注冊會計師《財務成本管理》輔導：現(xiàn)金流量

　　D企業(yè)剛剛收購了另一個企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財務杠桿很高。2000年年底投資資本總額為6500萬元，其中有息債務4650萬元，股東權益1850萬元，凈資本的負債率超過70%。目前發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價12元；固定資產(chǎn)凈值4000萬元，經(jīng)營營運資本2 500萬元；本年銷售額10000萬元，稅前經(jīng)營利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。

　　預計2001～2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以持續(xù)。

　　預計稅后經(jīng)營利潤、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營營運資本對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率和債務稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算。

　　企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。

　　當前的加權平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。

　　企業(yè)平均所得稅稅率為30%，借款的稅后利息率為5%。債務的市場價值按賬面價值計算。

　　要求：通過計算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。

　　答案：

　　1）D公司的實體現(xiàn)金流量可列表計算如下：

年 份	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
利潤表假設：
銷售增長率		0.08	0.08	0.08	0.08	0.08	0.05
稅前經(jīng)營利潤率	0.15	0.15	0.15	0.15	0.15	0.15	0.15
所得稅率	0.30	0.30	0.30	0.30	0.30	0.30	0.30
債務稅后利息率	0.05	0.05	0.05	0.05	0.05	0.05	0.05
銷售收入	10000	10800.00	11664.00	12597.12	13604.89	14693.28	15427.94
稅前經(jīng)營利潤	1500	1620.00	1749.60	1889.57	2040.73	2203.99	2314.19
稅后經(jīng)營利潤	1050	1134.00	1224.72	1322.70	1428.51	1542.79	1619.93
稅后借款利息	200	232.50	213.43	190.94	164.68	134.24	99.18
凈利潤	850	901.50	1011.30	1131.76	1263.83	1408.55	1520.75
減：應付普通股股利	0	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
本期利潤留存	850	901.50	1011.30	1131.76	1263.83	1408.55	1520.75
資產(chǎn)負債表假設：
經(jīng)營營運資本凈額/銷售收入	0.25	0.25	0.25	0.25	0.25	0.25	0.25
固定資產(chǎn)／銷售收入	0.40	0.40	0.40	0.40	0.40	0.40	0.40
資產(chǎn)負債項目：
經(jīng)營營運資本凈額	2500	2700.00	2916.00	3149.28	3401.22	3673.32	3856.99
固定資產(chǎn)凈值	4000	4320.00	4665.60	5038.85	5441.96	5877.31	6171.18
凈資本（投資資本）總計	6500	7020.00	7581.60	8188.13	8843.18	9550.63	10028.16
有息債務	4650	4268.50	3818.81	3293.58	2684.79	1983.69	940.47
股本	1000	1000.00	1000.00	1000.00	1000.00	1000.00	1000.00
年初未分配利潤	0	850.00	1751.50	2762.80	3894.55	5158.39	6566.94
本期利潤留存	850	901.50	1011.30	1131.76	1263.83	1408.55	1520.75
年末未分配利潤	850	1751.50	2762.80	3894.55	5158.39	6566.94	8087.69
股東權益合計	1850	2751.50	3762.80	4894.55	6158.39	7566.94	9087.69
凈負債及股東權益	6500	7020.00	7581.60	8188.13	8843.18	9550.63	10028.16
現(xiàn)金流量：
稅后經(jīng)營利潤	1050	1134.00	1224.72	1322.70	1428.51	1542.79	1619.93
-本年凈投資		520.00	561.60	606.53	655.05	707.45	477.53
=實體現(xiàn)金流量		614.00	663.12	716.17	773.46	835.34	1142.40

　　下面以2001年數(shù)據(jù)為例，說明實體現(xiàn)金流量有關項目的計算過程：

　　[1]銷售收入＝上年銷售收入×（1+增長率）

　?。?0000×（1 8%）＝10800（萬元）

　　[2]稅前經(jīng)營利潤＝銷售收入×稅前經(jīng)營利潤率

　?。?0800×15%＝1620（萬元）

　　[3]稅后經(jīng)營利潤＝稅前經(jīng)營利潤×（1-所得稅稅率）

　?。?620×（1-30%）＝1134（萬元）

　　[4]依據(jù)已知資料，借款利息按上年末借款余額和預計利息率計算，則：

　　稅后借款利息＝年初有息債務×借款稅后利息率

　　＝650×5%＝232.50（萬元）

　　[5]凈利潤＝稅后經(jīng)營利潤－稅后利息

　?。?134－232.50＝901.50（萬元）

　　[6]經(jīng)營營運資本＝銷售收入×（經(jīng)營營運資本／銷售收入）

　　＝10800×25%=2700（萬元）

　　[7]固定資產(chǎn)＝銷售收入×（固定資產(chǎn)／銷售收入）

　?。?0800×40%=4320（萬元）

　　[8]本年凈投資＝年末凈資本－年初凈資本

　?。?020－6500＝520（萬元）

　　[9]依據(jù)已知資料，企業(yè)的融資政策為：

　?、僭跉w還借款以前不分配股利，即當企業(yè)有借款時，全部凈利潤都留存。

　?、谌慷嘤喱F(xiàn)金用于歸還借款，歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利，多余現(xiàn)金是指凈利潤滿足了凈投資（投資資本增加額）后的剩余。

　　2001年企業(yè)有尚未償還的借款，按照融資政策要求，不發(fā)放股利，全部凈利潤留存，在滿足了凈投資的需求之后，剩余部分（即多余現(xiàn)金）償還借款，即：

