主上市門檻高

　　3、整個(gè)公司的保密性差。

　　買殼上市：指非上市公司通過并購上市公司的股份來取得上市地位，然后利用反向收購方式注入自己的相關(guān)資產(chǎn)，最后通過合法的公司變更手續(xù)，使非上市公司成為上市公司。

　　好處：1、速度快

　　2、不需要經(jīng)過改制、待批、輔導(dǎo)等過程，程序簡單

　　3、保密性好于直接上市

　　4、有巨大的廣告效應(yīng)

　　5、借虧損公司的“殼”合理避稅

　　6、可作為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移或擴(kuò)張的實(shí)施途徑

　　不利之處：

　　1、整合難度大，特別是人事整合和文化整合

　　2、不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)籌資功能

　　3、可能有大量現(xiàn)金流出

　　4、入主后只能達(dá)到相對控股

　　5、可能面臨反收購的變數(shù)

　　(三)公司上市地的選擇

　　境外上市的好處

　　1、有利于打造國際化公司

　　2、有利于改善公司經(jīng)營機(jī)制和公司治理

　　3、有利于實(shí)施股票期權(quán)

　　4、上市核準(zhǔn)過程明確，上市與否及時(shí)間安排清楚

　　5、融資額大，沒有相應(yīng)再融資約束

　　6、能夠籌集外幣。