　　歸還借款＝利潤留存－本年凈投資

　?。?01.50－520＝381.50（萬元）

　　[10]有息債務＝年初有息債務－歸還借款

　　=4650-381.5=4268.5（萬元）

　　[11]實體現(xiàn)金流量＝息前稅后經(jīng)營利潤－本年凈投資

　　＝1134－520=614（萬元）

　　2）D公司的股權價值計算如下：

　　預測期為2001～2005，共5年；2006年為后續(xù)期第1年。各年實體現(xiàn)金流量如圖所示：

　　

　　[1]預測期期末價值（2005年末）＝1142.40/（10%—5%）＝22848萬元

　　[2]預測期期末價值的現(xiàn)值（2000年末）＝22848×（P/F,11%,5）＝13559.21萬元

　　[3]預測期實體現(xiàn)金流量現(xiàn)值合計＝614×（P/F,11%,1）＋663.12×（P/F,11%,2）＋716.17×（P/F,11%,3）＋773.46×（P/F,11%,4）＋835.34×（P/F,11%,5）＝2620.25萬元

　　[4]實體價值＝13559.21＋2620.25＝16179.46萬元

　　[5]股權價值＝16179.46－4650＝11529.46萬元

　　[6]每股價值＝11529.46÷1000＝11.53元

　　由于D公司每股市價為12元，所以該公司股價被高估了。  

　　【問題】這個說法是否正確：計算后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值時，有兩種不同的方法，一種方法是以穩(wěn)定狀態(tài)的第一年作為后續(xù)期第一期；另一種方法是以穩(wěn)定狀態(tài)的前一年作為后續(xù)期第一期。雖然兩種方法計算得出的后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值不同，但是最后計算得出的實體價值股權價值的結果是完全一致的。

　　【解答】這個說法正確。做題時不必刻意區(qū)分，可以根據(jù)自己的習慣選擇使用，考試時不會因為方法的不同而丟分。舉例說明：

　　假設甲公司的有關資料預計如下： 單位：萬元 

年度	2006	2007	2008
實體現(xiàn)金流量	80	90	100
股權現(xiàn)金流量	60	70	80
加權資本成本	10%	8%	12%
股權資本成本	14%	12%	16%

　　預計從2009年開始進入穩(wěn)定狀態(tài)，現(xiàn)金流量增長率穩(wěn)定在6%，加權資本成本和權資本成本均保持不變。

　　要求：計算企業(yè)在2005年末的實體價值和股權價值（計算結果取整數(shù)）。

　　答案：（1）計算實體價值

　　先確定各年的折現(xiàn)系數(shù)：

　　2006年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/（1＋10%）＝0.9091

　　2007年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/[（1＋10%）×（1＋8%）]＝2006年的折現(xiàn)系數(shù)/（1＋8%）＝0.8418

　　2008年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/[（1＋10%）×（1＋8%）×（1＋12%）]

　?。?007年的折現(xiàn)系數(shù)/（1＋12%）＝0.7516

　　方法1：以2009年作為后續(xù)期第一期

　　后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.7516＝1327.3（萬元）實體價值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100×0.7516＋100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.7516＝1551（萬元）

　　方法2：以2008年作為后續(xù)期第一期

　　后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝100/（12%－6%）×0.8418＝103（萬元）

　　實體價值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100/（12%－6%）×0.8418＝1551（萬元）

　　（2）計算股權價值

　　先確定各年的折現(xiàn)系數(shù)：

　　2006年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/（1＋14%）＝0.8772

　　2007年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/[（1＋14%）×（1＋12%）]＝2006年的折現(xiàn)系數(shù)/（1＋12%）＝0.7832

　　2008年的折現(xiàn)系數(shù)＝1/[（1＋14%）×（1＋12%）×（1＋16%）]

　?。?007年的折現(xiàn)系數(shù)/（1＋16%）＝0.6752

　　方法1：以2009年作為后續(xù)期第一期

　　后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝80×（1＋6%）/（16%－6%）×0.6752＝572.57（萬元）

　　股權價值＝60×0.8772＋70×0.7832＋80×0.6752＋572.57＝734（萬元）

　　方法2：以2008年作為后續(xù)期第一期

　　后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值＝80/（16%－6%）×0.7832＝626.56（萬元）

　　股權價值＝60×0.8772＋70×0.7832＋626.56＝734（萬元）

　　上述計算結果表明兩種方法的最后計算結果一致。

　　下面以實體價值的計算為例從理論上進行推導：

　　方法1中，實體價值＝2006年實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2007年實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2008年實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2009年及以后實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

　　方法2中，實體價值＝2006年實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2007年實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2008年及以后實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

　　而：2008年實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＋2009年及以后實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值＝2008年及以后實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

　　所以，兩種方法的最后計算結果一定相同。

　　推導如下：

　　100×0.7516＋100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.7516

　　＝100×0.8418/（1＋12%）＋100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.8418/（1＋12%）

　?。?00/（12%－6%）×0.8418/（1＋12%）×[（12%－6%）＋（1＋6%）]

　?。?00/（12%－6%）×[0.8418/（1＋12%）]×（1＋12%）

　　＝100/（12%－6%）×0.8418

　　由此可知： 方法1的實體價值計算公式與方法2的實體價值公式實際上是一致的。股權價值的原理是一樣的。

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